Desde Tikehau Capital consideran que es un buen momento para considerar la inversión en subordinadas financieras. Christian Rouquerol, director de Ventas para Iberia, explica los motivos y destaca la capacidad de esta estrategia para distribuir su posicionamiento entre los distintos segmentos, su diversificación geográfica y su enfoque centrado en los fundamentales del crédito.
¿Cuál es vuestra visión sobre el segmento de las subordinadas financieras en estos momentos?
Desde nuestro punto de vista, existen tres motivos para considerar que hay una oportunidad en subordinadas financieras.
En primer lugar, los bancos europeos se encuentran en un buen contexto en estos momentos: los ingresos se han visto estimulados por el impacto positivo de la subida de los tipos, los volúmenes de préstamos siguen estando bien orientados, además de que los bancos no han visto todavía ningún signo de deterioro de la calidad de los activos y los bancos han seguido trabajando en sus balances, con un capital favorable y una tasa de NPLs (non-performing loans) que sigue siendo baja.
En segundo lugar, el entorno actual es positivo, al igual que los comentarios de los managements para los próximos trimestres. De acuerdo con las expectativas sobre la desaceleración macroeconómica, se espera que suponga un pequeño repunte de las provisiones. Los balances se benefician de un colchón importante: puntos de partida elevados en términos de capital y calidad de los activos; provisiones dotadas por el impacto pandémico no empleadas (por encima de los 25.000 millones de euros en Europa[a]); apoyo gubernamental (apoyo fiscal a los precios de la energía y parte de la cartera de préstamos todavía está bajo las ayudas estatales por la pandemia); y otros beneficios de las próximas subidas de tipos.
Por último, los niveles actuales de tipos, más cercanos a las tasas terminales proyectadas por los bancos centrales, y los recientes datos positivos sobre la evolución de la inflación podrían reducir la volatilidad en la renta fija y tipos de interés que hemos observado durante 2022.
¿Dentro de las subordinadas financieras cuáles son los segmentos en los que sois más positivos?
Mientras los fundamentales bancarios nunca habían sido tan sólidos en nuestra opinión, las rentabilidades a vencimiento rara vez habían ofrecido niveles tan elevados. Bajo nuestro punto de vista, la revalorización de diferenciales y tipos este año ha provocado que los rendimientos de los AT1s1 sean atractivos, especialmente teniendo los mencionados fundamentales. En ese sentido, la corrección ha sido drástica y rápida, y la mayor parte del mercado cotiza ahora a perpetuidad, no a la fecha de llamada. Esto significa que el potencial riesgo de corrección en caso de extensión es bajo.
Por otro lado, el equipo gestor de Tikehau Subfin cree que los organismos supervisores tratarán de ser cautelosos y, por lo tanto, será poco probable que el actual exceso de capital de los bancos europeos se distribuya en su totalidad en los próximos años, lo que añade cierta protección a los acreedores (bonistas) de los bancos. No habrá ninguna forma de prohibición de dividendos similar a la de 2020, sino un enfoque banco por banco sobre las posibles recompras de accione. Por tanto, bajo nuestro punto de vista, las distribuciones de los cupones AT1 no se encuentran en riesgo.
Asimismo, también encuentran valor en las emisiones Tier 22 emitidas por bancos periféricos, ya que los elevados niveles de diferenciales no reflejan una situación muy positiva en términos de capitalización. Por tanto, observamos una oportunidad interesante de carry combinada con un potencial estrechamiento de los diferenciales.
En cuanto a los bonos senior, utilizan emisiones a corto plazo (es decir, con un vencimiento de 1 a 3 años), ya que son una herramienta útil para gestionar el fondo. Estos instrumentos ofrecen una rentabilidad interesante, con una volatilidad muy limitada y, por tanto, una forma de gestionar nuestra posición de cash al tiempo que se obtiene una rentabilidad interesante.
¿En qué se diferencia Tikehau Subfin y cómo está posicionado para los próximos meses?
El principal punto diferenciador del fondo es la capacidad del equipo gestor para poder distribuir su posicionamiento entre los distintos segmentos reflejando sus perspectivas de mercado. Tikehau Capital se beneficia de una larga trayectoria invirtiendo en subordinas financieras en Europa y un enfoque centrado en los fundamentales del crédito, clave para generar valor y evitar defaults.
Durante la segunda parte del año, los gestores han decidido reducir el posicionamiento en «Legacy Tier1»3 y en bonos con una menor duración para aprovechar las correcciones de mercado en septiembre y poder aumentar la exposición de AT1s con una mayor beta. De hecho, creen que el mercado de subordinadas financieras tiene margen de mejora teniendo en cuenta unas valoraciones muy golpeadas, en un momento en el que los datos positivos sobre la inflación podrían conducir a cierta estabilidad en el mercado de crédito.
Por otro lado, el equipo gestor ha aumentado la exposición a AT1s gracias a un mercado primario activo, con nuevas operaciones con características atractivas, especialmente cupones/diferenciales elevados (por ejemplo, DB emitiendo un AT1 al 10% o BNP al 9,25%), así como un mercado secundario en el que los precios al contado siguen siendo bajos y una gran cantidad de las peores expectativas se recogen en las cotizaciones.
A finales de octubre, Tikehau Subfin4 contaba con una exposición del 62% a AT1s1, un 13% en Legacy T1, un 11% en Tier2, un 9% en Senior y mantiene el 5% en efectivo para tener flexibilidad en el mercado primario. La duración media de tipos de interés es de 2,8 años, la yield to worst se encuentra en el 8,75% y la calificación media de la cartera es BB+. El fondo está ampliamente diversificado geográficamente, sobreponderando tres principales geografías: Reino Unido (20%), España (15,5%) e Italia (13.2%) a 31 de octubre 2022.
Notas
[a] Fuente: Tikehau Capital en base a los resultados del tercer trimestre de 2022.
1 Los AT1 son bonos con vencimiento fijo o perpetuo que pueden asumir parte de las pérdidas o convertirse en capital en cuanto el nivel de capital del emisor se sitúe por debajo de un umbral predefinido. Los de las subordinadas financieras, aunque han sido un factor de rentabilidad, siguen siendo productos con un riesgo crediticio muy elevado que hay que tener en cuenta.
2 El capital Tier 2 se constituye de reservas de capital de menor calidad o menos fiables en comparación con las Tier 1, por lo que se considera que estos elementos son menos capaces de absorber cualquier pérdida de una empresa.
3Legacy Tier 1 : Algunos títulos de deuda emitidos por bancos europeos han perdido su condición de capital reglamentario de Tier1 al vencer los derechos adquiridos de regímenes reglamentarios anteriores.
4 Tikehau SubFin Fund es un fondo de Tikehau Fund gestionado por Tikehau Investment Management. Toda inversión en un fondo presenta riesgos y es posible que no se alcance el objetivo previsto. Los principales riesgos del fondo son el riesgo de pérdida de capital, el riesgo de crédito, el riesgo de liquidez, el riesgo de contraparte y el riesgo de los instrumentos financieros derivados. La materialización de uno de estos riesgos podría provocar una caída del valor liquidativo del fondo. Para una descripción completa y detallada de los riesgos, consulte la ficha del fondo disponible en el sitio web de la sociedad gestora. La rentabilidad pasada no predice la rentabilidad futura. Esta es una comunicación de marketing, por favor, consulte el folleto y el KIID del fondo y, si es necesario, póngase en contacto con su asesor financiero habitual antes de tomar cualquier decisión de inversión definitiva.
Por Funds Society, Madrid
