En uno de los indicios de desinflación más recientes, el dato de ventas de coches usados de junio (índice Manheim) se hundió un 4,2% en tasa intermensual (10,3% interanual), la caída más abultada desde el inicio de la pandemia. Esto es relevante porque, como recordaremos, el dato de IPC de mayo recogía un 4,4% de incremento en el precio de vehículos de segunda mano que –junto al repunte de 0,6% en el coste de alquiler y vivienda– se convertía en el foco de preocupación de los inversores que apostaban por un giro brusco en las series de inflación.
El índice de precios de transacciones online que calcula Adobe, que está basado en más de un billón de operaciones de e-commerce, registró en junio el retroceso más pronunciado de los últimos 36 meses (-2,6%). Además, el IPC Nowcasting de la Fed de Cleveland, que apuntaba a una caída de entre un 0,8% y un 0,9% año sobre año en el índice de precios al consumo, eran anticipo de los buenos datos que conocimos el miércoles.
Tanto el índice general como el subyacente del IPC de Estados Unidos sorprendieron positivamente (sobre todo este último, con una caída de un 0,5% en tasa interanual hasta el 4,8%), dando ímpetu a los activos de riesgo. Se abarataron productos de primera necesidad (huevos, lácteos), además de combustible, bebidas no alcohólicas –síntoma positivo para sostener la tesis de aterrizaje suave– y billetes de avión (-8,1%, algo que podría interpretarse como indicio de ralentización en el consumo de servicios). Por el contrario, sigue subiendo el coste de la atención sanitaria.
El precio de la vivienda se enfrió un poco (+0,6% en mayo y +0,4% en junio), pero se mantiene como el gran impulsor de la inflación. El coste del alquiler continúa disminuyendo, pero el precio de las casas aguanta sorprendentemente. La hipoteca tipo fijo a 30 años, en 7,38%, ha marcado un máximo para esta década. En Estados Unidos casi 9 de cada 10 hipotecas son a tipo fijo. En este contexto, los propietarios no se animan a vender buscando preservar sus excelentes condiciones de financiación y, como consecuencia, se produce una escasez de oferta (los nuevos anuncios de venta de vivienda se sitúan un 20% por debajo de los niveles de hace 12 meses).
La combinación de unos tipos más altos y la reticencia de los propietarios a desprenderse de sus hipotecas a bajo coste, plantea un reto tanto a compradores como a vendedores y se traduce en el efecto de “esposas de oro”, que retrasa el impacto de las subidas de tipos sobre el sector de propiedad residencial y también sobre el consumo. Al ser los préstamos hipotecarios a tipo fijo mayoría, las subidas en fed funds y en inflación están afectando de forma más notoria, de momento, a los que alquilan, que son un tercio de la población de acuerdo con el censo de EE.UU.
Como ejemplo, los últimos datos de Bank of America a junio de 2023 sugieren que el crecimiento (año sobre año) del gasto para los propietarios de viviendas fue de un 0,8%, en comparación con una caída de un 1,4% entre los inquilinos, y que este consumo es superior en el caso de los primeros por categoría de producto (excepto en muebles) y por grupo de nivel de ingresos.
Así que el hecho de que la inflación haya tocado máximos no significa que el trabajo esté acabado. El pasado lunes, Mary Daly (Fed de San Francisco) dio este mensaje a los inversores como parte de su intervención en el Instituto Brookings: «Es probable que necesitemos un par de subidas de tipos más a lo largo de este año para devolver realmente la inflación a una senda sostenible del 2%». Y el miércoles fue Thomas Barkin (Fed de Richmond) quien dijo: «La inflación es demasiado alta (…) Si retrocedes demasiado pronto, la inflación regresa con fuerza, lo que requiere que la Fed haga aún más«.
De hecho, a pesar de la alegría generada por el dato del IPC, el mercado de futuros da por segura (con un 91% de probabilidad) la subida de 0,25% el próximo día 26. Este movimiento, no obstante, podría ser el último en este ciclo –situando la tasa terminal en un 5,5%– y en este punto el mercado puede estar en lo cierto. Lo que es más discutible es que el primer recorte venga en marzo de 2024 sin que antes el paro salte por encima de un 4,5%. Para entonces ya estaríamos en recesión.
Como explicamos en la nota del 17 de junio, incrementos mensuales en el coste de la vida inferiores a un 0,3% permitirían que, a final de año, pudiéramos alcanzar el objetivo de la Fed de inflación del PCE. No obstante, la publicación de los sondeos de expectativas de inflación, que mensualmente confecciona la Fed de Nueva York, ilustra a la perfección la preocupación de Daly (que también ha expresado Mester, responsable del banco de la Reserva Federal de Cleveland) respecto a la velocidad de ajuste en el coste de la vida. Como podemos observar en la gráfica, aunque las perspectivas de los encuestados de cara a los próximos 12 meses son favorables y se sitúan en el nivel más bajo desde el primer trimestre de 2021, las que corresponden al escenario de medio plazo (3 años) y de largo plazo (5 años) no acaban de retroceder y se mantienen obstinadamente por encima del objetivo del 2%.
En este contexto, las rentabilidades de la deuda pública han estado descontando la disminución de riesgos de recesión a corto plazo. La reapertura en China, la mejora en poder adquisitivo, la caída en el coste de la energía o el exceso de ahorro que aún les queda a las familias estadounidenses ha facilitado que el índice de sorpresas macro de Citi (EE.UU.) pase de <-1 desviación estándar a +1,4 desviaciones en 12 meses. Esta es una serie estacionaria (con reversión a la media). Aplicando reglas de estadística básica, existen menos de un 10% de probabilidades de que siga subiendo y, por correlaciones históricas, la caída en precios del bono estaría ya prácticamente agotada.
Los govies no engancharán con claridad una tendencia de caída en TIRes hasta que no haya más evidencia de deterioro en el mercado laboral y la volatilidad en torno al activo permanecerá alta, pero el momento es bueno para subir duración.
Respecto a la renta variable, estamos a las puertas del periodo de publicación de resultados del segundo trimestre y, a diferencia de lo sucedido en abril, el margen para las sorpresas positivas es bastante más ajustado. El primer trimestre fue testigo de una cifra récord de guías negativas (ratio negativas vs. positivas 1,46x este trimestre respecto a algo más de 3x en el anterior), que permitió a los equipos gestores batir con holgura los estimados de los analistas, pero el optimismo acerca de la recuperación los últimos tres meses ha situado la barra bastante más arriba.
El sector químico, tanto en Estados Unidos como en Europa -que es un cíclico adelantado- ha registrado un buen puñado de preanuncios negativos (ASH, Clariant, FMC, FUL, Lanxess, OLN), con BASF siendo la última en explicar que el ajuste en inventarios puede haber terminado, pero que la demanda permanece bastante parada: «Para la segunda mitad de 2023, BASF no espera un mayor debilitamiento de la demanda a nivel mundial, ya que los inventarios de materias primas químicas en clientes ya se han reducido considerablemente. Sin embargo, BASF está asumiendo solo una recuperación tentativa porque la demanda global de bienes de consumo será menor de lo que se suponía anteriormente. Con esto, los márgenes también se mantendrán bajo presión».
Un dato no hace una tendencia, y aunque la inflación subyacente anualizada de junio haya caído desde un 5,4% hasta el 1,9%, parece prematuro apostarlo todo a un escenario de “Goldilocks”. Y con el S&P muy cerca de 4.550, sobre un BPA de consenso (Rolling 12 meses) de 230 dólares con alto riesgo de ser revisado a la baja, el umbral de 20x en precio/beneficio (en el percentil 82% de los múltiplos más altos de los últimos 25 años) es, a priori, un obstáculo que será difícil de salvar.
Por Carlos Ruiz de Antequera
