Última actualización: 10:37 / Viernes, 19 Febrero 2021
La Mirada del experto

Valoración en máximos: ¿será esta vez diferente?

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  • La comparación entre PIB y capitalización de la economía estadounidense revela un mercado en máximos no vistos desde el año 2000
  • El COVID, el momento del ciclo y el rendimiento del bono sesgan el indicador favorito del Oráculo de Omaha
  • La Reserva Federal estimula la toma de riesgos de inversión, motivando que los modelos de valoración a largo plazo pierdan efectividad

Esta semana una de las noticias que más ha nutrido a los medios especializados es el máximo histórico alcanzado por el indicador de valoración preferido por Warren Buffett, que acaba de superar su último récord conquistado en enero del año 2000 y que ofrece ahora una lectura normalizada de mas de 3 desviaciones estándar sobre su media histórica (un evento con probabilidad de ocurrencia de ~0,3%).

Esta métrica fundamental, muy sencilla de calcular, divide la capitalización bursátil de todas las acciones cotizadas en un mercado por el PIB de la economía donde se registran los emisores de esos títulos. La capitalización -a su vez- es una aproximación a la valoración que en cada momento asignan los inversores al mercado, puesto que el precio de una acción teóricamente representa el valor presente de todos sus flujos de caja/dividendo futuros. El PIB, por su parte, establece el valor monetario de los bienes y servicios producidos en un país, generalmente en ventanas de un año, que podría asimilarse a las ventas totales de ese mercado.

Aquí hay tres observaciones relevantes que hacer. En primer lugar, la composición de un índice bursátil puede o no ser representativa de la economía donde cotizan sus componentes (en el caso de EE.UU. no es lo mismo, por ejemplo usar un índice amplio como el Russell 2000 o el Whilshire 5000 que el S&P 500). En segundo lugar, existe una diferencia notable entre la naturaleza del numerador y denominador; mientras que el PIB muestra lo sucedido los últimos doce meses, la capitalización bursátil enfoca a muy largo plazo, porque los modelos de valoración tradicionales asumen el principio de continuidad proyectando flujos al infinito. El primero (PIB) es una variable de flujos, mientras que la segunda (capitalización) es una variable de stock. Por último, el ratio de Buffett no incorpora implícitamente la prima de riesgo, que habitualmente fluctúa en dirección contraria al movimiento en tasas de interés (y que en mi opinión es uno de los riesgos más evidentes que enfrentará el mercado los próximos meses).

El impacto del COVID sobre el sector terciario (en particular ocio, transporte, restauración) presionó el PIB, sesgando el ratio del Oráculo de Omaha a la sobreestimación; el PIB disminuyó pero los precios de las acciones subieron, porque la bolsa mira al futuro mientras que el PIB y los beneficios que se derivan de él informan del presente o del pasado.

Y cabe recordar que a largo plazo el crecimiento de una economía viene determinado por su índice de productividad y por el aumento en población activa. Cuando los empresarios enfrentan una contracción económica se aprietan el cinturón invirtiendo menos, dejando de contratar y tirando de inventarios; por eso la productividad cae en recesiones pero repunta cuando enfilamos la recuperación. La excepcionalidad del COVID ha roto con este esquema: al acelerarse la compra de tecnología para poder seguir trabajando desde casa y al sustituir nuestro gasto en tienda por el uso de e-commerce, el índice de producción (real) por hora trabajada en EE.UU. se disparó en 2020. Está por ver, pero mi apuesta es que parte de estas ganancias en productividad  son de carácter estructural y por lo tanto -ceteris paribus- este ratio de valoración  debería tender a la baja de forma natural.

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En lo que respecta a su efectividad como herramienta para anticipar rendimientos futuros, en el periodo de análisis (desde 1947) su correlación con la rentabilidad real anual a diez años es del 59,1% si bien aumenta significativamente hasta el 82% a partir de 1990. Otras métricas de largo plazo como el P/E ajustado a ciclo e inflación o el Tobin Q ratio muestran una eficacia similar (71,1% y 80,4% respectivamente en los últimos 30 años).

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A diferencia de lo sucedido en 1998-2000 (la última vez que este indicador superó la barrera de dos desviaciones estándar), el pinchazo de la burbuja dotcom coincidió con tasas de interés en dólares del 6,5% (cuando hoy son cercanas a cero) y la rentabilidad del bono tesoro se situaba cerca del 6% comparando favorablemente con el rendimiento potencial que ofrecía la bolsa; hoy la situación se ha revertido y el rendimiento esperado en bolsa supera al del bono en 3,36%.

Pero el matiz más importante lo encontramos en el plano macroeconómico: mientras que entonces el ciclo estaba maduro, esta vez acabamos de superar una de las recesiones más profundas que se recuerdan, cosa que coincide con una ola de populismo que se contagia a nivel global y con poco apetito por la austeridad fiscal. La Reserva Federal no subirá tasas hasta 2023 y absorberá la mayoría del papel que emita el Departamento del Tesoro (Modern Monetary Theory), estimulando la toma de riesgos de inversión.

Mientras el inversor se sienta cómodo con esa mayor tolerancia al riesgo, los modelos de valoración de largo plazo no ayudarán demasiado a los que se posicionan en mercado a 8-12 meses vista.

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