A primera vista, los periodos inflacionistas no son el mejor momento para invertir en bonos high yield, es decir, aquellos que tienen una calificación inferior a BBB-. Desde el año pasado, el aumento generalizado de los precios ha obligado a los bancos centrales a endurecer su política monetaria, y esto hace que los tipos de interés más altos reduzcan el valor de los bonos incluidos en la cartera.
Pese a ello, siguiendo nuestras directrices de inversión, creemos que el año pasado fuimos capaces de preservar el capital de nuestros clientes en la clase de activos.
En primer lugar, como su nombre indica, los bonos high yield ofrecen una remuneración real superior a la de los bonos corporativos con grado de inversión (es decir, los que cuentan con una calificación de AAA a BBB-) o a las de los bonos gubernamentales. Así, por definición, y en igualdad de condiciones, ofrecen una mayor protección contra la inflación.
Además, el mercado del high yield cuenta con varios segmentos: bonos a tipo fijo, bonos sostenibles y bonos flotantes (FRN). En una asignación de activos dinámica, iríamos recurriendo a cada uno de ellos dependiendo de las circunstancias.
Mientras que los bonos a tipo fijo y los bonos sostenibles se vieron afectados por el entorno de inflación, los FRN redujeron nuestra exposición a los tipos de interés más altos y nos ayudaron a consolidar nuestra cartera durante la mayor parte del año pasado. Se entiende que el mejor momento para comprar un FRN es al inicio de un ciclo de endurecimiento monetario.
Como los ciclos de endurecimiento del BCE y del Banco de Inglaterra han tenido todavía menos recorrido que el de la Fed, este enfoque sigue cobrando sentido actualmente para los bonos denominados en euros y en libras esterlinas. Sobre todo porque esperamos que el endurecimiento se mantenga más tiempo en Europa que en EE. UU.
Es cierto que el momento no es tan bueno para los FRN denominados en dólares, a juzgar por el consenso del mercado, que ahora descuenta únicamente una o dos nuevas subidas de tipos en EE. UU. Aunque la desinflación parece haber comenzado, no podemos descartar excesos en las previsiones de los inversores. Por ejemplo, casi han ignorado el informe de empleo de enero y sus pruebas de la solidez actual del mercado laboral.
Por supuesto, si la crisis ucraniana remitiese o incluso se resolviese este verano, como prevén algunos expertos, ayudaría a bajar los precios de la energía y los alimentos. No obstante, probablemente se haya infravalorado el riesgo de que la inflación dure más de lo previsto y, por tanto, de que haya una corrección inesperada en los mercados de renta fija.
Me gustaría añadir que la inversión de la curva de tipos supone un buen momento para invertir en valores a corto plazo, en lugar de en bonos a largo plazo, que ofrecen una remuneración inferior.
Además de la protección que ofrece contra la subida de los tipos de interés, los FRN high yield denominados en euros ofrecen actualmente oportunidades de arbitraje ligadas a los diferenciales de crédito.
Según el índice del Bank of America, los diferenciales pueden alcanzar los 408 puntos básicos (pb) en los bonos a tipo fijo, frente a los 623 de los FRN. Este diferencial de más de 200 pb refleja una rentabilidad (TIR) media del 8,6% para los FRN frente al 6,7% de los bonos a tipo fijo. Suficiente para ofrecer una sólida protección contra la inflación durante dos o tres años.
Esta ineficiencia, que espero se reabsorba pronto, es el resultado de las entradas masivas de capitales en el mercado de renta fija en los últimos meses, procedentes de los fondos cotizados (ETF). También es probable que los diferenciales de los FRN se vean sometidos a presión por los fondos de deuda y las obligaciones de préstamo garantizadas (CLO), debido a la necesidad de reequilibrar la gestión de activos y pasivos.
Dicho esto, tanto si la preferencia es por los tipos fijos o por los flotantes, la mayor amenaza para el mercado de bonos corporativos sigue siendo la calidad crediticia y los impagos. Por eso tendemos a sobreponderar sectores con mayor capacidad de fijación de precios, como el comercio minorista de alimentación.
Somos mucho más prudentes en el sector inmobiliario, un segmento muy endeudado y en el que esperamos impagos este año, sobre todo en Europa. Lo mismo cabe esperar de los bienes de consumo discrecional, como los viajes y el ocio, debido a la disminución del poder adquisitivo. Si los precios de la energía se mantienen muy elevados, también es probable que se produzcan muchos retrocesos en el sector químico.
Tribuna de James Tomlins, gestor de M&G Investments.
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