Última actualización: 04:27 / Jueves, 30 Julio 2020
MFS Investment Management

Catalizadores del mercado y deuda corporativa con calificación investment grade

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Con frecuencia, las fluctuaciones del mercado se producen a causa de noticias o información que incitan a los inversores a actuar. Los datos o los sucesos que se dan a conocer pueden incidir en la confianza de los inversores y perturbar la demanda de activos financieros. Lo que deberían preguntarse los inversores es si la nueva información justifica un cambio sustancial en la valoración. La reciente flexibilización de las restricciones del confinamiento y la participación directa de la Reserva Federal estadounidense en los mercados de deuda corporativa alentaron una segunda ronda de toma de riesgos.

La progresión procíclica iniciada a mediados de mayo está en consonancia con la fase inicial de una recuperación de los mercados económicos y financieros y se refleja en la contracción de los diferenciales de la deuda corporativa con calificación investment grade tanto en Estados Unidos como en Europa (gráfico 1). Ahora bien, ¿ofrece la deuda con calificación investment grade una prima de riesgo suficiente para los diferentes resultados posibles?

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Aunque cada ciclo económico y cada recesión son diferentes, los inversores se fijan en las recesiones y las crisis del pasado para pronosticar posibles patrones de recuperación en los mercados financieros. Los participantes del mercado y los medios de comunicación financieros suelen comparar nuestra situación actual con la crisis financiera mundial. Pese a ello, las causas y las circunstancias que rodean a las dos situaciones presentan bastantes diferencias. Lo que más preocupaba durante la crisis financiera mundial era la solvencia de los prestamistas. Si bien las instituciones financieras desempeñan un papel social crítico como mecanismo de transmisión del capital, los prestamistas no son la economía. En la crisis actual sucede lo contrario. Se centra en la solvencia de los prestatarios. Analicemos la situación más detenidamente. En un esfuerzo por maximizar el flujo de caja libre en un periodo de crecimiento económico inferior a la media, las empresas limitaron la inversión de sus negocios al tiempo que asumían niveles históricos de deuda (gráfico 2).

Como comentamos recientemente en nuestro artículo "El final de la primacía de los accionistas y su impacto en las valoraciones de la renta variable", se contrajeron préstamos de capital para financiar distribuciones a los accionistas. Describo la actividad que tuvo lugar de 2010 a 2019 como un pago de transferencia masiva de los tenedores de bonos a los accionistas. Los balances ya se habían visto castigados y presentaban fragilidad antes de la crisis de 2020. La pandemia lo ha puesto al descubierto y, después, la situación ha empeorado considerablemente. Las recesiones suelen corregir los desequilibrios. Sin embargo, el desequilibrio del ciclo que acabamos de cerrar revestía la forma de apalancamiento financiero, y todavía está pendiente de corregirse.

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Durante los peores momentos de la caída provocada por el COVID-19, las fuerzas del mercado exigían que las empresas proporcionaran liquidez y reconstruyeran el capital circulante. Los equipos directivos realizaron despidos y redujeron drásticamente el gasto en investigación y desarrollo, así como los pagos a los proveedores se retrasaron. Cuando los bancos centrales retomaron su función de prestamista de último recurso, las empresas volvieron a disponer de la palanca de emisión de deuda, sobre todo en Estados Unidos, donde la emisión de bonos lleva un ritmo que le permitirá duplicar la cifra de cualquier ejercicio anterior en un momento de desplome de la demanda y escasa visibilidad de los beneficios (gráfico 3). Sin embargo, endeudarse para sustituir ingresos perdidos, en lugar de para financiar proyectos productivos, debilita los balances. En cualquier caso, a pesar del debilitamiento del balance general, las primas de riesgo han disminuido.

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A pesar de la vulnerabilidad de las empresas, ¿el apoyo de los bancos centrales justifica el movimiento de los precios que hemos observado últimamente en los mercados financieros? ¿Los diferenciales de la deuda corporativa con calificación investment grade, que se sitúan en general próximos a sus niveles normales en términos históricos, ofrecen compensación suficiente? Mencionaré una última cosa en la que pensar. Llegados a este punto, los mercados y las agencias de calificación crediticia han otorgado a las empresas un pase gratuito sobre sus malos resultados financieros. De hecho, el porcentaje de empresas con calificación investment grade que se contratan como deuda corporativa de alto rendimiento con calificación BB se ha visto reducido. Actualmente, representan menos del 2% de los índices estadounidense y europeo. Si eliminamos esos bonos y volvemos a calcular los índices, los niveles de los diferenciales en su conjunto son entre tres y cinco puntos más bajos, como se muestra a continuación.

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Una cifra tan pequeña no es importante por ahora, pero me preocupa que se convierta en un problema mucho mayor a medida que pasa el tiempo. Tal como mencionamos hace poco en "El último cliente es el más rentable", el tamaño importa. Todas las empresas tienen costes fijos que deben absorberse. Si la demanda final no vuelve a los niveles anteriores a la crisis para algunas de ellas, ¿cuántas empresas con calificación BBB conservarán su estatus investment grade? Para que quede claro, me refiero al mercado en conjunto. La realidad es que las empresas con un capital circulante negativo y modelos de negocio muy perjudicados son las más vulnerables y cuyas valoraciones resultan menos apropiadas. Las que ofrecen perfiles de riesgo atractivos son aquellas con altas barreras de entrada, una propiedad intelectual exclusiva o un modelo de «crear una vez y vender muchas veces». Esos son los activos en los que vale la pena invertir.

En vista del telón de fondo cada vez más incierto, me preocupan los inversores pasivos en el universo de la deuda corporativa con calificación investment grade. Aunque la inversión pasiva tiene una propuesta de valor y una exposición de mercado rentable y debería formar parte de la construcción de carteras, presenta la contrapartida de que encauza el capital en lugar de invertirlo. Encauzar no es invertir, ya que no tiene en cuenta los fundamentales. En la situación actual, creo que basarse en los fundamentales puede revestir más importancia que nunca. Una célebre cita de Rufus Miles dice "La opinión de uno depende de dónde esté sentado". Sus palabras, conocidas como la Ley de Miles, se han interpretado de diferentes maneras. No obstante, para mí, siempre han hecho referencia a una falta de objetividad. Por tanto, y para ser transparente, debo decir que yo tampoco soy objetivo. Además de mi trabajo como estratega de inversión mundial para MFS, soy el gestor de carteras principal de dos estrategias. La primera es una estrategia de renta variable long-short, y la otra es una cartera de renta fija multisectorial cuya finalidad es generar un rendimiento superior al del mercado de renta variable y, al mismo tiempo, superar al mercado de renta fija. Las dos estrategias están gestionadas activamente y mantienen un posicionamiento defensivo en comparación con sus perfiles históricos. Por tanto, mi opinión también depende de dónde estoy sentado.

 

 

Columna de Robert M. Almeida, Jr., gestor de carteras y estratega de inversión mundial en MFS Investment Management.

 

 

Información importante

El índice S&P 500 ex-Financials mide la rentabilidad de las 500 compañías cotizadas en bolsa de mayor tamaño de Estados Unidos que participan en el mercado estadounidense de renta variable, excluidas las del sector financiero. El índice MSCI Europe ex-Financials mide la rentabilidad de los valores de mediana y gran capitalización de 15 mercados desarrollados de Europa, excluidos los del sector financiero. El índice Bloomberg Barclays US Credit Corporate mide la rentabilidad del mercado de deuda con calificación investment grade de Estados Unidos. El índice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate mide la rentabilidad del mercado de deuda con calificación investment grade compuesto de bonos denominados en euros. El índice Bloomberg Barclays US Corporate High Yield mide la rentabilidad del mercado de deuda de alto rendimiento de Estados Unidos. El índice Bloomberg Barclays Pan-European High Yield mide la rentabilidad del mercado de deuda de alto rendimiento compuesto por bonos denominados en euros, libras esterlinas, coronas danesas, coronas noruegas, coronas suecas y francos suizos. Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG® es una marca comercial y una marca de servicio de Bloomberg Finance L.P. y sus filiales (conjuntamente, «Bloomberg»). BARCLAYS® es una marca comercial y una marca de servicio de Barclays Bank Plc (conjuntamente con sus filiales, «Barclays»), y se usa con licencia. Bloomberg o sus licenciantes, incluida Barclays, son los titulares de todos los derechos de propiedad sobre los índices Bloomberg Barclays. Ni Bloomberg ni Barclays aprueban o avalan este material; no garantizan la precisión ni la integridad de la información que se recoge en él; no ofrecen garantía alguna, ni expresa ni implícita, en relación con los resultados que se obtengan basándose en él, y, hasta donde permita la ley, ninguna de ellas asumirá responsabilidad alguna por daños o perjuicios que surjan en relación con este material. «Standard & Poor’s® » y «S&P® » son marcas registradas de Standard & Poor’s Financial Services LLC («S&P») y Dow Jones es una marca registrada de Dow Jones Trademark Holdings LLC («Dow Jones»); S&P Dow Jones Indices LLC cuenta con la debida licencia para la utilización de estas marcas registradas, y MFS dispone de la adecuada sublicencia para determinados fines. El índice S&P 500® es un producto de S&P Dow Jones Indices LLC, y MFS cuenta con la debida licencia para su utilización. Ni S&P Dow Jones Indices LLC, ni Dow Jones, ni S&P ni sus respectivas entidades afiliadas patrocinan, avalan, venden o promocionan los productos de MFS. S&P Dow Jones Indices LLC, Dow Jones, S&P y sus respectivas entidades afiliadas tampoco ofrecen garantía alguna respecto de la conveniencia de invertir en tales productos. Fuente de los datos de índices: MSCI. MSCI no ofrece garantía o declaración alguna, ni expresa ni implícita, y no asumirá responsabilidad alguna en relación con cualesquiera datos de MSCI incluidos en el presente documento. Los datos de MSCI no pueden redistribuirse ni emplearse como base para otros índices, ni para ningún valor o producto financiero. MSCI no ha aprobado, revisado ni elaborado el presente informe.

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Acerca de Robert M. Almeida

Robert M. Almeida, es director de inversiones y estratega global de inversiones para MFS Investment Management, ofreciendo ideas y perspectivas sobre tendencias seculares y cíclicas que tienen impacto sobre las inversiones. Rob también es miembro de los equipos de gestión de cartera de las estrategias de multiactivo income y alternativos.

Rob se unió a MFS en 1999 y ha ejercido como gestor de carteras institucionales del departamento de renta fija desde 2007 a 2009, y después se unió al equipo gestor de la estrategia US Growth Equity en 2009.

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