Perspectivas para 2023: todo depende de cómo baje la inflación y se encuentre la paz

2022 trajo consigo la inflación más alta de los últimos 40 años, lo que incrementó los riesgos de recesión, tipos de interés y valoración. La forma en que se reduzca esta inflación, la demanda frente a la oferta, y el tiempo que transcurra hasta que vuelva al objetivo influirán en si afecta al potencial económico/productividad y a las primas de riesgo de los mercados financieros.

Es probable que los resultados de 2023 influyan en los tipos de interés reales a un día, en las primas de riesgo de inflación a más largo plazo y en las expectativas sobre la longevidad del ciclo y, por tanto, en las primas de riesgo de la renta variable durante el resto de la década. Esta lucha contra la inflación se ve agravada por una guerra que entra en su segundo año, peligrosa y la más divisiva entre las grandes potencias del este y el oeste desde el levantamiento del Muro de Berlín. Cómo y qué tipo de paz encuentren Rusia y Ucrania afectará a Europa y a las relaciones entre EE.UU. y China durante el resto de esta década.

Temas de inversión y perspectivas para 2023

1. Recesión superficial en EE.UU. y Europa, pero sin deflación y con costes crediticios benignos: Esperamos una pequeña recesión en EE.UU. y Europa en el primer semestre de 2023, liderada por descensos en el consumo de bienes y en el sector manufacturero y marcada por la desinflación, no por la deflación, y un aterrizaje relativamente suave en el mercado laboral estadounidense debido a la resistencia de los servicios y a la rigidez de la oferta de mano de obra dada la demografía. Dado que esperamos un daño limitado al empleo y a los activos de los hogares (con buenos colchones de renta variable), creemos que 2023 presenta oportunidades en la inversión crediticia y en los bancos. Nos quedamos con los bonos de corta duración y los bancos sensibles a los ingresos netos por intereses hasta que haya más claridad económica y se estabilice el rendimiento del Tesoro a 10 años.
2. ¿Hasta dónde llegará la Fed? Creemos que entre el 5,0 y el 5,25%: desde 1982, el ciclo medio de subidas ha sido de cerca de 300 puntos básicos en unos 15 meses. En el último ciclo, el tipo de interés a un día se estabilizó en el 2,25% en 2019 y, anteriormente, en el 5,25% en 2007. Esperamos que el tipo de interés de la Reserva Federal estadounidense (Fed) se estabilice en el primer trimestre de 2023 entre el 5,0 y el 5,25%, lo que supone una subida de más de 500 puntos básicos en un año. Esto debería frenar la inflación y la economía. A menos que la recesión sea más profunda o prolongada de lo que esperamos, es improbable que se produzcan recortes de tipos hasta 2024 para garantizar que se apaguen los rescoldos de la inflación. Así pues, los inversores tienen una buena alternativa sin riesgo mientras observan cómo evoluciona 2023.
3. Los tipos de interés a largo plazo suben al rango anterior a la crisis financiera. ¿Cuál es la norma para la década de 2020? Esperamos que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años suban hasta el 4,20% a finales de 2023, con unas expectativas de inflación a largo plazo y unos niveles de equilibrio en torno al 2,5%. Así, los rendimientos de los TIPS a 10 años se situarán entre el 1,50 y el 1,75%, frente al 1,25% actual. Se trata de una gran diferencia con respecto a nuestras expectativas de rendimiento nominal y real del año pasado por estas fechas. Esto se debe a que la inflación subió más y durante más tiempo y más ampliamente en 2022 de lo que esperábamos el año pasado. La incertidumbre sigue siendo muy elevada para los rendimientos del Tesoro. Los fundamentos de las hipótesis razonables de inflación y las primas de riesgo de inflación siguen siendo inciertos, al igual que el valor de cobertura de los activos de riesgo de los bonos del Tesoro, dadas las grandes pérdidas simultáneas en renta fija y renta variable en 2022. Además, el déficit sigue siendo elevado y es probable que la Reserva Federal venda más de 1 billón de dólares de sus tenencias de bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas (MBS) el próximo año.
4. ¿Cómo domar la inflación en la década de 2020? La productividad es la clave: controlar la inflación será un reto, debido a los conflictos mundiales, los bloques comerciales más pequeños, la deslocalización, la demografía, las consideraciones medioambientales, otras normativas y el desafío de aumentar la productividad en las economías maduras orientadas a los servicios. Estos retos deberían afectar al crecimiento real más que a la inflación si existe disciplina en la política monetaria y fiscal. Pero, dado que tales decisiones políticas serán difíciles, es importante mantenerse en guardia frente al elevado riesgo de inflación. La mayoría de los precios de las materias primas y los bienes bajaron desde los máximos de principios de 2022, pero mientras que el petróleo está en muchas cosas, la mano de obra está en todo. Por ello, la mejora de la productividad laboral es la clave para un crecimiento real saludable y para aliviar algunas de las difíciles decisiones políticas que se avecinan. Esperamos que el empleo, los ingresos y la igualdad sean aún más controvertidos en el futuro. Mientras tanto, en 2022, la productividad es muy débil, con un -1,3% interanual hasta la fecha, mientras que los salarios suben un 6,0%, impulsando los costes laborales unitarios (CLU) en torno a un 7% interanual.
5. Estrategia sectorial de S&P: En un contexto macroeconómico débil, apostamos por tendencias seculares sólidas y resistentes a las perturbaciones cíclicas, como por ejemplo soluciones sanitarias para un mundo que envejece, potenciadores de la productividad para un mercado laboral ajustado (selectivamente en servicios tecnológicos, bienes de capital industriales), proveedores de experiencias para reuniones sociales y empresariales presenciales (hoteles, aerolíneas), aeroespacial y defensa (A&D) para defender a las personas y los lugares que apreciamos, energía limpia y electrificación que ofrecen rentabilidades justas (servicios públicos, equipamientos eléctricos). Nuestra industria beta preferida sigue siendo los bancos con tipos de interés más altos y mayores beneficios por acción (BPA) y rentabilidad sobre recursos propios (ROE) normalizados. Sobreponderamos el sector de las comunicaciones, ya que el riesgo de pérdida de beneficios parece estar mejor valorado aquí que en otros sectores.
6. Una década relativamente mejor para las empresas de pequeña capitalización vs. otras de gran capitalización: los tipos competitivos del impuesto sobre sociedades de EE. UU., la fortaleza del dólar, las subidas de los tipos de interés y la relocalización respaldan un mejor rendimiento secular de las empresas de pequeña y gran capitalización en esta década. Los bancos y la industria son grandes sectores de pequeña capitalización rentable. Compramos en pequeña tecnología.
7. Mantener la renta variable extranjera en cartera, buscar valor y correlaciones más bajas: La DM extranjera tiene títulos de valor. Europa y Japón podrían superar al S&P en 2022. Mantenemos la exposición a China a medida que se reabre gradualmente; incluidas sus principales empresas digitales con fuertes descuentos por riesgo gubernamental.
8. 2023 (estimado) S&P BPA 225 $:BPA plano de S&P, suponiendo un petróleo medio de 80-100 $/bbl, dólar estable, costes crediticios benignos en los bancos. Los sectores tecnológico, sanitario y financiero son los tres que más contribuyen a los beneficios del S&P 500, con un 21%, 16% y 15%, respectivamente. Esperamos que los beneficios por acción de estos tres sectores se mantengan estables o suban ligeramente. Pero a la baja en energía, materiales, consumo discrecional, excepto restaurantes/hoteles, e industriales, excepto A&D.
9. Un PER más razonable: 18 veces, respaldado por unos rendimientos reales aún bajos (aunque positivos), una composición del S&P de alta calidad e inclinada al crecimiento y unas comisiones de inversión bajas. Nuestra estimación del coste real del capital del S&P es del 5,5%: 1,5% de rendimiento TIPS a 10 años + 4% de prima de riesgo de la renta variable = 5,5%. Esto respalda una relación precio/beneficios (PER) justa de 1/5,5%=18,2.
10. Signos a vigilar en 2023: positivos: crecimiento real del BPA del S&P a pesar de una pequeña recesión o rentabilidad a 10 años por debajo del 4% sin recesión. Negativos: ULCs  aún elevados y crecimiento de préstamos alimentan la espiral salarios-precios.

Texto escrito por David Bianco, CIO para América de DWS

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