2022 será recordado como el gran año del reset. La inversión de la política monetaria desde un estado no convencional de expansión cuantitativa (QE) constante hacia un estado convencional clásico, ha tomado por sorpresa a la mayoría de los participantes en el mercado. En retrospectiva, ni siquiera los gobernadores de los bancos centrales habrían imaginado cómo los mercados les darían un pase de salida que ha llegado hasta ahora con pocos daños colaterales de carácter sistémico.
El reajuste es más visible en el nivel de los tipos reales estadounidenses a 30 años. Esta tasa de descuento real a largo plazo pasó de -0,50% de principios de año al +1,84% actual. Un ajuste notable que nos catapulta a un nivel medio del 2% en los tipos reales a 30 años presenciado durante 2000-2008. De hecho, los bancos centrales han ampliado su margen de maniobra de forma decisiva y pueden volver a hacer uso del instrumento de la política de tipos de interés para orientarse hacia resultados cíclicos o anticíclicos. ¡Vaya resultado!
Debido a que la velocidad del ajuste ha sido tan drástica, la política monetaria tarda en ir penetrando en la economía. La política monetaria funciona con cierto desfase, va filtrándose hasta el nivel en el que se toman las decisiones de inversión de capital, ya sea en el contexto de los hogares o en el de las empresas. Esta última frase merece una pausa. Lo que hay que tener en cuenta es que un reajuste tan repentino podría haber alterado el crecimiento económico potencial a la baja, ya que modifica las ambiciones de los hogares y las empresas privadas sometidas a restricciones financieras.
A nivel de los hogares está el sueño de comprarse una casa. El índice de asequibilidad de la vivienda en EE.UU. ha caído a 68 en el segundo trimestre de 2022 para los compradores de primera vivienda. Esta serie comenzó en 1986 y la última vez que presenciamos un nivel semejante fue durante el verano de 2006. Entre 1986 y 2006 el índice se situó en una media de 80.
Quiero incluir la descripción que hace Bloomberg de este índice porque encarna la definición de la clase media estadounidense: «Este índice de asequibilidad muestra la capacidad de los inquilinos que son potenciales compradores por primera vez para poder acceder a una hipoteca sobre una vivienda inicial. Cuando este índice es igual a 100, los compradores de primera vivienda pueden permitirse una, en las condiciones financieras existentes con un 10% de pago inicial. La media de los ingresos de los compradores de vivienda por primera vez representa los ingresos típicos de una familia inquilina con asalariados de entre 25 y 44 años”.
La subida de los tipos nominales y reales a largo plazo ha impulsado el tipo de interés fijo de las hipotecas a 30 años hasta el 7,25%, cerca de los niveles más altos registrados entre 1999 y 2000. El índice de sentimiento de los constructores de viviendas de octubre se desplomó hasta 38, acercándose al mínimo de 30 registrado en marzo de 2020 y muy lejos de los niveles de 90 de finales de 2020, cuando los bancos centrales redujeron los tipos a largo plazo a mínimos históricos.
La demanda de vivienda se debilita rápidamente. El suministro mensual de nuevas viviendas al mercado se elevó a más de 10,4 meses, niveles no vistos desde –una vez más- 2008. La explicación es que la salud del mercado de la vivienda y las condiciones de crecimiento económico están positivamente correlacionadas. Incluso con cifras adecuadas de crecimiento del PIB real de EE.UU. en el tercer trimestre, podemos esperar resultados difíciles en los próximos trimestres.
Las condiciones financieras de los hogares se han endurecido fuertemente. Y punto. En el Reino Unido se da un conjunto de condiciones similares, exacerbadas por el choque entre un banco central que pivota hacia políticas ortodoxas mientras el canciller del Tesoro quiere aplicar políticas fiscales poco ortodoxas. Una combinación que los mercados detestan. En el continente europeo, la asequibilidad de la vivienda no ha empeorado hasta los niveles de Estados Unidos o el Reino Unido, pero la tendencia es clara.
Si analizamos de cerca las empresas privadas, también se hace evidente que la prudencia y vacilación son las corrientes principales en las salas de juntas. La incertidumbre geopolítica, la inflación salarial y el aumento general de los costes de los insumos harán que los líderes empresariales enfrenten difíciles negociaciones presupuestarias para el próximo año.
Los ingresos de explotación sufrirán vientos en contra en diversos escenarios de recesión, mientras que los gastos de explotación aumentan y, además, el talento se convierte en un preciado bien. El índice de confianza de los directivos, que mide el nivel de optimismo o pesimismo sobre la economía estadounidense a un año vista, se sitúa en 5,92. Ha rebotado desde un mínimo de 5,12 a mediados de año pero curiosamente se mantiene en los niveles del verano de 2006. Es lo que se llama un indicador coincidente que cambia simultáneamente con las condiciones económicas.
Así pues, los CEOs siguen inclinándose por el optimismo, ya que la inflación causó estragos en 2022, pero una crisis crediticia podría no estar tocando a nuestras puertas y no es un escenario de base… todavía.
Es aquí donde resulta esencial mirar al pasado y, en especial, a la crisis financiera de 2008. A principios de ese año, los tipos reales a 30 años fluctuaron en torno al 1,70% y rompieron el nivel de resistencia del 2% durante la primavera. Sin embargo, a finales de octubre de 2008, ¡se habían disparado hasta el 3,25%! Los daños que se produjeron fueron terribles. Una crisis crediticia se apoderó de los mercados mundiales, pero los participantes en el mercado comprendieron que las compras de activos a gran escala por parte de los bancos centrales, o QE, lanzadas a finales de 2008, podrían aliviar el sistema y restaurar la confianza.
La Fed es muy consciente de que una nueva subida de los tipos reales con respecto a los niveles actuales podría provocar resultados inesperados, no deseados. El mercado descuenta una tasa de terminal del 4,75% – 5%, un nivel que debería alcanzarse en la primavera de 2023. Los tipos reales a 30 años de EE.UU., situados en el 1,84%, también reflejan plenamente esta información.
El mensaje clave de hoy es que cualquier movimiento en las expectativas más allá del 5% para los tipos de interés oficiales de EE.UU. podría desencadenar un aumento no lineal de las probabilidades de crisis crediticia, como ocurrió efectivamente en el segundo semestre de 2008.
Los diferenciales de crédito podrían aumentar. Las acciones podrían ser víctima de otra dolorosa bajada. En medio de esta coyuntura, la Fed no ha cometido errores de política monetaria, pero se encuentra al límite. Continuará… pero, el escenario base debería exigir una tasa terminal de la Fed (muy) por debajo del 5%.
Esta opción, con una Fed dando señales de prudencia, estabilizaría los mercados de renta variable y posiblemente impulsaría la renta fija. El escenario de riesgo, con unas expectativas de tipos de interés por encima del umbral del 5%, podría transformarse rápidamente en un cisne negro.
Columna de Peter De Coensel, CEO de DPAM
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