A pesar de la debilidad de la economía el año pasado, especialmente en el sector manufacturero, la bolsa superó a los bonos, ya que los inversores descartaron el escenario de recesión manteniendo la apuesta por el de un aterrizaje suave.
El giro en el discurso de la Fed en su reunión de noviembre, que confirmó estar ya barajando tipos a la baja, y los cambios en el resumen revisado de sus proyecciones económicas (que preveía tres recortes en los fed funds en 2024, aunque podrían ser más) reforzaron el optimismo al disminuir la probabilidad de un ajuste demasiado brusco en el crecimiento económico. El mercado en Estados Unidos y en Europa descuenta ahora unas 6 bajadas de tipos este año, a partir de marzo, y la probabilidad de sorpresas positivas en la inflación hacen que el pronóstico, aunque ambicioso en nuestra opinión, sea factible.
En este momento, y a pesar de las opiniones volcadas el jueves por Loretta Mester (Fed de Cleveland, que tiene voto solo en 2024), las probabilidades de un recorte en la reunión del 20 de marzo siguen estando entre el 65% y el 70%, mientras que la previsión para finales de año se sitúa en el 3,91% para los fed funds. Los comentarios del miércoles de John Williams (Fed de Nueva York, que tiene derecho permanente de voto en el Comité de Mercados Abiertos) apuntan en esta dirección, aunque aminoran también las expectativas de aquellos que apuestan por una inminente disminución en la magnitud de los planes de adelgazamiento de balance.
Adicionalmente, aunque el IPC de diciembre (+0,31% en EE.UU.) quedó algo por encima de lo esperado (como puso de manifiesto la reacción en el mercado de deuda pública), la tasa de crecimiento interanual retrocedió un 0,09% respecto a noviembre. Además, mantiene intacta la tendencia bajista que debería acercar esta lectura de inflación a niveles inferiores a los reflejados en los últimos pronósticos del informe SEP de la Fed.
Con los precios de bienes ex coches usados muy cerca de tasas anuales de crecimiento negativas y el índice de inflación subyacente ex vivienda (Atlanta Fed) 3 meses anualizado en 2,635%, la clave de la evolución en el coste de vida está, sobre todo, en el precio de las casas. En este sentido, indicadores adelantados de coste de la vivienda (Apartment List, Zillow) llevan cayendo más de 6 meses de forma consecutiva, y posiblemente seguirán presionando el IPC (y el PCE) a la baja. Un reciente análisis de la Fed de San Francisco estima que la inflación en la vivienda caerá a tasas interanuales negativas de ~-4% en 2024.
Ante esta evidencia, y si analizamos la tabla de arriba y le ponemos contexto histórico, no parece probable que la Reserva Federal se quede en los 3 recortes para este año. Si, efectivamente, la inflación cae deprisa, en un entorno de presión política al alza, habrá pocas excusas para no devolver los tipos a niveles de neutralidad desde los actuales, que son restrictivos para el crecimiento. En Estados Unidos, según el modelo de LHW y en base a un objetivo de inflación del 2%, esos tipos nominales estarían en ~2,6%–à ~3%.
Aunque el endurecimiento en las condiciones de crédito, la desaparición del ahorro extra de las familias (sobre todo en EE.UU.) y del impulso fiscal, o los riesgos geopolíticos al alza deberían tener un impacto negativo sobre el crecimiento en un entorno de valoraciones elevadas, es probable que los datos macro soporten la tesis del aterrizaje suave en el primer trimestre. Tácticamente, tiene sentido moderar, de momento, el sesgo defensivo en el contexto de un posicionamiento conservador a 12 meses vista; incluso teniendo en cuenta el optimismo que prevalece en indicadores de sentimiento.
Adicionalmente, y teniendo en cuenta el riesgo implícito en los niveles de tipos que se desprenden de las curvas de futuros respecto a los que sugiere la mediana en el mapa de puntos de la Fed, si acaban produciéndose menos rebajas, pero el PIB nominal se mantiene en línea o por encima del coste oficial del dinero, las empresas podrán seguir presentando crecimiento en beneficios. Aunque será menor que el 11% de consenso, en cualquier caso, se mantendrá en números negros. El coste de oportunidad de mantener posiciones de liquidez irá en aumento y, con tipos a la baja, se justificarán temporalmente valoraciones más generosas.
Como sucedió en el ascenso hacia una política monetaria restrictiva a nivel global, en este segundo acto de aparente inicio de relajación de tipos, los bancos centrales de países emergentes han tomado la delantera a los desarrollados. La inflación en este bloque está en clara remisión y el estancamiento (y perspectivas bajistas) para el dólar también les favorecen. La TIR en la deuda pública emitida por estas naciones parece hacer tocado techo, las valoraciones son igualmente atractivas y los aspectos técnicos menos onerosos. El potencial incremento en el precio de materias primas, esta compresión en la rentabilidad de los bonos y múltiplos deprimidos también presentan un caso interesante para la renta variable EM.
Por Carlos Ruiz de Antequera
