La probabilidad de inicio de un nuevo ciclo de recortes de tipos en Estados Unidos ha caído desde un >90% al 45% esta semana. La retórica de algunos miembros de la Fed y el BCE e indicadores macro como las ventas minoristas de diciembre o las peticiones de subsidio de desempleo, que apuntan a un crecimiento más resiliente, han llevado a los inversores a replantearse sus expectativas en lo que a tipos de interés se refiere.
A pesar de estas dudas, la opción de marzo sigue sobre la mesa por varios motivos:
a) El proceso de desinflación puede mostrarse más vivo que nunca durante las próximas semanas. Además del beneficio que proporcionará la caída en el coste de la vivienda (40% de la cesta IPC y 18% de la de PCE subyacente), la Fed aún tiene que digerir tres publicaciones de IPC mensuales más, una de revisión del IPC y dos del índice PCE, que probablemente continúen la estela bajista de las anteriores antes de tomar su decisión el próximo 20 de marzo.
b) El crecimiento, por su parte, continuará moderándose de aquí a entonces por el efecto diferido de las subidas. De hecho, los indicadores regionales de actividad industrial para el mes de enero publicados hasta la fecha (Nueva York, Filadelfia y Richmond) han empeorado los proyectados por los economistas y los PMI S&P (servicios y manufacturas). Aunque baten las estimaciones (con las manufacturas colocándose de nuevo en zona de expansión), también ponen de manifiesto que la mejor actividad coincide con un entorno menos inflacionista, con los precios subiendo en enero al ritmo más lento desde la pandemia y por debajo de la media anterior al Covid-19.
El PIB en el cuarto trimestre (que será revisado) se ha moderado respecto al trimestre anterior (3,3% vs. 4,9%), pero el consumo personal se mantiene (2,8% vs. 3,1%), mientras que el índice de precios cae hasta el 1,5% (desde 3,3%, con el precio de bienes entrando en deflación) y el PCE (trimestral) aterriza exactamente en el 2%, dando soporte a la tesis del aterrizaje suave. En la misma línea, el índice de sorpresas macro de Citi ha regresado a terreno positivo (lo que significa que los datos están mejorando las estimaciones del consenso de economistas).
c) En la medida en que la expansión pierda inercia y los tipos reales suban, los bancos centrales tendrán que bajar rápido si quieren evitar un repunte en la tasa de paro y, como consecuencia, la recesión. En este sentido, estamos entrando en una zona de peligro para la Fed. De acuerdo con los comentarios de Christopher Waller la semana pasada, si el índice de vacantes (que está ahora en el 5,3%) cae por debajo del 4,5%, podría dispararse rápidamente el número de parados en Estados Unidos. Igualmente, y según la regla de Sahm, este ajuste desembocaría en una cifra negativa de PIB (este indicador se sitúa en 0,23% vs. umbral de 0,33% que marcaría el inicio de la recesión – empezamos 2023 en -0,07%). De hecho, aplicando una versión modificada de la regla de Taylor que utiliza la R* y el output gap en sustitución al diferencial entre NAIRU y tasa de desempleo, los fed funds podrían caer algo más de lo que hace una semana pronosticaban las curvas.
d) Como el movimiento se demuestra andando, y regresando por un momento a la presentación que hizo Waller en el Instituto Brookings de Nueva York, si realmente quieren que esta vez sea diferente a los dos últimos ciclos de rebajas (en los que actuaron con contundencia acompañando las caídas en inflación, como vemos en la gráfica de abajo) y el objetivo es proceder con cuidado y con paciencia, la Fed no puede permitir que el tiempo se le eche encima y que acabe recortando demasiado tarde. Una bajada en marzo no implica que la Fed recorte linealmente.
Mirando esta foto macro con perspectiva, es cierto que una economía con este pulso no encaja con el caso teórico que llevaría a un banco central a apresurarse a relajar su política monetaria. No obstante, incluso si los recortes acaban defraudando, tipos por debajo del crecimiento nominal de la economía aún permitirían a las empresas publicar crecimientos en los beneficios por acción que, aunque rebajados con respecto a lo que se espera, serían suficientes para sostener los precios en virtud de unos múltiplos que se mantendrían elevados en un entorno de tipos a la baja. Además, 150 puntos básicos de rebajas en tipos no son necesariamente mejores que 100 puntos básicos si la primera opción viene asociada a un escenario de crecimiento más débil del manejado por el consenso.
Adicionalmente, y respecto a un entorno más favorable desde el punto de vista de liquidez, cada vez hay más comentarios sobre el inicio de recortes en el programa de adelgazamiento del balance de la Fed (QT) a partir de la segunda mitad del año. Como hemos explicado en anteriores entregas, el saldo en cuentas de repo inverso del Departamento del Tesoro ha caído rápidamente desde los 2,5 billones de dólares hasta niveles próximos a los 640.000 millones. El drenaje de estos saldos, que podría producirse antes de fin de año, pondría presión sobre el exceso de reservas bancarias, tensionando las condiciones financieras. El propio Waller comentaba hace unos días que un nivel adecuado de reservas rondaría los 2,9 billones (un 10% del PIB americano) y estamos en unos 3,5 billones de dólares aproximadamente.
Por Carlos Ruiz de Antequera
