Con el acuerdo en Estados Unidos para pegar patada adelante al techo de la deuda hasta 2025 a cambio de congelar el gasto discrecional -excluyendo defensa durante ese mismo periodo-, los inversores comenzarán a calibrar el impacto en liquidez de la normalización de la cuenta general del Tesoro (TGA).
Si atendemos al último informe publicado en mayo por el Departamento del Tesoro con objetivos de saldos para final de junio y de septiembre, y tenemos en cuenta el punto de partida (62.000 millones de dólares en media semanal a 24 de mayo), podemos concluir que Janet Yellen podría emitir hasta 488.000 millones de dólares en deuda pública a lo largo de las próximas semanas y otros 183.000 millones de dólares desde julio a septiembre.
Si asumimos que, al menos inicialmente, las ventas se concentrarán en letras (Tbills) para mantener la flexibilidad y contener los costes en un entorno de tipos largos altos y riesgos de recesión, podemos vislumbrar un contexto de mercado muy inusual que en los últimos 10 años solo se ha producido al albur de recesiones.
Los compradores más importantes de activos emitidos por el Tesoro estadounidense son fondos de mercado monetario, bancos e inversores minoristas y departamentos de tesorería de empresas. El efecto del reaprovisionamiento de fondos dependerá de cuál de estos grupos destaque frente a los demás.
Un volumen de emisiones de esta magnitud será complicado de digerir y podría incluso tener un resultado amplificado. El lanzamiento del programa de fondeo bancario (BTFP) para contrarrestar la onda expansiva de la crisis en bancos regionales ha compensado el efecto de la contracción del balance (QT) de la Reserva Federal. Este beneficio irá desapareciendo poco a poco si Jerome Powell no suspende su QT, y en un entorno como el actual donde el paro comienza a repuntar, las familias moderan su gasto y la bolsa transmite intranquilidad, cabe esperar que mucha de esa oferta de letras que viene sea satisfecha por los minoristas, drenando reservas bancarias y pesando sobre el precio de las acciones.
Si la voz cantante la acaban llevando los fondos de mercado monetario, el efecto sería menor. Anticipando la caída en volumen emitido por la cercanía del techo de la deuda, estos fondos han venido sustituyendo su demanda de letras por acuerdos de recompra inversos (RRP). Ante una mayor disponibilidad de Tbills, y si los fondos son los principales demandantes, el efecto será el de sustitución de un pasivo por otro en el balance de la Fed y, por lo tanto, no habría impacto sobre la oferta monetaria.
La diferencia respecto al caso anterior es que, si es el minorista u otro tipo de inversor el comprador principal, las reservas bancarias disminuirán, porque caerán los depósitos, que serán la fuente de financiación de esas compras. Con menos reservas, los bancos tendrán que continuar endureciendo las condiciones de los préstamos. Menor disponibilidad de crédito, como muestra la gráfica del SLO, anticiparía un mayor riesgo de desaceleración en actividad, y por lo tanto la curva acentuaría su pendiente negativa.
¿Cuál de los dos escenarios es más probable? En principio, la demanda de repos inversos (RRP) se ha disparado desde 2021, al acentuarse la diferencia negativa entre los tipos de interés efectivos de la Fed y los intereses sobre reservas. Esto significa que la TIR de las letras deberá verse incrementada en un 0,1% para estimular a los fondos monetarios a sustituir una inversión por la otra. Otra conclusión de esta gráfica es que, mientras que en episodios similares antes de 2021 el ajuste por el lado del pasivo de la Fed lo soportaba mayoritariamente la partida de reservas, ahora la distribución puede estar algo más equilibrada (2,25 billones de dólares en RRP vs. 3,2 billones de dólares en reservas). No parece haber una respuesta clara a esta cuestión, pero atendiendo a los números es probable que sea una mezcla de los dos, pero sesgada hacia la compra por parte de los inversores.
Una regresión entre la rentabilidad a 6 meses del S&P 500 y la importancia de las reservas en la composición del pasivo de la Fed (coeficiente de determinación de 74% los últimos 12 meses) apunta una caída entre un 8% y un 11,5%, asumiendo una disminución en el rango de 500.000 a 700.000 millones de dólares en reservas.
El índice de sorpresas económicas viene repuntando desde principios de mayo y los últimos datos (JOLTS, ADP) muestran un mercado de trabajo todavía muy tensionado. La trayectoria reciente de la inflación del PCE hace más difícil alcanzar el objetivo de 4,6% que se marca la Fed para final de 2023. Es, por lo tanto, poco probable que la Fed se embarque en una campaña de recortes de tipos si no se produce antes un claro frenazo en crecimiento. El exceso de liquidez disponible para gastar y para invertir continuará, como consecuencia, viéndose presionado a la baja.
Los datos de inflación en Europa y Estados Unidos (IPCs europeos, subíndice de precios en encuesta ISM) pueden animar a los que apuestan por el aterrizaje suave. No obstante, un proceso de desinflación en un entorno de moderación en crecimiento puede no ser tan positivo en el medio plazo, porque arrebatará a los directivos una de las herramientas que les ha permitido superar las expectativas de crecimiento en beneficios los últimos trimestres: los incrementos en precios de venta.
Por Carlos Ruiz de Antequera
