Una de las tendencias más claras del mercado de crédito es lo ajustados que están los spreads en términos históricos. En opinión de Daniel Ender, gestor de cartera del equipo de crédito de Robeco, afirmar que esto se traduce en una fase de “complacencia de mercado” es ofrecer una visión simplista de lo que está ocurriendo con este activo. En esta entrevista, hemos profundizado con Ender sobre esta y otras tendencias del mercado de crédito.
Después del fuerte estrechamiento de los spreads en los últimos trimestres, ¿cree que el crédito investment-grade sigue ofreciendo valor relativo o ya estamos entrando en una fase más complaciente?
Creo que depende mucho de cómo se defina el valor, es algo bastante subjetivo. Los spreads son indudablemente ajustados en términos históricos, pero calificarlos como pura complacencia es demasiado simplista. La clave es que el punto de partida de las rentabilidades totales sigue siendo atractivo, lo que continúa sosteniendo la demanda, especialmente por parte de los inversores enfocados en la rentabilidad. Dicho esto, si se observan los spreads como compensación por el riesgo, la imagen es menos convincente. Creemos que los spreads ofrecen un colchón limitado frente al abanico de riesgos que se están acumulando en el sistema. Por tanto, no es una complacencia total, sino un mercado respaldado por fuertes factores técnicos y por la demanda de rentabilidad. A partir de aquí, los retornos tendrán que venir mucho más de la selección de emisores que de una mayor compresión general de spreads.
¿Qué riesgos cree que los inversores en crédito corporativo están subestimando actualmente?
Creo que el principal riesgo es que, en la superficie, todo parece estar bien, pero por debajo se está acumulando más tensión. Los tipos de interés altos en sí mismos no son el problema, las compañías en gran medida ya se han adaptado a ello. La cuestión es qué ocurre cuando se combinan mayores costes de financiación con una desaceleración del crecimiento y más presión sobre determinados modelos de negocio. Estamos empezando a verlo en algunos segmentos del mercado, especialmente en compañías más apalancadas y en sectores que afrontan disrupciones, como ciertas áreas del software. La refinanciación se está volviendo más complicada y, al mismo tiempo, los márgenes están bajo presión. No es un problema sistémico en esta fase, pero es algo que puede ir trasladándose gradualmente. Los mercados tienden a ignorarlo hasta que se vuelve más visible, y entonces el ajuste puede ser bastante rápido.
En su caso, ¿cómo están equilibrando actualmente carry y calidad en la cartera?
Estamos manteniendo la beta de la cartera en términos generales neutral, porque los spreads no justifican asumir más riesgo en este momento. El foco está claramente en generar alfa a través de la selección de emisores, en lugar de depender de la beta. En la práctica, eso significa: evitar áreas con poca transparencia y un estrés creciente, como los proxies de private credit y las BDCs; ser selectivos en nuevas emisiones donde las concesiones sean atractivas; favorecer estructuras y sectores donde la compensación sea estructural y no cíclica. Este no es un entorno de “comprar la caída”, sino un entorno de “ganarse la rentabilidad a través de la selección”.
Hemos visto una fuerte resiliencia en los fundamentales corporativos. ¿Hasta qué punto cree que esa fortaleza puede mantenerse si el crecimiento sigue desacelerándose?
Han sido muy resilientes hasta ahora, pero estamos empezando a ver señales tempranas de presión. El consumo está siendo sostenido por bajos niveles de ahorro, lo cual no es sostenible, y el mercado laboral se está debilitando gradualmente. Al mismo tiempo, los mayores precios de la energía están impulsando la inflación al alza y el crecimiento a la baja. Por tanto, no esperamos un deterioro brusco, sino más bien una erosión gradual de los fundamentales si esta situación continúa.
Desde una perspectiva sectorial, ¿dónde están viendo actualmente las mayores oportunidades y dónde, por el contrario, ven el mayor riesgo de compresión excesiva de spreads?
Estamos posicionándonos en torno a la idea de HALO: Hard Assets, Low Obsolescence. Se trata de sectores como infraestructuras, utilities, pipelines o minería, donde los activos son tangibles, difíciles de replicar y menos expuestos a la disrupción. Por otro lado, vemos riesgos claros en áreas expuestas a la disrupción de la inteligencia artificial, particularmente software, y en segmentos que dependen en gran medida de la financiación vía crédito privado. Lo interesante es que, bajo la superficie, la dispersión ya está aumentando, aunque los spreads generales todavía parezcan ajustados.
¿Nos hemos olvidado ya de la ESG? ¿Qué papel está desempeñando la integración ESG en la construcción de carteras de crédito?
Sigue siendo una parte central de cómo evaluamos el riesgo crediticio, no se ha relegado en absoluto. Seguimos integrando el análisis ESG en cada emisor que cubrimos como parte de nuestro trabajo fundamental de crédito, incluyendo nuestros marcos internos de scoring y las discusiones en comité de crédito. Por tanto, no es una capa adicional separada, está integrado en la forma en que construimos nuestras opiniones de inversión. En un sentido más amplio, no vemos los retornos y la sostenibilidad como elementos mutuamente excluyentes. Los recientes acontecimientos geopolíticos la han devuelto al centro de la agenda, especialmente en Europa, lo que resulta favorable para partes del espacio de renovables e infraestructuras. Por tanto, si acaso, ESG está evolucionando más que desapareciendo: está cada vez más vinculado a la resiliencia, la seguridad de suministro y la calidad crediticia a largo plazo.
De cara a los próximos 12 meses, ¿cuál cree que será el principal catalizador que podría cambiar significativamente el comportamiento del crédito?
El principal catalizador es la interacción entre crecimiento e inflación. El actual shock energético es un buen ejemplo de esa dinámica: es inflacionario, pero al mismo tiempo pesa sobre el crecimiento, lo que crea un contexto complicado para el crédito. Hay varios catalizadores que podrían cambiar ese equilibrio. Una desaceleración más pronunciada del crecimiento, por ejemplo a través de datos más débiles de empleo, incluyendo posibles efectos de segunda ronda derivados de la disrupción por inteligencia artificial, sería uno. Un conflicto prolongado en Oriente Medio, que lleve a precios de la energía estructuralmente más altos y potencialmente obligue a un cambio en la política de los bancos centrales, sería otro. El crédito privado forma parte del panorama de riesgos, pero no lo consideramos sistémico. El punto más relevante es que los titulares negativos procedentes de ese segmento podrían afectar al sentimiento del mercado y provocar episodios de volatilidad en los mercados públicos. Por tanto, aunque el escenario base sigue respaldado por unos factores técnicos sólidos, el principal riesgo es que el entorno macroeconómico resulte menos benigno de lo que actualmente está descontado por el mercado.
Por Funds Society, Madrid
Por Beatriz Zúñiga