El Banco de México estaría en condiciones de separarse de la Fed en 2018. A nuestro juicio, y en línea con las expectativas del consenso de analistas, Banxico subiría 2 veces más de 25 puntos base cada alza en lo que resta de 2017 (en junio y septiembre) para llegar a 7% a fin de año. La inflación anual que terminaría 2017 en 5,6%, observaría una baja importante en enero de 2018, lo que permitirá a Banxico separase de la Fed.
Consideramos, que dado el proceso electoral que culmina con las elecciones presidenciales en junio de 2018, sería prudente mantener el nivel de 7% sin cambio durante el primer semestre y, en caso, de un proceso sin sobresaltos, se abrirían las puertas a una baja en la tasa de referencia a 6,75% en el segundo semestre de 2018. El análisis de esta nota, sugiere que una estrategia de Mariposa es la que mejor logra beneficiarse de las diferencias entre la trayectoria propuesta y la implícita en el mercado, además de en escenarios estresados. En la nota, contrastamos la trayectoria propuesta en el párrafo anterior con la implícita en las cotizaciones de los swaps de TIIE hasta el plazo de 3 años. La estrategia propuesta tiene una ventaja adicional, ya que aumenta el beneficio de la misma en un escenario político adverso, incluso si llegara a prolongarse más allá de las elecciones, al mismo tiempo que nos permite aprovechar una posible baja adicional de tasas de Banxico en 2019. La estrategia contempla recibir el 6*1, pagar el 26*1 y recibir el 39*1 (DV01 neutral el centro con cada ala).
En el mediano plazo, estimamos que un diferencial conservador entre las tasas de referencia de Banxico y la Fed ronde los 375 puntos base. El diferencial se compone de la resta de las inflaciones de mediano plazo entre ambos países, de alrededor de 175 puntos base y del riesgo país que está por los 200 puntos base (para el plazo de 10 años, según el CDS). A pesar de que esperamos una baja en la calificación de riesgo de crédito de México, consideramos que el spread de 200 puntos base ya lo tiene descontado. Así, si la tasa de referencia de la Fed llega a 3% a finales de 2019, como lo sugiere el consenso de los participantes del Comité de Mercado Abierto de la Fed, Banxico pudiera dejar sin cambio la tasa en 6,75% desde el segundo semestre de 2018 esperando a que la Fed llegue a 3%, y así consolidar la baja de inflación.
Los futuros de fondos federales hoy día ponen a la tasa de referencia de la Fed en 1,87% a finales de 2019, más de 100 puntos base por debajo del consenso de los miembros de la Fed. En este contexto, de continuar esta expectativa a finales de 2018, Banxico pudiera entonces bajar la tasa de referencia de 6,75% a 5,75% a lo largo de 2019 o incluso a 5,5% en caso de que baje la inflación de largo plazo. Así, lo que nos propusimos en esta nota era encontrar la mejor estrategia de inversión que maximizara los flujos esperados de los cortes de cupón de los swaps de TIIE, según la trayectoria descrita en el primer párrafo o escenario 1 (vs los precios de mercado), y que tomara ventaja de un escenario político complicado (escenario 2), a la vez que se beneficiara de mayores bajas de tasas en 2019 (escenario 3). En este contexto, encontramos que una estrategia de Mariposa +6*1 -26*1 + 39*1 (DV01 neutral) cumple con estas características.
En el Cuadro 1 presentamos el escenario 1 para la trayectoria de la tasa de referencia del Banco de México, seguido por el escenario 2 que incorpora un riesgo político antes y después de las elecciones, y el escenario 3, que contempla bajas de tasas más agresivas a partir de 2019. De los escenarios para la tasa de referencia construimos los estimados para la TIIE correspondientes a las fechas de cortes de cupón, y utilizando las cotizaciones de los swaps de TIIE señaladas (del jueves 6 de abril en la mañana), estimamos los flujos de la estrategia de Mariposa para un nocional de mil millones de pesos, donde el cuerpo de la mariposa es 2,45 veces el nocional. Las columnas para cada escenario se presentan al final del cuadro 1 en valor presente. Así, se observa una suma positiva de flujos para la estrategia de Mariposa en los 3 escenarios, mientras que la mayoría de los flujos de corte de cupón son positivos también, además en el escenario 2 y 3 la suma aumenta respecto al escenario 1 resaltando la bondad de la estrategia.
Columna de FINAMEX por Guillermo Aboumrad
