El primer semestre de 2021 pinta mal para el crecimiento de la UE, debido a las nuevas medidas de confinamiento. Se han registrado brotes de la tercera ola en las mayores economías de la eurozona, es decir Italia, Alemania y Francia, junto a la preocupante evolución en los países de Europa del Este.
Una situación que hace enarcar las cejas a más de uno. La debacle en el proceso de vacunación está siendo devastadora para la credibilidad de la Comisión Europea (CE). La puesta en duda de la capacidad del BCE para evitar el endurecimiento de las condiciones financieras resulta embarazosa.
¿Cuáles son las proyecciones del BCE de marzo de 2021? Se espera que el índice de precios de consumo armonizado se acerque al 1,5% en 2021 (desde el 0,3% en 2020), como resultado de efectos de base y temporales. El organismo considera que sólo «una pequeña parte de la mayor inflación tendrá un impacto más persistente».
Los expertos del BCE esperan una inflación del 1,2% en 2022 y del 1,4% en 2023. Las proyecciones para 2023 son las mismas que hicieron el pasado diciembre, por lo que los cálculos no tienen en cuenta el paquete fiscal recientemente aprobado en Estados Unidos… y elaboran un escenario moderado y otro severo.
En el marco del primer escenario leve nos vacunan a todos antes del verano y el crecimiento real repunta hasta el 6,4% en 2021. Alcanzamos los niveles de producción anteriores a la crisis en otoño de este año y la inflación termina en 2023 en un 1,7%. Estas proyecciones van sin embargo a la par que el progreso de la vacunación: son absurdas.
El escenario más negativo parte de una pandemia persistente y de una eficacia reducida de las vacunas, lo que empuja a los gobiernos a mantener las medidas de confinamiento hasta mediados de 2023. Como consecuencia, el crecimiento del PIB real sería del 2% para 2021 y no alcanzaríamos los niveles de producción anteriores a la crisis dentro de su horizonte de proyección.
La inflación se situaría en el 1,1% en 2023. El peor escenario afectaría por tanto mucho al crecimiento, pero menos a la inflación. El BCE tendría que esperar para ver cumplidas sus previsiones y el chivo expiatorio sería la Comisión. Sería como echar sal en la herida ya sufrida por la CE por su gestión amateur de la vacunación en toda la UE.
«Es complicado» es un argumento que todos compartimos y entendemos. Pero una crisis como esta, de la que hay una cada 100 años, requiere un fuerte liderazgo. La realidad actual es de desorden e incertidumbre creciente sobre los resultados económicos, sociales y políticos dentro de la UE durante los próximos 12 meses, el segundo año de la pandemia por COVID.
La situación en EE.UU.
Por el contrario, en Estados Unidos el cambio de guardia ha llegado justo a tiempo. El presidente Biden está cumpliendo con creces. Junto a un impulso monetario total desde marzo de 2020, el fiscal avanza a partir de marzo de 2021. Los efectos reflacionarios se hacen evidentes, ya que Estados Unidos está organizando una apertura ordenada de sectores clave. Han sido vacunados ya los trabajadores de la salud y los ancianos que así lo deseaban.
El siguiente paso para inocular a los profesores es inteligente y en varios estados se espera que los mayores de 45 años sean vacunados en las próximas semanas. Para el 1 de mayo podrían vacunarse todos los adultos a petición e iniciativa propia, por lo que la inmunidad de rebaño podría alcanzarse a principios del verano.
La cooperación entre el tándem formado por la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, y el presidente de la Fed, Jerome Powell, funciona como una orquesta sinfónica. Antes de la reciente reunión de la Fed, la opinión pública recibió una respuesta tranquila y sosegada cuando se les preguntó por la subida de los tipos a largo plazo. No es más que el reflejo de su exitosa colaboración.
El contraste con la UE es asombroso. La respuesta fiscal inflará los indicadores económicos reales. La Fed sigue en piloto automático y apoya plenamente medidas de alivio de la pandemia. No le preocupa demasiado si el efecto multiplicador será alto o bajo. Las clases media y baja de Estados Unidos se han visto muy afectadas, por lo que el dinero enviado a muchos hogares a partir de marzo era una condición necesaria para que empiecen a sanar las cicatrices del año pasado. La Fed está preocupada por la recuperación del empleo, cuyo máximo nivel tardará más en alcanzarse de lo que prevén las estimaciones. La Reserva Federal se atendrá al principio de prudencia.
No es de esperar que haya una retirada progresiva de los estímulos en 2021 en vista del desequilibrio de oferta de financiación que representan los 3,6 billones de dólares. Este desequilibrio alcanzará aún unos 3 billones de dólares en 2022. La retirada de estímulos de la Fed se prolongará en el tiempo y, en todo caso, afectará a las compras de T-Bills o de valores respaldados por hipotecas y (mucho) menos a las compras del Tesoro. La Fed utiliza la palabra «flexibilidad» en el mismo contexto que el BCE, la única diferencia es la credibilidad.
La credibilidad de la Fed está aumentando, lo que augura un buen impacto en el momento en que muestre su fuerza e intervenga para frenar la subida de los tipos a largo plazo. Se espera que los tipos de interés se mantengan sin cambios hasta finales de 2023. El mercado espera una Fed más agresiva y ve una subida a mediados de 2023.
Conclusiones
La cacofonía producida por las instituciones europeas, que intentan estar a la altura de los retos y la dura realidad que plantea la pandemia, está sonando fuerte y clara. La falta de unión fiscal y de auténtica solidaridad está poniendo de manifiesto los fallos de la arquitectura de la UE.
Bajo la presidencia de Jacques Delors, entre 1985 y 1995, la Comisión logró la unidad europea mediante la creación del mercado único. También presidió el Tratado de Maastricht, firmado en febrero de 1992. Los ánimos se animarían mucho si, 30 años después de Maastricht, la actual Comisión Europea pudiera dar señales de avance en la reconfiguración de la estresada arquitectura europea.
La subida de tipos de interés en EE.UU. está siendo ordenada, a medida que se afianzan las políticas de reflación. El impacto en los tipos europeos ha sido hasta ahora limitado, pero se avecina una crisis desordenada de los tipos europeos, ya que el experimento monetario-fiscal a este lado del Atlántico tiene cada vez más problemas.
Columna de Peter De Coensel, CIO de renta fija en DPAM
Por Funds Society, Madrid