Hace 12 años, al igual que ha venido sucediendo desde marzo de 2020, gobiernos y bancos centrales se rascaron el bolsillo para compensar el impacto económico de la crisis hipotecaria; y como entonces el ruido acerca de un repunte en la inflación se ha convertido en tópico en medios de comunicación.
No obstante, y como ilustra la columna de opinión de mi estimado colega Alfonso García Yubero en ABC, pocos se toman en serio los gritos de auxilio del pastor que en la fábula busca defender a su rebaño del lobo. La complacencia es entendible; desde 2009 el IPC (medio) mensual en tasa anualizada ha sido del 1,6% y solo un 35% de los meses se han apuntado lecturas por encima del 2%.
Este es probablemente el punto débil del mercado. El viernes 29 apenas se prestó atención a los datos de inflación en EE.UU. (tanto el índice de coste de empleo del cuarto trimestre como el PCE de diciembre batieron las expectativas), a pesar de ser catalizadores del sell off en bonos del Tesoro (cuyos rendimientos aumentaron considerablemente coincidiendo de forma sorprendente con una fuerte corrección en la bolsa). Las perspectivas actualizadas de la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) de EE.UU. anticipan un «rápido» repunte del PIB en 2021, con la economía alcanzando su pico pre-COVID a mediados de año. Esta visión de consenso subraya el riesgo principal al que se enfrenta la renta variable: los fundamentales son tan solidos que el estímulo fiscal podría no ser tan generoso como se espera y/o empujar los tipos al alza, comprimiendo el múltiplo P/E y disolviendo el argumento de valor relativo que muchos utilizan para justificar valoraciones en máximos.
De acuerdo al CBO, el diferencial entre el PIB estadounidense hoy y su potencial de medio plazo es de -80.000 millones de dólares al mes (un output gap del 4,3%) y pronostica que no se cerrará hasta 2025. Sin embargo si metemos en la ecuación el paquete fiscal de “rescate” (asumiendo que se implemente a partir de marzo y que finalmente tenga una dotación de 1,5 billones de dólares, significará un apoyo adicional de 170.000 millones de dólares al mes hasta diciembre), la actividad económica se recuperará mucho más deprisa obligando a la Oficina Presupuestaria a subir su proyección del 1,9% de tasa de inflación para este año. Y esto sin contar con el proyecto de ley de “recuperación”, cifrado también en billones, que al enfocarse en gasto en infraestructura se traducirá en una aceleración en actividad (o multiplicador fiscal) muy superior a la generada por los cheques o la extensión del subsidio de desempleo que contiene el American Rescue Plan. Curiosamente el FMI avisa de que los cambios en hábitos de consumo consecuencia de la pandemia obligarán a revisar la composición de las cestas de inflación, ya que el cálculo actual se está dejando fuera un 0,23%.
El efecto base, al quedar los datos deflacionarios de marzo y abril de 2020 fuera de la media móvil de 12 meses, provocará que tanto el IPC como el PCE (subyacentes) superen cómodamente la barrera del 2% con solo incrementos del 0,15%/mes en precios. Y la sorpresa puede ser mayor al tratarse de “inflación mala” como explica en este artículo John Pattullo de Janus Henderson; el índice de producción industrial se ha quedado rezagado respecto al repunte en el consumo vislumbrándose una situación de escasez de existencias, y la serie de pedidos – inventarios de la encuesta entre gerentes de compras de empresas manufactureras (ISM) nos sugiere la misma interpretación-.
El resultado a corto plazo es un encarecimiento del artículo que presenta oferta insuficiente que acaba presionando al alza el coste de otros servicios/productos, como observamos sucede con semiconductores y la industria automotriz. El último ingrediente de la receta sería la reactivación en consumo.
Aunque es difícil pronosticar cuándo volveremos a gastar en la calle (y no frente al laptop), en EE.UU. se están administrando ya 1,4 millones de vacunas/día que, sumadas al total de ciudadanos ya inyectados y protegidos por haber vencido al virus, permitiría al país alcanzar la inmunidad grupal a principios del 3er trimestre. Y en lo que respecta al bolsillo, el crecimiento del agregado monetario M2 (que incluye dinero en circulación, reservas en bancos y depósitos a la vista) nunca fue tan rápido desde la Segunda Guerra Mundial (+26% año sobre año vs 10% en 2009 y 2012) y el exceso de ahorro personal podría acercarse a los 1,7 billones de dólares a cierre de este ejercicio.
Mientras que tras la crisis de 2008 la pérdida de riqueza de las familias con mayor propensión al consumo deprimió la demanda agregada y evitó el incremento en precios, hoy -gracias a las transferencias fiscales- los estadounidenses con poder adquisitivo medio/bajo disfrutan de una situación financiera muy desahogada y son un 71% más ricos que hace 13 años.
Y tengamos presente que con una Fed más permisiva (dando mayor holgura al objetivo de inflación del 2%), con déficits gemelos que suman el 26% del PIB y un dólar débil es difícil justificar que las expectativas de inflación (aproximadas por el breakeven 10 yrs) no tiendan al 3% en el medio plazo.
En un contexto de valoración exigente en crédito y bolsa, con un sector corporativo que confía en la Fed para mantener tipos deprimidos (el 70% de las empresas en EE.UU. se financian con bonos de una duración media de 9 años; el ratio de deuda sobre EBITDA es de 12,7x cuando nunca superó las 8x en la burbuja DotCom ni en la SubPrime) y con presiones inflacionistas al alza, las materias primas se muestran como alternativa interesante; el análisis de Callum Thomas de TopDown Charts nos muestra cómo la inversión en CAPEX se ha frenado en seco desde 2016 y la posibilidad de estar en la antesala de un nuevo ciclo alcista en precios.
Las tasas reales negativas favorecen la inversión en oro (y en acciones de empresas productoras), como explicamos hace algunas semanas en esta nota, como también lo hace el incremento en riesgos geopolíticos (Irán, Taiwán, China – US, Rusia, Birmania, Keystone XL y US-Canadá Italia,…).
La reciente corrección también ofrece un punto de entrada interesante en plata. Por primera vez en 25 años los títulos de compañías de plata y oro presentan un rendimiento de flujo de caja (FCF/Precio) superior al de las tecnológicas, cuando en 2008 llego a ser un 20% inferior; en la segunda mitad de 2020 los productores de metales preciosos dedicaron un 60% de su FCF a amortizar deuda fortaleciendo su balance. Como sucede con el oro, la producción de plata viene disminuyendo desde el pico de 2015 y no va a mejorar a corto plazo, mientras la demanda repuntará con el consumo y el auge de las energías limpias (plata y cobre son inputs básicos en la fabricación de paneles solares).
Al igual que la estampida de compras en GameStop Corp. y otros valores de pequeña capitalización que ha cautivado al mundo financiero en las últimas semanas, el reciente rally de la plata tiene también su origen en WallStreetBets. La semana pasada, un mensaje en este foro declaraba que el metal era «The Biggest Short in the World«; como consecuencia el iShares Silver Trust (BlackRock) registró una entrada neta sin precedentes de 944 millones de dólares.
Por Funds Society, Madrid
Por Meritxell Sedo