Los gestores de carteras multiactivo lamentan amargamente la correlación positiva entre la renta variable y la renta fija que hemos observado este año y la consiguiente pérdida de diversificación de las carteras. Es cierto que las correlaciones han sido inusualmente altas, cercanas al 100% (ver Gráfico 1), pero no se trata de una situación inédita: en las décadas de 1980 y 1990, superaron con frecuencia el 80%.
Lo angustioso del entorno actual es que las correlaciones son elevadas a la vez que las rentabilidades tanto de la renta variable como de la fija son negativas, cuando en el pasado fueron positivas.
De hecho, el problema ni siquiera son las rentabilidades negativas de la renta variable. La Reserva Federal de EE.UU. ha estado subiendo los tipos de interés y la mayoría de los inversores se preocupan ahora por la recesión, por lo que los rendimientos negativos no son en absoluto sorprendentes. Lo que es inusual es la renta fija estadounidense con grado de inversión. Esta clase de activo ha registrado la racha negativa más larga desde la creación del índice Bloomberg Barclays US Aggregate. La rentabilidad en los últimos 12 meses ha sido del -14%, con todos y cada uno de los meses mostrando rentabilidades interanuales negativas.
Lo que hemos vivido este año es el final, tantas veces pronosticado, del mercado alcista de la renta fija de los últimos más de 50 años. Si no hubiera sido por la pandemia de coronavirus y la guerra de Ucrania, la inflación podría haber permanecido quieta y los tipos de interés bajos, pero ahora los bancos centrales tienen que matar al dragón de la inflación.
¿Ha llegado el fin de las carteras 60/40?
La escasa rentabilidad de una cartera equilibrada típica de 60/40 este año, ¿significa que ya no es adecuada? Una asignación de activos tan simple no refleja la forma en que los inversores institucionales construyen realmente sus carteras. Nuestras propias recomendaciones incluyen asignaciones no solo a divisas a través de asignaciones de efectivo, sino también a activos alternativos como bienes inmuebles, bonos convertibles y materias primas. Recientemente hemos publicado un estudio sobre la incorporación de inversiones temáticas en las carteras, y la deuda privada y la renta variable privada desempeñan un papel cada vez más importante.
No obstante, la asignación a renta variable y renta fija representa el grueso de la mayoría de las carteras y es fundamental para la rentabilidad ajustada al riesgo. Los porcentajes predeterminados de 60-40 son únicamente una regla empírica, pero es cierto que la asignación ha proporcionado históricamente una rentabilidad positiva y un elevado ratio de Sharpe (Gráfico 2).
Inevitablemente, el rendimiento de esta cartera varía con el tiempo en función del crecimiento y los tipos de interés. Los resultados de este año han sido malos, pero los inversores pueden consolarse sabiendo que ha habido periodos peores (Gráfico 3).
La cuestión es si se trata simplemente de otro breve periodo de resultados mediocres o si la relación o las perspectivas de la renta variable y la renta fija han cambiado de manera radical y requieren ahora una asignación de activos diferente.
Creemos que se trata de lo primero. Los rendimientos reales se han recuperado significativamente en el último año y han vuelto a sus máximos posteriores a la crisis financiera de 2008 (Gráfico 4). Aún están por debajo del nivel anterior a la crisis y se puede debatir cuál será el tipo a largo plazo. A medida que los bancos centrales vayan deshaciendo lentamente sus balances -solo la Reserva Federal ha iniciado este proceso-, es probable que los tipos suban, pero creemos que esto se producirá de forma gradual a lo largo de la próxima década.
Prevemos que los rendimientos nominales de los bonos se moverán en una horquilla del 3-4% en los próximos años (fuera de los periodos de recesión), junto con un retorno de la correlación histórica entre renta variable y renta fija.
Este año de transición ha sido sin duda un reto, pero, como dice el refrán, cuidado con «tirar al bebé con el agua del baño», es decir desprenderse de algo valioso junto con algo que no lo es. Una cartera bien diversificada, con asignaciones tradicionales a renta variable y renta fija, probablemente seguirá ofreciendo a los inversores institucionales los mejores rendimientos ajustados al riesgo.
Construyendo una cartera diversificada
Para un fondo de pensiones de prestación definida, creemos que una cartera del 60% de renta variable y 40% de renta fija es sin duda demasiado simple. La idea es más bien tener aproximadamente un 60% de riesgo similar a la renta variable y un 40% de riesgo similar a la duración del pasivo. Dentro de estas categorías, hay mucho margen para diversificar aún más la exposición. Para la construcción real de la cartera, la varianza media, con todas sus limitaciones, sigue siendo a menudo la opción por defecto. Una de las grandes deficiencias es la sensibilidad de la cartera óptima a pequeñas perturbaciones en los datos de entrada. La optimización robusta puede resolver esta deficiencia teniendo en cuenta la incertidumbre en la rentabilidad esperada. En «A Practical Guide to Robust Portfolio Optimization», de nuestro grupo de investigación cuantitativa, se analiza en detalle este planteamiento.
La asignación a una cartera con aproximadamente un 60% de riesgo similar a la renta variable y un 40% de riesgo similar a la duración del pasivo puede fluctuar con el tiempo (Gráfico 5). Dicha cartera tiene el mismo perfil de riesgo que una cartera 60/40, pero con cierto margen para desviarse de una división estricta 60/40.
Activos privados
La diversificación se expresa tradicionalmente en términos de exposición a diferentes clases de activos, regiones y estilos de inversión. Las inversiones en activos privados pueden reforzar aún más las credenciales de diversificación de una cartera: pueden aumentar la rentabilidad al obtener una prima de iliquidez y reducir el riesgo gracias a la diversificación y a una menor exposición a la volatilidad a corto plazo de los mercados públicos. En este sentido, se espera que los activos privados desempeñen un papel cada vez más importante en la inversión sostenible.
Invertir en activos privados conlleva desafíos. Los fondos de activos privados suelen tener tamaños mínimos de inversión, que a menudo son excesivos para los pequeños inversores. Aunque pudieran, invertir en fondos de activos privados no es tan sencillo como hacerlo en clases de activos públicos.
Una dificultad adicional es que los rendimientos obtenidos sobre el capital total comprometido en un único fondo de activos privados pueden ser inferiores a las tasas internas de retorno (TIR) declaradas debido al efecto de dilución. De hecho, aunque la TIR comunicada por los gestores de activos privados tiende a parecer atractiva, no todo el capital comprometido se pone a trabajar inmediatamente o durante todo el periodo de bloqueo. Se requiere una estrategia para gestionar los flujos de tesorería e invertir en múltiples fondos de activos privados con vencimientos repartidos en el tiempo para poder obtener rendimientos atractivos del capital comprometido en estas inversiones.
Inversión temática
Este enfoque puede hacer que el posicionamiento de una cartera sea más prospectivo. Los temas son tendencias estructurales que se espera que afecten significativamente a las economías y redefinan los modelos empresariales. Por lo tanto, es natural esperar que los temas desempeñen un papel en la explicación de los rendimientos y riesgos de las inversiones con mayor exposición a esas tendencias estructurales. La inversión temática pretende identificar activos cuya rentabilidad se vea afectada por los cambios estructurales subyacentes al tema. Estos cambios se producen a través de megatendencias que configuran las sociedades: cambios demográficos, cambios sociales o de actitud, impactos medioambientales, escasez de recursos, desequilibrios económicos, transferencia de poder, avances tecnológicos y cambios normativos o políticos. La inversión temática pretende transformar una de esas megatendencias en una oportunidad de inversión relevante.
La asignación a temas requiere disciplina porque las inversiones temáticas no solo están expuestas al tema, sino también a los factores de riesgo tradicionales. Nuestro documento de investigación «Allocating to thematic investments» analiza un marco basado en una sólida optimización de la cartera que tiene en cuenta el exceso de rentabilidad esperado de la exposición al tema y de la exposición a los factores de riesgo tradicionales[1].
Estrategias de protección
Incluso las carteras bien diseñadas no son inmunes a las oscilaciones sustanciales de los precios. Para capear las tormentas del mercado, los inversores pueden recurrir a estrategias de protección que tienden a afectar negativamente a las expectativas de rentabilidad a largo plazo. Sin embargo, sus características dinámicas pueden ayudar a minimizar los costes de oportunidad e incluso pueden dar lugar a mejores rendimientos de la cartera ajustados al riesgo.
Referencias
[1] Allocating to Thematic Investments, Financial Analysts Journal
Por Funds Society, Madrid
