Las ineficiencias de lo que era una economía por excelencia planificada por el Estado -la antigua Unión Soviética- eran especialmente cómicas. A pesar de emplear ejércitos de planificadores centrales muy bien formados, dichas economías fracasaron en su capacidad de suministrar lo que los consumidores necesitaban. La escasez era generalizada y endémica. Todo esto es comprensible: a los planificadores se les pedía que resolvieran lo imposible.
El trabajo de la oficina de planificación era fijar los precios y los objetivos de producción. Pero, como todo estudiante de economía sabe, no se puede fijar simultáneamente el precio y la cantidad de nada y precisamente el intento de hacerlo condujo a un sistema irremediablemente enmarañado y confuso. Por el contrario, las economías de libre mercado buscan la eficiencia respetando las preferencias individuales. Cuando todo funciona como debería, los precios «correctos» salen a flote y se corrige rápidamente la escasez (o los excedentes).
La cuestión es, entonces, ¿por qué nuestra economía de «libre mercado» experimenta escasez en una amplia variedad de bienes y servicios? Las empresas luchan por contratar trabajadores mientras millones de personas siguen en las filas del paro, los tiempos de espera para adquirir cientos de productos se han alargado «inexplicablemente». ¿Por qué?
Las «explicaciones» convencionales son tan plausibles como superficiales. Sí, hay restricciones del COVID-19, problemas en las cadenas de suministro, también una creciente presión social sobre la descarbonización mediante la reducción de los combustibles fósiles, y, evidentemente, esto limita la oferta. La pregunta más acertada es: ¿por qué el mecanismo de precios no ha corregido esto? Históricamente, las restricciones de la oferta se han producido debido a malas cosechas, huelgas laborales, interrupciones políticas o bloqueos comerciales. Pero las reducciones de la oferta deberían haber subido los precios, frenando así la demanda y, eventualmente, convocando nuevas fuentes de producción. Pero aquí estamos, acercándonos al segundo «aniversario» de pandemia, y la escasez continúa.
Las dificultades para equilibrar la oferta con la demanda sugieren que puede haber razones más profundas para este desequilibrio. ¿Cómo cuáles? Probemos esto: tal vez la economía estadounidense ha adoptado algunas características incipientes de una economía de planificación centralizada porque ha aplicado políticas que se ajustan más a una economía dirigida por el Estado que a un mercado «libre». De hecho, la constelación de políticas fiscales y monetarias aplicadas bajo la COVID-19 han aumentado drásticamente el papel económico del Estado. El gasto federal se ha disparado, incluso cuando la Reserva Federal llevó las compras de activos a nuevos niveles. Aunque todo esto se hizo al servicio de la estabilización de la macroeconomía, también puede traer consecuencias.
La demanda ha estado bien alimentada por estas políticas, tanto que el lado de la oferta no está -y no puede- siguiendo el ritmo. Las mediciones de la inflación convencional de un año a otro se sitúan por encima del 5%, incluso cuando la escasez sugiere que pueden ser necesarios más ajustes de precios al alza para equilibrar la oferta y la demanda. Lo más importante no es que la oferta no se esté expandiendo: el petróleo puede estar a 80 dólares/barril, sino que se espera que la producción mundial aumente a un ritmo respetable del 4% en 2021.
Si esta teoría es correcta, la cuestión de si el repunte inflacionista de hoy es «transitorio» puede muy bien depender de lo «transitoria» que resulte la expansión de la huella del Estado motivada por la pandemia. El índice Citi U.S. Inflation Surprise indica que las condiciones inflacionistas están empeorando a un ritmo superior al esperado por los inversores y los expertos:
Para comprobar si las disfunciones actuales de los mercados son de hecho un producto directo del exceso de estímulo, obsérvese el aumento casi asintótico del tamaño del balance de la Reserva Federal yuxtapuesto a que casi la mitad de toda la deuda «sin riesgo» que se emite (principalmente bonos del Tesoro y MBS de agencia) ha sido engullida por el banco central:
Por supuesto, toda esta compra de deuda por parte de la Fed ha permitido un aumento masivo del gasto por parte del gobierno nacional. Normalmente, tanto endeudamiento presionaría los tipos al alza, haciendo que la demanda del sector privado se moderara y con un poco de ayuda de sus amigos de la Fed, todo este endeudamiento se lograría sin encarecer el crédito.
En efecto, aunque Estados Unidos no está inmerso en nada parecido a la planificación central microeconómica del estilo soviético, el régimen político actual es un tipo de planificación central macroeconómica que ha disociado la demanda de la oferta en algunos aspectos fundamentales. La Fed no es un comprador de valores en el mercado -es un comprador de cantidades y, como tal, sus transacciones están «fuera del mercado»-. Su continua supresión de los tipos añade una dimensión más a una economía cada vez más descoordinada, elevando los precios de los activos. Esencialmente, el papel tradicional de los tipos de interés como mecanismo de coordinación entre, por ejemplo, los bienes de capital y el consumo, ha sido desactivado. Mientras tanto, los precios inflados de los activos proporcionan la garantía contra la que el crédito puede expandirse de forma no natural, creando un nuevo poder adquisitivo hoy a riesgo de aumentar las vulnerabilidades mañana.
Entonces, ¿dónde nos deja esto a los inversores? Puede darse el caso de que la política estadounidense se mueva en una dirección más favorable al mercado en 2022. Una cierta reducción de la política fiscal, complementada con una reducción de la política monetaria, podría representar un retroceso parcial de esta mayor presencia gubernamental. Si esto ocurre, y reconociendo que una de las consecuencias de la inflación es también la disminución del poder adquisitivo, podríamos ver un periodo en el que la demanda se modere y la escasez se rehabilite. Otra posibilidad es que la desaceleración de la economía sea defendida por los políticos como una razón para redoblar los estímulos. Por lo tanto, lo que se traduciría en más de lo mismo en términos de política y de resultados: escasez y más inflación.
El resultado, por tanto, se reduce a la realidad básica del mercado de que los títulos del Tesoro a 10 años en torno al 1,5% no representan un «valor» fundamental en un entorno de inflación del 5%. No es probable que los inversores en bonos, que ya están sufriendo una pérdida de poder adquisitivo, acepten más estímulos. La política monetaria se ha visto en un aprieto: añadir más demanda puede no contrarrestar tanto una desaceleración económica como aumentar la inflación y promover una protesta del mercado en forma de tipos más altos. Pero, ¿cómo podría la economía volver a coordinarse si no se le da la oportunidad de reequilibrarse? Una desaceleración del crecimiento debido a la moderación de los estímulos o, alternativamente, un paso más hacia la estanflación parecen ser los escenarios más probables de cara al nuevo año.
TCW, basada en Los Ángeles (EE.UU.), tiene más de 50 años de experiencia en la gestión de fondos de renta fija. El fondo TCW Unconstrained Bond Fund es un fondo de crédito múltiple flexible con exposición a bonos corporativos, MBS, CMBS y bonos emergentes y con menos de 2 años de duración. No tiene correlación a los bonos del Tesoro americanos ni derivados ni operaciones de cambio y tiene un objetivo anual de LIBOR + 4%.
Tribuna de Tad Rivelle, Group Managing Director y CIO de renta fija en TCW Investment Management Company.
Por Funds Society, Madrid