Como apuntábamos la semana pasada, después de un primer acercamiento infructuoso, el enfrentamiento entre rusos y ucranianos ha subido a otro nivel de intensidad: los ataques incluyen ya objetivos civiles, obligando a más de un millón de ciudadanos a buscar refugio en países vecinos.
Se trata de una situación sin precedentes, con amenazas nucleares realizadas a pocos días del inicio del conflicto por Vladimir Putin: «Sufriréis las consecuencias más importantes que cualquier otra que hayáis enfrentado en la historia. […] Espero que me escuchéis». Y, por lo tanto, aunque empiezan a presentarse oportunidades interesantes, lo más recomendable es tener paciencia y actuar con cautela. A pesar de las caídas, el S&P cotiza los beneficios de 2022 a 18 veces, y con riesgo de ver su crecimiento de BPA revisado a la baja.
De acuerdo con el testimonio de especialistas en la materia, la resistencia ucraniana podría dilatar la duración de la contienda en dos o tres semanas más, teniendo en cuenta referencias históricas como la invasión de Irak (aunque estos análisis nunca son del todo exactos). Ucrania tiene un presupuesto en armamento 2,8 veces superior al que Irak tenía en 2003. Mientras que el gasto de EE.UU. fue 250 veces el del país de Oriente Próximo, el que Rusia está realizando es solo 11 veces mayor que el ucraniano. La invasión estadounidense de Irak, que tuvo lugar en marzo de 2003, duró 30 días, pero la guerra no se dio oficialmente por terminada hasta el 15 de diciembre de 2011.
Dada la evolución del conflicto, y la historia que acompaña a Putin, una solución diplomática es cada vez más improbable. No obstante, un acuerdo de mínimos que incorporase la destitución del actual gobierno ucraniano, una declaración oficial que certifique la anexión de Crimea y la independencia de las regiones de Donetsk y Lugansk, así como la garantía de no integración en la OTAN, podrían ser base suficiente para suspender las hostilidades.
La incertidumbre se ve incrementada por la estrategia rusa de multiplicar la presión militar para doblegar la resistencia a negociar del presidente ucraniano Volodímir Zelenski. El método escalate to de-escalate de Putin, que pasa por un aumento en la violencia, abre un escenario alternativo en el que el presidente ruso podría ser depuesto. Diversas Informaciones apuntan a la baja moral de las tropas (por la falta de información, la intendencia deficiente, la falta de recursos y alimentos o la inclusión de objetivos civiles), el abandono de material militar, deserciones o declaraciones públicas de oligarcas muy próximos a Moscú. Todos ellos son síntomas de la cada vez mayor fractura interna, que aumentará cuanto más tiempo se mantengan en vigor las sanciones ya anunciadas.
Esas sanciones (y contra-sanciones) dificultan aún más el análisis. Si la severidad de las fricciones entre Oriente y Occidente acompaña la dureza de los ataques, Putin podría incluso suspender las ventas de gas a Europa. Al fin y al cabo, han perdido sentido económico a corto plazo al no poderse usar los ingresos en divisa generados por la transacción teniendo en cuenta que los contratos de gas natural se cotizan mayoritariamente en dólares, euros o libras esterlinas.
Incluso si la situación se resuelve con un detente de hostilidades, el impacto de las acciones adoptadas por gobiernos y corporaciones (Apple, Dell, Ford, Exxon, entre otras) dejará heridas que tardarán mucho tiempo en cicatrizar, como también lo hará la percepción de seguridad de países como Polonia, Hungría o incluso Alemania, que ha saltado en pedazos. Aunque todo apunta a una Guerra Fría 2.0, no podemos descartar una guerra caliente si Putin no se planta en Ucrania y decide ampliar su área de influencia (algo que explica en detalle Ray Dalio).
Ante esta falta de visibilidad, y teniendo en cuenta que el repunte en precios de la energía puede mantener niveles elevados de IPC durante más tiempo, los inversores han vuelto a incrementar en sus análisis de escenarios la probabilidad de un entorno estanflacionista. Como observamos en las gráficas más arriba, las noticias relacionadas con esta temática se han disparado en número y se acercan al pico alcanzado en octubre del año pasado. Entonces, la diferencia entre IPC y PIB real de EE.UU. (como proxy de estanflación) alcanzaba los niveles más elevados desde 1980, pero a medida que la influencia sobre la economía de la ola de contagios por Delta fue remitiendo, este indicador normalizó rápidamente su lectura y la atención de los inversores pasó a centrarse en otros titulares. El comienzo de la invasión de Ucrania ha avivado estos temores, como queda de manifiesto en la evolución de la TIR del bono del Tesoro a 10 años, que se ha comprimido fuertemente descontando un riesgo para el crecimiento, en contraste con la de los breakevens de inflación, que han subido más del 0,3%. Aunque a diferencia de lo ocurrido el año pasado, el índice de sorpresas económicas de Citi está en terreno positivo y repuntando con fuerza.
En esta nota de septiembre 2021 hablábamos de la estanflación y, al igual que entonces, pensamos que en EE.UU. es un escenario más probable a largo que a corto plazo.
El violento repricing que el mercado ha hecho respecto a los planes de la Fed y del BCE queda de manifiesto en el desplome de la rentabilidad del Bund el martes (la caída diaria más fuerte desde la crisis griega en 2011). En Europa, se espera un 0,1% al retirar los inversores apuestas de subidas del 0,4% para 2022 en solo un par de semanas. En EE.UU., la curva OIS ha pasado de apuntar 8 subidas a descontar entre 5 y 6 y a desestimar un salto de 0,5% en la reunión del próximo día 16. No obstante, la volatilidad es enorme y el mercado baila al son de las noticias que vienen del Este.
Aquí es importante separar la situación europea (más expuesta económicamente al conflicto) de la estadounidense. EE.UU. podría beneficiarse de un aumento en la demanda de GNL y goza de autonomía energética, así como de una estructura económica en la que el impacto en las industrias de consumo se verá compensado por el comportamiento de los sectores industriales ligados a la producción y distribución de crudo. De hecho, en los comentarios preparados por Jay Powell para su despacho con los congresistas del Comité de Servicios Financieros, el presidente de la Fed se mantiene firme en su intención de encarecer el precio del dinero a partir de marzo (0,25%), aunque al mismo tiempo reconoce la necesidad de actuar con agilidad en un contexto que es de alta incertidumbre. La pendiente de la curva ha retrocedido hasta un 0,2% y deben dejarse todas las opciones abiertas.
De momento lo más razonable es mantener la proyección de crecimiento global por encima de potencial. Europa se enfrenta una situación más delicada que EE.UU. o China, aunque el despliegue del plan Next Generation, el incremento en presupuesto para defensa (2% del PIB de Alemania) y las inversiones en proyectos energéticos para disminuir la dependencia de Rusia compensarán parcialmente el freno a la economía resultante de la crisis en Ucrania (y que Philip Lane del BCE cifra entre el 0,3% y el 0,4% para 2022).
A corto plazo, la búsqueda de activos refugio favorecerá al precio del oro, a la cotización del JPY y mantendrá la presión sobre la rentabilidad de los bonos del Tesoro, que vuelven a actuar como activo refugio y anticipan un rapidísimo ciclo de subidas en EE.UU. (gráfica abajo). Las acciones de crecimiento, incluso las más caras, se beneficiarán temporalmente del tirón en el precio de los bonos soberanos y del temor al enfriamiento macro. Un nuevo giro en el discurso de la Fed daría el banderazo a un reposicionamiento de carteras, que favorecería las divisas cíclicas, las temáticas de valor y los mercados de economías más apalancadas al crecimiento global.
Por Carlos Ruiz de Antequera
