El mercado local de deuda de China se ha visto impulsado con la inclusión del yuan en la cesta de derechos especiales de giro del FMI desde octubre de 2016, un hito que reconoce las reformas económicas del país y que facilita que sea moneda de reserva internacional. A ello se que las medidas de Beijing para abrir este mercado al exterior, que promueven la inclusión de la moneda en los índices de bonos globales, un paso adelante para convertirse en una clase de activo estratégico. Bloomberg yaha anunciado que incorporará esta deuda en su índice global a partir de abril de 2019 y si el resto de proveedores de referencia –JP Morgan y Citigroup – le siguen, se pueden generar 286.000 millones de dólares de entradas de inversores en estos bonos.
Hay que tener en cuenta que la rentabilidad a vencimiento de los bonos del gobierno chino es mayor que el equivalente de EEUU y que la de otros países de similar calificación crediticia. Además su volatilidad es relativamente baja, 3,5% anual y muestra limitada correlación con otras clases activos. Las valoraciones son atractivas y cuenta con la potencial apreciación de la divisa, pues a medida que Beijing reduce restricciones al flujo de capital internacional es probable que la inversión en el país crezca y es previsible una gradual apreciación los próximos cinco años. A ello se añade que es previsible que los próximos cinco años la inflación permanezca contenida, por debajo del objetivo del banco central del 3%, un entorno favorable para los inversores de renta fija.
De hecho el mercados de bonos en renminbide China es de los mayores del mundo, habiendo crecido hasta 70 billones (11 billones de dólares), diez veces más que en 2002 y es probable que la próxima década crezca aún más rápidamente, pues la segunda economía más grande del mundo precisa financiar las necesidades de una urbanización sin precedentes. Al mismo tiempo Beijing dirige su economía desde un modelo orientado a la exportación a otro impulsado por la demanda de los consumidores y su crecimiento económico puede hacerse más sostenible en 5,5% anual, frente a 10% promedio de la última década. En cualquier caso su economía puede superar a la euro zona este año e igualar la de EEUU las próximas décadas, siendo probable que su mercado de bonos haga el viaje de las mil millas de manera similar.
Los bancos chinos necesitan reinvertir los depósitos
Hoy día los bancos comerciales representan más de la mitad de los tenedores de estos bonos del mercado local, pues el principal canal de inversión de los ahorradores chinos son los depósitos bancarios y los bancos necesitan reinvertir estos fondos. Las instituciones extranjeras suponen menos de 2% del mercado, aunque aumentando.
Se trata de bonos emitidos el Ministerio de Finanzas para financiar gasto público; de bancos estatales como China Development Bank, que desempeñan un papel en laspolíticas y deuda empresarial -siendo la mayor parte de empresas estatales y solo 4% emitido por empresas privadas -.
Más de 90% de la cotización de estos bonos, 61,9 billones de renminbi, se lleva a cabo en el mercado interbancario establecido en 1997 y regulado por el Banco Popular de China. Pero la composición de tenedores se ha diversificado los últimos años, ya que desde marzo de 2017 el Gobierno ha permitido a inversores de ultramar cubrir exposición a divisa mediante derivados más baratos y líquidos y lanzado el programa «Bond Connect» en Hong Kong, con mejora en el acceso a bonos domésticos para inversores extranjeros. El resto de bonos cotiza en Shanghai y Shenzhen, mercado de órdenes gobernado por la China Securities Regulatory Commission.
Apoyo del gobierno chino
El caso es que el apoyo del gobierno a esta deuda es previsible, promoviendo mayor transparencia, pues es una nueva fuente de financiación para las empresas locales dependientes de los préstamos bancarios. Además, con más trabajadores migrando a las ciudades, facilita financiar la infraestructura urbana y construcción necesarios para la próxima ola de crecimiento.
El Banco Mundial espera que China necesite invertir 1,9 billones de dólares en infraestructura hasta 2040 para mantener el ritmo de cambios económicos y demográficos -al menos tres cuartas partes de su población vivirá en zonas urbanas para 2050, más del doble que a comienzos de siglo-. Por su parte el Banco Popular de China ha mostrado voluntad de apoyar el crecimiento y garantizar la liquidez, con múltiples instrumentos, como requisitos de reserva para los bancos y medidas de flexibilización.
Al mismo tiempo las autoridades están liberalizando gradualmente la cuenta de capital, promoviendo el mayor uso de la moneda China en el exterior. De hecho las empresas chinas compran cada vez más bienes y servicios y acometen inversiones extranjeras directas en renminbi-las transacciones en esta moneda han crecido a tasa anual del 40% desde enero de 2012-.
Preocupaciones exageradas del nivel de deuda
Por otra parte, aunque los niveles de deuda pública de China sigan bajos, en 46% del PIB, la deuda de empresas no financieras y hogares representa 200% del PIB, elmayor nivel en el mundo emergente. Pero las preocupaciones parecen exageradas, ya que la mayor parte de esta deuda privada está en manos de empresas estatales o cuasi estatales, en su mayoría en el país, siendo la proporción de deuda externa sobre PIB sólo 13%. Además la proporción de ahorro de China es la mayor del mundo, casi 50% del PIB, de manera que la exposición a flujos de inversión extranjera es limitada.
Por métricas como precios inmobiliarios y tasa de ahorro la deuda privada cuenta con buenos fundamentales. También hay que tener en cuenta las iniciativas de Beijing para reducir deuda en el sector privado y reducir riesgos del sector financiero. Además China está mejor situada que países como Brasil y Turquía y muy alejada de las burbujas de deuda por las que pasó Japón a finales de los ochenta y la euro zona y EEUU a finales de la década de 2000.
Hay que analizar cada bono
Eso sí, hay una enorme discrepancia en las calificaciones crediticias: las agencias nacionales otorgan calificaciones AA y superiores a 97% y sólo 1% a calificaciones BBB y menor, mientras que las agencias internacionales ampliamente aceptadas (S&P, Moody’s y Fitch), con criterios y metodología que pueden diferir de las locales, no tienen clasificada a una sustancial parte de estos bonos.
Dadas estas discrepancias es especialmente importante el análisis de crédito de cada bono. De hecho los equipos de relación con inversores no están totalmente desarrollados en China y casi todas las presentaciones están en chino. La penetración del análisis es relativamente baja, con una alta prima del conocimiento local.
Además la inquietud sobre los niveles de deuda empresarial ha ido en aumento desde que Chaori Solar fuera el primer emisor en renminbien impago en marzo de 2014, seguido de la estatal Baoding Tianwei en 2015. Los impagos no desaparecerán los próximos años, ya que Beijing está reduciendo capacidad industrial en sectores no estratégicos e improductivos, como parte de su campaña de desapalancamiento. De ahí la importancia del análisis independiente. Sin embargo la tasa de impago es menos de 0,03%, baja en comparación con mercados desarrollados y otros emergentes -en EEUU aproximadamente 1,8% en un año hasta enero de 2018-. En China solo se dieron siete casos de impago en 2017, el menor nivel desde 2015.
Tribuna de Cary Yeung, director de deuda China en Pictet AM.
Por Funds Society, Madrid