Ben Lord, gestor de la estrategia Global Corporate Bond de M&G Investments, sugiere que el crédito con grado de inversión presenta una rara oportunidad en la que la opción habitual de menor riesgo y menor rentabilidad podría ser una mejor propuesta que otras inversiones.
El énfasis de M&G en el análisis fundamental de crédito ha ayudado a detectar esta oportunidad, que en opinión de Lord podría proporcionar a los inversores rentabilidades superiores a las esperadas. El gestor considera que las capacidades superiores de sus analistas de crédito diferencian a M&G de otros proveedores del segmento.
Lord y su equipo continúan encontrando oportunidades favorables en el mercado de crédito IG, y creen haber identificado una situación en la que la volatilidad ofrece puntos de entrada atractivos.
¿Por qué consideras que el crédito con grado de inversión representa una oportunidad de inversión tan buena, y por qué ahora?
Creemos que ahora es momento de ampliar posiciones en deuda corporativa con grado de inversión, ya que la remuneración actual de estos bonos corresponde como mínimo al doble de la peor tasa de impago histórica registrada por el segmento investment grade.
Nuestra expectativa habitual de impagos en este mercado está muy alejada de este nivel. Tampoco hay que olvidar que la inflación en los últimos dos años ha sido positiva para las empresas: a no ser que una compañía deba elevar su nivel de empréstito al mismo nivel que la inflación o por encima de esta, su solvencia no empeora, sino que mejora.
Pensamos que las empresas gozan de salud y remuneran con creces cualquier expectativa razonable de impagos. Además, la TIR del crédito con grado de inversión es una combinación de la rentabilidad al vencimiento de la deuda soberana subyacente (la tasa libre de riesgo) y los diferenciales de crédito (la prima de riesgo del emisor).
Por ejemplo, si Vodafone emitiera un bono a 10 años hoy, el cupón que debería pagar sería la TIR del bono soberano de igual vencimiento (la tasa libre de riesgo) más la prima de riesgo de Vodafone a 10 años (su diferencial de crédito).
Lo que me gusta ahora mismo del segmento es que su TIR tiene un elemento de cobertura: creo que existe una correlación negativa entre la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo. El panorama es benigno, los diferenciales representan una valoración razonable, y el crédito IG ofrece una ventaja de diversificación al combinar la tasa libre de riesgo con la prima de riesgo.
¿Por qué deberían los asesores optar por M&G en este sector, y qué es lo que os hace diferentes?
Como mencionaba antes, lo que diferencia a M&G (sobre todo en este mercado) es que siempre hemos creído en el valor del análisis fundamental de crédito, que en nuestra opinión conduce a resultados positivos para el inversor. En M&G tenemos la suerte de contar con un equipo grande, experimentado y muy sólido de analistas fundamentales de crédito, ubicados eminentemente en Londres (cubriendo el mercado paneuropeo, una gran parte del universo global con grado de inversión), pero cada vez más en Chicago y Singapur.
En los últimos cinco años hemos invertido en ampliar el alcance global de nuestra capacidad de análisis fundamental de crédito. Esto es especialmente importante en este mercado, porque vemos una dispersión de diferenciales muy significativa. Por ejemplo, a uno podrían interesarle los bonos con calificación BBB, un segmento en el que actualmente veo las mejores valoraciones; ya sea concentrándose en un sector determinado o considerando este segmento en su totalidad, uno puede encontrar emisiones que cotizan en 75 puntos básicos (pb) por encima de la TIR de la deuda soberana, y otras con un diferencial superior a los 700 pb.
Para firmas como la nuestra, con equipos grandes de analistas experimentados, esta enorme dispersión de diferenciales en el universo IG presenta oportunidades para añadir valor que no se veían desde hace muchos años. En mi opinión, el equipo de analistas es el principal factor distintivo de M&G, sobre todo en esta fase del ciclo.
¿Qué oportunidades detectáis, y cuál es vuestra previsión para la renta fija de cara al resto de 2023?
Las oportunidades más destacadas han sido bonos corporativos con TIR atractivas. El crédito con grado de inversión tiene potencial de rendir entre un 3,5% en euros y un 7,5% en los mercados en libras y dólares estadounidenses. Esa es la principal oportunidad. A esto debemos añadir el hecho de que las características de cobertura o la ventaja de diversificación entre la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo (combinadas en un bono corporativo IG) valen mucho la pena a estos niveles para inversores como nosotros.
Pienso que podríamos ser testigos de rentabilidades del 5% al 9% en los próximos años, a no ser que se produzca una conmoción exógena muy repentina. Está claro que 2023, como ya hemos visto, va a ser un año volátil. Ahora mismo nos hallamos en un régimen monetario muy restrictivo, y el enorme debate sobre la posibilidad de una recesión exacerba la volatilidad. Debemos reconocer que los mercados serán escenario de altibajos, pero esto presenta tanto retos, peligros y riesgos como oportunidades, sobre todo para las gestoras activas. Estamos muy bien situados para sacar partido a las numerosas oportunidades a las que da pie esta volatilidad.
Por lo que respecta a mi previsión del rumbo del mercado en 2023, creo que estamos a punto de ver cómo desaparece el retraso entre la implementación de medidas monetarias y sus efectos en la economía real. Mi expectativa es que los datos económicos se revisarán a la baja y que las cifras de crecimiento caerán, con lo que anticipo una continuación del debate y la preocupación entre los inversores en torno al peligro de una recesión. Quizá parezca extraño que un gestor de crédito tenga confianza en el sector cuando anticipa una recesión, pero creo que el punto de partida de los diferenciales es razonable y el de las TIR de la deuda corporativa realmente atractivo.
Podríamos ser testigos de cierto ensanchamiento de los diferenciales a medida que la economía se ralentiza, pero al mismo tiempo creo que las TIR de la deuda soberana disminuirán y considero muy probable que esas caídas de las tasas libres de riesgo compensen con creces el ensanchamiento de los spreads. El mercado está tan convencido de la inminencia de una recesión que tal perspectiva me parece ampliamente descontada en los precios de estos bonos.
El riesgo para esta previsión es el mensaje de los bancos centrales de que van a mantener los tipos de interés en territorio restrictivo durante más tiempo de lo que nos hemos acostumbrado en los últimos 15 años. En dicho periodo, las autoridades monetarias han recortado el precio del dinero y elevado la expansión cuantitativa (QE) nada más producirse un desarrollo negativo. Ahora, sin embargo, afirman que con la inflación en sus niveles actuales no responderán del mismo modo, sino que mantendrán los tipos de interés elevados y restrictivos para frenarla. El hecho es que no sabemos qué efecto va a tener en la economía el endurecimiento implementado en 2021, 2022 y comienzos de este año, con lo que tenemos que observar y responder de forma acorde.
Estoy convencido de que la política monetaria todavía funciona, pero con un mayor retraso que antes debido a los cambios en los mercados hipotecarios. No obstante, también dudo que los bancos centrales vayan a ser capaces de mantener tipos restrictivos durante largo tiempo, sobre todo en pleno bajón económico.
La situación será muy incómoda para las autoridades, dada su intención de devolver la inflación a sus niveles objetivo, una labor imposible cuando los salarios están creciendo entre un 4,5% en Estados Unidos y un 6,5% en el Reino Unido, con Europa entre ambas cifras. Será necesario que caigan los salarios, así que o bien sube el paro, o bien las empresas no se atreven a repercutir estos niveles de subidas salariales. Anticipar que los bancos centrales van a mantener una política monetaria restrictiva en pleno bajón equivale a esperar que planten cara a los hogares, que les miren fríamente a los ojos mientras comienzan a perder sus trabajos y se nieguen a suavizar el golpe y a estimular la economía pese a ello. Seguramente deberían haber subido tipos antes y de forma más agresiva en 2021. En mi opinión, la situación les resultará demasiado incómoda y tendrán que comenzar a recortar tipos.
También quiero mencionar el atractivo de los fondos de crédito con grado de inversión globales frente a los concentrados en libras o euros. La economía mundial se está desincronizando, lo cual presenta a las gestoras globales oportunidades entre regiones que se mueven en momentos distintos. Además, siempre existen oportunidades de valor relativo entre regiones en base a los diferenciales de crédito disponibles. Por último, tras la crisis de la inversión basada en pasivos (LDI) en septiembre, creo que a muchos inversores debería preocuparles tener una exposición excesiva a la renta fija del Reino Unido, y que podrían beneficiarse de adoptar mayores posiciones en riesgo de crédito denominado en dólares y euros, reduciendo de este modo una dependencia excesiva del volátil mercado británico.
El valor de los activos del fondo podrían tanto aumentar como disminuir, lo cual provocará que el valor de su inversión se reduzca o se incremente. Es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente. Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras. Los puntos de vista expresados en este documento no deben considerarse como una recomendación, asesoramiento o previsión.
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Por Funds Society