El año pasado fue difícil para la renta variable. Sin embargo, el inversor experimentado aún podía generar alfa de forma consistente manteniéndose centrado tanto en la disciplina de valoración como en la calidad (de las operaciones, la gestión, el posicionamiento, el balance y los factores ASG). Al despertar la inflación latente durante una década, los bancos centrales de todo el mundo respondieron subiendo los tipos de interés. El mayor coste del capital obligó a reevaluar a la baja las valoraciones de la renta variable, proceso que se produjo de manera rápida y feroz. Últimamente, cuando parece que la inflación se ralentiza, ha cobrado fuerza la idea del «pico de inflación». Los inversores han empezado a anticipar una inversión de lo ocurrido en 2022, con unos tipos de interés que dejarán de subir y acabarán bajando, lo que hará que los precios de la renta variable vuelvan a ser atractivos. Esto ha contribuido a mantener el mercado de renta variable más estable en los últimos meses.
Sin embargo, aún no está claro si el aumento de la inflación fue una distorsión coyuntural alimentada por los estímulos gubernamentales, los cierres sanitarios y la invasión rusa, o si se trata de algo más duradero, especialmente por el lado de la oferta, con una pérdida permanente de participación laboral, una inversión insuficiente en la exploración de materias primas y una cooperación mundial cada vez menor a medida que se bifurca la visión del mundo entre EE.UU. y China. Cuándo y dónde se estabilizarán la inflación y los tipos de interés dependerá de qué escenario se desarrolle. Se trata de una situación compleja, y aunque la inflación se está ralentizando, el componente de los servicios (sesgado hacia los salarios) sigue manteniéndose o, en algunos casos, incluso acelerándose. Es difícil moderar la inflación salarial sin una reducción significativa del empleo o una recesión económica, lo que podría ser una mala noticia para el crecimiento de las ventas y los márgenes de beneficio de las empresas en el futuro.
Nos parece que el riesgo a corto y medio plazo sobre las cotizaciones bursátiles está pasando del ratio PER (función del coste del capital y del crecimiento) a centrarse en la «E» de earnings (es decir, las advertencias sobre los beneficios). Por término medio, si los tipos de interés suben un 1%, el precio de las acciones debería caer aproximadamente un 14%, manteniéndose todo lo demás constante. Como referencia, en 2022 los tipos de interés subieron más de un 2%. Por otra parte, el margen de explotación medio de una empresa cotizada es del 15%. Si sus costes suben un 5% y la dirección no es capaz de repercutirlo a los consumidores o encontrar fuentes de reducción de costes, eso significa que su beneficio disminuiría un 28%. El precio de las acciones probablemente caería en una cantidad similar.
En 2022, el principal objetivo de las empresas fue intentar hacer frente a las presiones inflacionistas o mitigarlas. Creemos que el esfuerzo en 2023 será aún más importante, ya que la elevada inflación del año pasado cogió a todo el mundo desprevenido. En consecuencia, se consideró «aceptable» repercutir los precios a los clientes/usuarios, ya que todas las empresas tenían una buena excusa para hacerlo en ese momento. Sin embargo, al igual que ocurrió con el aumento de los costes de los insumos, de repente surgieron muchas opciones de «Plan B» (o incluso Plan C, Plan D…), así como de sustitución de proveedores, productos, opciones de salida al mercado, etc. para 2023 y años sucesivos. Creemos que los próximos años serán una buena prueba de la fortaleza real de los modelos de negocio y los equipos directivos de las empresas.
En términos generales, hay dos formas de que una empresa genere beneficios superiores: 1) diferenciación de productos, que les dará la oportunidad de subir los precios sin perder demasiada demanda (si es que la pierden), ya que estos productos son muy deseables; o 2) liderazgo en costes: al tener una escala mayor frente a los competidores, la empresa puede subir menos los precios y absorber más clientes, diluyendo aún más los costes. La dirección debe ser consciente de ello y actuar en consecuencia.
Como inversores a largo plazo, reevaluamos constantemente esos rasgos y seguimos de cerca cómo los equipos directivos los cultivan y mejoran. También debatimos las tendencias a corto plazo cuando participamos en las juntas de accionistas. Sin embargo, la atención no debe centrarse en predecir tendencias trimestrales (o incluso intratrimestrales), sino en buscar cambios narrativos o puntos de inflexión que validen tanto la calidad de la empresa como de las personas que la dirigen. También es importante asegurarse de que las decisiones contribuyen a maximizar el valor de la empresa y no se limitan a perseguir ganancias a corto plazo, al tiempo que se evalúa si se están produciendo cambios estructurales en el sector.
Hay dos razones fundamentales que explican el atractivo de los valores de pequeña capitalización: 1) su mayor flexibilidad y, por tanto, su mayor capacidad para navegar a través de los ciclos económicos y adaptarse en consecuencia al entorno macro. Es más fácil mover un pequeño velero que un petrolero atascados en el Canal de Suez; 2) estas empresas están mucho menos cubiertas/analizadas por los inversores institucionales y los medios de comunicación en general, lo que da lugar a equipos directivos más accesibles que dan prioridad a las conversaciones periódicas con los inversores. Esto fomenta un mejor entendimiento entre los inversores en pequeña capitalización y las empresas, lo cual es crucial.
En efecto, para obtener mejores resultados en este universo, es necesario evaluar correctamente la calidad de una empresa, evitando así las trampas de valor sin pagar en exceso por el rendimiento a corto plazo o las tendencias pasajeras. La calidad se evalúa en función del posicionamiento de la empresa en el mercado, el atractivo del segmento de mercado en el que opera, la calidad del equipo directivo (trayectoria y estrategia), sus prioridades de asignación de capital, su orientación hacia la creación de valor sostenible a largo plazo, su balance y su perfil de tesorería y, por último pero no menos importante, su perfil ASG. En última instancia, asegurarse de pagar el precio adecuado en el momento oportuno es importante para evitar sorpresas negativas, principalmente en tiempos de turbulencias en los mercados. Esto es lo que llamamos «crecimiento de calidad a un precio razonable».
Este puede ser otro año difícil para las empresas. Aun así, creemos que si no pagan en exceso por unos beneficios crecientes y sostenibles, los inversores podrán proteger y componer sus carteras de cara a los próximos meses.
Columna de Humberto Nardiello, analista de renta variable buy-side en DPAM
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