La publicación del dato de IPC de mayo en Estados Unidos da soporte a nuestra tesis respecto al atractivo de la deuda pública y el aumento en duración. El breakeven 10 años se mantiene prácticamente donde estaba antes del anuncio, pero el componente de tipos reales ha continuado subiendo y está cerca de la zona de máximos (1,63%) del canal de consolidación en el que se ha venido moviendo desde octubre (1,75% a 1,05%) .
El crecimiento mensual, tanto del IPC general como del subyacente, cumplió con las expectativas, subiendo respectivamente un 0,1% y un 0,4%, y los dos principales focos de preocupación -alquiler y vivienda (+0,6%) y coches de segunda mano (+4,4%)- lo fueron menos al haber argumentos para pensar que el subíndice de precios para estas partidas disminuirá rápidamente. El indicador de precios de alquiler de Zillow, que registraba en febrero un aumento en tasa interanual del 17%, ahora solo sube un 4%.
Las conclusiones son las mismas si usamos series similares como la confeccionada por Apartment List o el índice de precios de vivienda S&P/Case Shiller que, de subir cerca del 21% en tasa interanual el verano pasado, se ha frenado en seco (+0,66% en marzo) y anticipa una caída en la renta equivalente al propietario (OER) desde el 8% al 3%, aproximadamente, a 12-15 meses vista. Respecto a los vehículos usados, el índice Manheim, que se anticipa en uno o dos meses a la evolución de este subíndice del IPC, ha vuelto a entrar en tendencia bajista desde abril, después de un amago de repunte en el primer trimestre.
La medida del coste de la vida preferida por Jerome Powell -IPC servicios básicos en vivienda- aumentó un 0,24% en mayo, situándose en un 4,6% año sobre año, el sexto descenso consecutivo desde enero (6,19%). Por otro lado, la percepción respecto a que la inflación sigue subiendo apoyada en un número decreciente de componentes queda confirmada por series como la de la inflación recortada (“trimmed”) de la Fed de Cleveland, con más del 50% de los componentes del IPC subyacente marcando una tasa de inflación anualizada inferior al 3% en mayo.
Todavía queda por ver cuán persistente será la presión inflacionista y, como consecuencia, cuánto tiempo tardaremos en regresar a la zona de confort del BCE y de la Fed. Curiosamente, la lectura de los inversores que, contra todo pronóstico, han aguantado el tipo ante la inminencia de la recesión descontando la proximidad de un ciclo bajista en tipos a punto de comenzar y participando agresivamente en el rally en acciones ligadas a la temática de inteligencia artificial generativa por miedo a quedarse fuera, son los mismos que defienden la vertiente deflacionista que esta nueva y disruptiva tecnología traerá a la economía. A priori, como sucedió en la revolución industrial del siglo XVIII, la inteligencia artificial mejorará a largo plazo la eficiencia -los beneficios de internet tardaron más de una década en traducirse en mejoras en productividad-, optimizará los procesos de producción y disminuirá los costes, actuando como una fuerza deflacionista. También, como pasó a partir del inicio de la revolución industrial, la calidad y la esperanza de vida deberían aumentar, compensando en parte ese efecto deflacionario.
No obstante, los inversores cada vez centran más su atención en lo inmediato, y en este sentido la historia nos ha enseñado que el ciclo inmobiliario anticipa la evolución del mercado de trabajo, que podría enfriarse muy rápidamente en EE. UU pero también en Europa.
Y aunque es factible que se alcance el (nuevo) objetivo de la Fed para la inflación subyacente del PCE a finales de año, la gráfica demuestra que no está tan claro. El índice de sorpresas macro ha repuntado. Las ventas minoristas han batido a las proyecciones, como también lo han hecho la encuesta Empire de Nueva York y Philly Fed. El PCE solo puede subir de media mensual un 0,32% los próximos seis meses para no superar el 3,9%, y desde 2021 un 60% de los meses esta serie ha marcado crecimientos superiores.
Esta falta de visibilidad respecto a la tendencia en crecimiento, además del propósito de no incomodar innecesariamente a los inversores, puede ser uno de los factores que expliquen el resultado de la junta de la Fed del miércoles.
El banco central estadounidense, como se esperaba, decidió tomarse una pausa dentro de este ciclo de tensionamiento en tipos de interés, que “permite al Comité evaluar información adicional y sus implicaciones para la política monetaria”.
La sorpresa estuvo por un lado en la revisión del resumen de proyecciones económicas (SEP), que dejaba de manifiesto la aceptación de una economía que no acaba de frenar todo lo que debería para garantizar el regreso de la inflación al 2%, y por otro en el ajuste en el “mapa de puntos” que -en contra de sugerir recortes como aún espera el mercado- dejaban la puerta abierta a más subidas a partir de julio.
Por el lado del SEP, el pronóstico para el PCE subyacente a cierre de ejercicio pasó del 3,6% al 3,9%, mientras que la estimación del PIB aumentó del +0,4% al +1%, y la tasa de desempleo bajó del 4,5% al 4,1%. En lo que respecta a los “puntos”, la mediana para el año en curso se incrementó hasta 5,625% (dos subidas más), mientras se sumaba 0,25% a las de 2024 y 2025.
El tono halcón de la Fed y la subida -totalmente descontada de 0,25%- del BCE incrementan los riesgos de contracción. Alemania está ya en recesión técnica y en Estados Unidos se produce la inusual coincidencia de un aumento en la tasa terminal y una probabilidad de PIB negativo –según la propia Fed– de más del 70%. Los tipos están en zona restrictiva para el crecimiento y la respuesta del mercado de bonos europeo a la conferencia de prensa de Lagarde (invirtiendo aún más la curva) muestra la creciente preocupación de los inversores ante un tensionamiento monetario que se antoja excesivo (con indicadores de actividad y confianza como el de expectativas del ZEW o el PMI sueco apuntando a un fuerte retroceso de actividad).
Por todo ello, y a pesar de la volatilidad, el repunte en rentabilidad de los bonos del Tesoro es una nueva oportunidad para aquellos que aún no hayan incrementado la duración en sus carteras. Por la parte de la renta variable, el mayor castigo recibido por la renta fija comprime aún más la prima de riesgo que ya se sitúa en los niveles más bajos desde 2018.
Por Carlos Ruiz de Antequera
