Aunque el endurecimiento de la política monetaria se está transmitiendo a la economía real, desde Union Bancaire Privée (UBP) consideran que la ralentización se está produciendo de manera ordenada. De cara a 2024, observan valor en estrategias que cubren una amplia gama del mercado de renta fija, de modo de adaptarse a las necesidades de la cartera de un inversor en función de su perfil de riesgo, señala Mohammed Kazmi, economista jefe del equipo de renta fija.
“En general, recomendaríamos un enfoque barbell, en el que se pueda construir una cartera con un peso significativo de las estrategias de grado de inversión más defensivas, dados los rendimientos que se ofrecen actualmente, al tiempo que se complementa con asignaciones a los segmentos de renta más alta para proporcionar un rendimiento global atractivo y aprovechar el carry”, explica.
¿Cree que el endurecimiento de la política económica ya se está transmitiendo de forma visible a la economía real? ¿Está sirviendo para acabar definitivamente con la inflación?
El endurecimiento previo de la política monetaria se está transmitiendo claramente a partes de la economía real, aunque observamos que la ralentización que estamos viendo es de naturaleza muy ordenada. El impacto de una política más restrictiva se dejó sentir inicialmente en los segmentos de la economía más sensibles a los tipos de interés, como la vivienda, aunque también hemos observado un impacto más amplio con el paso del tiempo si nos fijamos, por ejemplo, en el mercado laboral. La demanda de mano de obra, vista a través del crecimiento de las nóminas, se está expandiendo a un ritmo de 160.000 puestos de trabajo al mes en términos medios trimestrales, frente a casi el doble hace un año, mientras que el aumento de los costes de los préstamos y la reducción de los ahorros también han obligado a las personas a reincorporarse a la población activa, lo que está aumentando la oferta y debería reducir la presión sobre el crecimiento salarial con el tiempo.
Esta evolución respalda claramente la actual tendencia a la desinflación, dado el grado de endurecimiento de la política monetaria, que ha sido significativo en un contexto histórico. El gran peso de los precios de la vivienda dentro de la inflación subyacente y el hecho de que se mueva con rezagos, significa que debería permitir que las presiones inflacionistas sigan cediendo dada la debilidad observada dentro del sector de la vivienda. El crecimiento de los salarios tiende a ser un buen indicador prospectivo de la inflación de los servicios, que también parece alentador de cara al futuro. Esto no significa necesariamente que los bancos centrales puedan declarar la victoria sobre la inflación, pero sí proporciona suficientes indicios para que puedan empezar a relajar su política.
¿Cuáles son las implicaciones de este escenario para la renta fija?
Creemos que hemos alcanzado los tipos máximos de los principales bancos centrales, y que el debate en la Fed y el BCE se está desplazando de cuánto más deberían subir los tipos a cuándo deberían plantearse recortarlos. En vista de la actual desaceleración del crecimiento y la inflación, cabe esperar que los bancos centrales vuelvan a recortar los tipos hacia sus tipos neutrales con el tiempo. Este cambio de régimen es significativo y tiene importantes implicaciones para los mercados de renta fija.
En primer lugar, desde el punto de vista del crecimiento, este cambio de discurso de los bancos centrales está reduciendo la probabilidad de que endurezcan excesivamente su política hasta provocar una recesión y, por tanto, está aumentando la probabilidad de que tengamos un aterrizaje suave, lo que en última instancia es positivo para el crédito y los segmentos de mayor renta del mercado, ya que las tasas de impago deberían mantenerse bajas. Aunque ya hemos visto que los mercados empiezan a descontar las expectativas sobre política monetaria, observamos que en la Fed, por ejemplo, el mercado espera tipos aún por encima del 3%, lo que contrasta con el tipo neutral de la Reserva Federal, del 2,5%. Esto nos sugiere que las valoraciones en los mercados de deuda pública no están al límite, por lo que tiene sentido mantener un sesgo más positivo hacia la duración de los tipos de interés en este contexto.
¿Cómo observan la posible influencia de los graves conflictos geopolíticos?
Sigue siendo muy incierto cómo se desarrollarán en última instancia los actuales riesgos geopolíticos. Sin embargo, lo veríamos como una razón más para mantener una asignación a bonos del Estado dentro de una cartera, en caso de que dichos riesgos se intensificaran y viéramos una puja por activos refugio. Dicho esto, la forma más clara de ver el impacto de estos conflictos en los mercados y la economía es el precio del petróleo, donde parece que por ahora se ha fijado una prima mínima.
Hace unos meses, UBP comentó la importancia de mantener carteras más equilibradas tanto en términos de riesgo de crédito como de mayores niveles de duración de los tipos de interés. ¿Qué curso de acción debe considerarse para 2024?
La idea de construir carteras más equilibradas hacia finales del año pasado era preparar y posicionar las carteras para el pico de subidas de tipos de los bancos centrales y aprovechar los elevados rendimientos totales cuando se mantiene tanto el riesgo de tipos de interés como el riesgo de crédito juntos. Desde el punto de vista de la construcción de carteras, esta configuración también debería significar que si observáramos alguna preocupación en el frente del crecimiento, la duración de los tipos de interés podría proteger las carteras. El cambio a un discurso más moderado de los bancos centrales, junto con la tendencia a la desinflación que se observa, ha respaldado claramente esta construcción de carteras a través de un fuerte rendimiento en los últimos meses y continuamos abogando por este enfoque de cartera equilibrada en 2024, dada la intención comunicada por los bancos centrales, así como las tendencias en los datos.
¿Sigue viendo atractivo el mercado de AT1? ¿Y en el sector bancario en general?
Sí, seguimos viendo valor en el mercado de AT1 tanto desde el punto de vista de la valoración como desde la perspectiva fundamental, ya que el sector sigue recuperándose de la volatilidad de marzo del año pasado. Desde un punto de vista positivo, hemos seguido observando anuncios favorables a los inversores en relación con esta clase de activos, inicialmente por parte de los reguladores, pero también de los emisores, que han rescatado sus bonos de forma sistemática en los últimos trimestres, a pesar de que el mercado solo contempla el rescate de alrededor del 60% del universo de AT1, lo que pone de relieve el atractivo de valoración que aún se presenta. Esto también se ha visto respaldado por la buena acogida que han tenido las nuevas emisiones en el mercado, con una fuerte demanda.
En general, desde una perspectiva fundamental, seguimos considerando que el sector bancario se encuentra en buena forma, respaldado por unos mayores ingresos netos por intereses y unas limitadas provisiones para insolvencias, mientras que los ratios de capital siguen siendo saludables. Seguimos considerando que es un sector que puede beneficiarse de un contexto de tipos de interés e inflación más elevados, y esto también puede apreciarse claramente en los últimos resultados trimestrales. También observamos que las valoraciones del sector financiero siguen siendo atractivas hoy en día, con una prima sobre el sector no financiero.
¿Qué estrategias UBAM considera especialmente adecuadas para este contexto?
De nuestra gama de fondos UBAM destacaría las siguientes estrategias:
Bonos con cupón variable en dólares estadounidenses: se trata de una cartera de crédito de grado de inversión a corto plazo de alta calidad con una única calificación A, que presenta una volatilidad limitada, al tiempo que mantiene una duración de tipos de interés escasa o nula, dado que se basa en pagarés a tipo flotante. Sin embargo, con las actuales curvas de rendimientos invertidas, una cartera de este tipo ofrece hoy un rendimiento de alrededor del 6,4%, superior al de una cartera tradicional de bonos con grado de inversión que mantiene más duración de tipos de interés. Por lo tanto, a pesar de que el ciclo de subidas del banco central ha terminado, seguimos considerando que una asignación aquí es apropiada desde el punto de vista de la valoración, especialmente para la asignación más conservadora dentro de una cartera.
Bonos corporativos estadounidenses a medio plazo: una cartera de grado de inversión con una duración media de 4 a 5 años, que se basa en el índice de vencimientos de 1 a 10 años, en lugar del índice all maturities. Consideramos que este índice es el mejor dentro del crédito con grado de inversión en dólares, dado que tiene un carry y un rolldown similares con una duración menor, al tiempo que históricamente ha registrado rentabilidades similares pero con una volatilidad menor, y ha superado los resultados durante crisis anteriores. También observamos que, en comparación con esta cartera, el índice all maturities corre un mayor riesgo de pronunciamiento de la curva de tipos, típico al final de los ciclos alcistas.
Estrategias high yield global: proporcionan una exposición al alto rendimiento a través de índices de CDS que aprovechan el perfil de liquidez significativamente mejor en comparación con el mercado de bonos al contado, y que conduce a un rendimiento superior a lo largo del tiempo, especialmente en tiempos de estrés. La valoración sigue siendo atractiva hoy en día a pesar de la rentabilidad superior obtenida en 2023, y se sigue pagando por mantener CDS frente al mercado de bonos al contado menos líquido, con rendimientos superiores al 9% para la estrategia, que mantiene una duración limitada de los tipos de interés inferior a 2 años. Siguiendo el mismo enfoque también gestionamos una versión con una duración ampliada de esta estrategia de CDS que mantiene el mismo riesgo de crédito, mientras que la exposición a los tipos de interés coincide con la del mercado de bonos al contado -en torno a los 4 años- y podría tener sentido en un mundo en el que los bancos centrales han pivotado en una dirección dovish.
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