A la vista del desenlace de su reunión de marzo, la Fed prioriza sin tapujos la inflación sobre el crecimiento, contextualizando la lectura estanflacionista que se deriva de la actualización del resumen de perspectivas económicas: la previsión del PIB real para 2022 se revisó fuertemente a la baja, hasta el 2,8%, frente a la estimación de diciembre del 4,0%, mientras que la PCE para 2022 se elevó del 2,6% al 4,3%.
Desde finales de febrero, las expectativas de inflación (medidas por los breakevens en TIPs a 10 años y a 5 años – 5 años adelantado, que registran subidas del 0,32% y del 0,2%, respectivamente) vienen alimentando las dudas y obligando al mercado a revisar sus pronósticos de subidas de tipos, que ahora apuntan a incrementos del 0,25% en cada una de las siete reuniones de la Reserva Federal de aquí hasta diciembre (0,45% en total hasta final de año en el caso del BCE).
De momento, el escenario más plausible continúa siendo el de un pico en los índices de inflación durante la primera mitad del año.
El precio del barril ha retrocedido colocándose por debajo de los 100 dólares, y el componente de mayor relevancia en el cálculo del PCE y del IPC (costes asociados con la vivienda, que ya comentamos en el pasado en esta nota) irá disminuyendo su presión sobre los índices de precios por efecto base y por su correlación con la inercia en crecimiento económico y en creación de empleo.
La vuelta al trabajo de más de ocho millones de norteamericanos que se mantuvieron fuera del mercado laboral, al verse afectados directa o indirectamente por Ómicron, restará empuje a los incrementos salariales y la transición de la demanda desde el consumo de bienes hacia el consumo de experiencias y servicios quitará ímpetu al que probablemente ha sido el factor mas relevante para explicar el fuerte encarecimiento en el coste de la vida experimentado desde mediados de 2020: el exceso de demanda en un contexto de oferta constreñida. Como ejemplos, la corrección en el subíndice de precios pagados y los tiempos de entrega del ISM o el indicador Manheim de precio de coches de segunda mano.
Aunque las incógnitas de la guerra en Ucrania y el repunte en contagios por COVID en China, que tensiona temporalmente las cadenas de suministros, podrían mantener la firmeza en los indicadores de inflación, una leve disminución en las tasas de incremento mensual tendría un efecto muy relevante a 10–12 meses vista. Un IPC por debajo del 5% permitiría a la Fed ser menos agresiva y no alcanzar el nivel de 2,8% en fed funds que maneja el «dot plot».
La prevalencia del «impuesto sobre el crecimiento» que suponen un dólar estadounidense caro y un coste cada vez más oneroso de la energía y de la financiación restará capacidad de poder adquisitivo y arrastrará a la baja los índices de PIB e IPC. Esto es lo que parece estar descontando la curva de tipos, que ya daba por hecho la subida del 0,25% que comunicó el miércoles Jay Powell, y cuya pendiente amenaza con romper a la baja el nivel de 0,2%.
Es muy pronto para cantar victoria, pero la publicación del PPI y del crecimiento en salarios (BLS) no sorprendió negativamente, los índices de precios de importación y exportación quedaron por debajo de lo proyectado y el IPC no fue peor al esperado. La esperanza respecto a un inminente acuerdo de alto el fuego (que allanaría el camino al levantamiento de las sanciones a Irán) vuelve a poner presión en el precio del Brent.
Los miembros del Comité de Mercado Abierto han rebajado sus expectativas respecto a la tasa terminal (a 2,4% desde 2,5%) que mantendría el equilibrio entre ahorro e inversión. En este contexto, y teniendo en cuenta el efecto diferido de la primera subida y la consolidación de la nueva hoja de ruta para 2022 tras la revisión del mapa de puntos –que indica que los tipos estarán en el 1,9% a cierre de ejercicio cuando en diciembre apuntaban al 0,9%, y con sesgo alcista al mostrarse 7/11 puntos por encima de la mediana–, lo más razonable es apostar por una desaceleración en el ritmo de crecimiento como factor más relevante en la fotografía macro de aquí a los próximos meses. La Fed pretende colocar los tipos nominales temporalmente por encima de la tasa de equilibrio de largo plazo. La última vez que esto sucedió fue en 2018 y principios del 2019 y ya sabemos cómo acabó la película.
Esta desaceleración arroja dudas, como hemos venido explicando, sobre la proyección de consenso para incrementos en beneficios por acción. El barómetro de actividad económica de Chicago, muy correlacionado con el crecimiento en BPA a doce meses, sigue cayendo y apunta a incrementos de dígito simple (frente al 10% que anticipan los estrategas). En este sentido, llama también la atención que, a pesar del repunte en riesgos, el inicio de un nuevo ciclo alcista de tipos y la consolidación en el ciclo económico, la prima de riesgo en el mercado de renta variable prácticamente no se ha movido.
Los índices de participación en el ámbito de la renta variable han acelerado su proceso de deterioro. De acuerdo con el análisis de TopDown Charts, más de un 70% de los mercados de acciones a nivel mundial cotizan por debajo de su media móvil de 200 sesiones y casi la mitad acumulan rentabilidades negativas a doce meses. Esta tendencia se ha agudizado las últimas dos semanas.
En este río tan revuelto brilla en relativo la opción de mercados emergentes, en particular latinoamericanos (como productores de materias primas). Aunque las bolsas EM históricamente han sufrido en entornos de corrección de índices desarrollados, sus economías están mucho más avanzadas en el ciclo de endurecimiento de política monetaria y se benefician de los crecientes esfuerzos reflacionarios desde China. Las declaraciones de Liu He, que apuntan a un compromiso por dinamizar la economía, estabilizar los mercados financieros, relajar la presión regulatoria y resolver la disputa con la SEC (que diluiría los riesgos de de-listing) pueden estar marcando un punto de inflexión para el comportamiento relativo de las bolsas emergentes. El lunes sabremos si el banco central chino (PBOC) decide ser más agresivo al publicarse las tasas preferenciales de préstamo a 1 y 5 años.
Las acciones LatAm muestran atractivo fundamental incluso después de haberse apreciado cerca del 20% (siguen estando más baratas que en 2008) y los grandes inversores se mantienen infraponderados en la clase de activo. También se vislumbra valor en el ámbito de la renta fija EM: el diferencial en YTMs entre soberanos emergentes y desarrollados está en máximos de los últimos 20 años.
Por Carlos Ruiz de Antequera
