El fondo de retorno absoluto de Fidelity International, el Fidelity Funds – Absolute Return Global Equity Fund (ARGE) es una de las estrategias flagship de la firma. Es una estrategia con seis años de vida que ha generado retornos del 6% al año desde su lanzamiento mediante un acercamiento muy basado en un análisis bottom up fundamental de alta convicción, para construir una cartera market neutral en torno a unas 150 ideas de inversión en posiciones cortas y largas dentro de la renta variable global.
Para conseguirlo, el equipo gestor –compuesto por Daniel Swift, Matt Jones y Hiten Savani, que llevan trabajando juntos más de 10 años- se apoya en el fenomenal equipo de analistas con el que cuenta Fidelity International en todo el mundo y en un marco de inversión que les permite filtrar e identificar las mejores ideas de compra y venta a partir de un universo de 2.500 acciones de todo el mundo. Funds Society se ha sentado con Dan Swift para hablar con detalle de este producto y actualizar la visión del mercado de Fidelity sobre riesgos clave como el de concentración, el de inflación al alza o una posible burbuja tecnológica.
¿Cómo aborda Fidelity la estrategia Absolute Return?
Para nosotros, una estrategia market neutral implica mantener una cartera completa de posiciones largas y cortas, con una beta muy próxima a cero y estrictamente controlada. Buscamos concentrar el riesgo y la rentabilidad en la selección de valores.
Esto conecta con lo que caracteriza a Fidelity desde hace más de medio siglo: la selección de acciones. Contamos con un equipo especializado, una gran cantidad de datos y recursos cuantitativos que nos permiten analizar y contrastar históricamente la información.
Nuestros analistas no solo identifican oportunidades, sino también compañías con un comportamiento relativo desfavorable dentro de sus sectores. Es una capacidad que han demostrado a largo plazo. De hecho, la contribución de las posiciones cortas a la rentabilidad de la cartera es comparable a la de las largas y, en algunos periodos de los últimos tres años, ha sido incluso superior.
¿Cómo funciona el proceso de generación de ideas?
Seguimos un enfoque híbrido que combina un marco cuantitativo para evaluar el potencial de alfa de las acciones y para construir la cartera. Disponemos de software y una plataforma propios que nos permiten gestionar el riesgo con precisión.
Construimos una cartera con beta cero y controlamos las distintas dimensiones de riesgo para evitar una exposición neta elevada a cualquier factor común. El objetivo es centrarnos en la selección de valores dentro de un marco relativamente diversificado.
La generación de oportunidades es uno de los elementos más relevantes. Los analistas de Fidelity generan dos resultados principales: sus recomendaciones de compra y venta y sus carteras modelo. Utilizamos ambas referencias, junto con otros indicadores de su comportamiento, como cambios recientes en sus recomendaciones o el lenguaje que emplean en sus análisis, que integramos en un sistema de puntuación. También incorporamos señales cuantitativas como las valoraciones o el sentimiento de los brokers.
El proceso parte de unas 2.500 compañías y termina en una cartera de aproximadamente 75-80 posiciones largas y otras tantas cortas, unas 150 en total.
¿Es un proceso puramente bottom-up? ¿No tienen en cuenta ninguna visión top-down?
No. El entorno macroeconómico desempeña un papel importante en el análisis de los analistas y se incorpora al proceso bottom-up, pero no se impone una visión macro.
Por ejemplo, la inflación está afectando negativamente a algunos sectores con poca capacidad para trasladar los costes a los precios. En los bancos europeos, por el contrario, hemos visto beneficiarios significativos gracias a la evolución de sus márgenes de intereses.
El proceso de análisis está impulsado por personas. No es un proceso puramente cuantitativo. Hemos construido un marco que utilizamos como punto de partida, pero el equipo de gestión supervisa el proceso y tiene la decisión final sobre las operaciones.
¿Cuánto dura el proceso?
Es continuo. Los analistas de Fidelity tienen incentivos para pensar en historias de largo plazo y mirar más allá del ruido de corto plazo. Este año hemos visto mucha volatilidad, en buena medida relacionada con el posicionamiento y no con los fundamentales. Aunque estos entornos pueden resultar incómodos a corto plazo, también generan oportunidades para la selección de valores.
El proceso no se detiene, pero eso no significa que operemos constantemente. Tenemos un horizonte de inversión largo y una frecuencia de negociación relativamente baja.
¿Cuál es la rotación de la cartera?
Es relativamente baja, en torno al 40%. Para una estrategia market neutral, es un nivel reducido frente a muchos competidores, que utilizan procesos más cuantitativos, operan diariamente y mantienen miles de posiciones.
Muchas de nuestras posiciones permanecen en cartera durante años, no meses. Algunas llevan presentes desde el lanzamiento del fondo. Por tanto, el horizonte de largo plazo es real. Somos activos en el seguimiento de los analistas y cuidadosos con el tamaño de las posiciones.
¿Cómo reaccionan ante shocks de corto plazo, como el Liberation Day?
Ante cambios importantes que puedan afectar a factores fundamentales —beneficios, fiscalidad o costes—, el equipo de analistas realiza un trabajo exhaustivo de análisis y estrés.
En jornadas de fuertes shocks de mercado somos muy prudentes. No operamos activamente durante la volatilidad. Preferimos esperar a que el mercado se estabilice y operar cuando las condiciones sean más razonables.
En el caso del Liberation Day, cerramos algunas posiciones antes del acontecimiento porque los analistas habían identificado riesgos significativos. No conocíamos el resultado, pero considerábamos que existía una dispersión excesiva entre los posibles escenarios y decidimos asignar el capital a otras oportunidades. Durante ese día y la semana posterior, de hecho, creo que no realizamos operaciones en la cartera.
¿Invierten mediante pares long/short?
Desde un punto de vista filosófico, nuestro enfoque está bastante alineado con el pairs trading, porque buscamos mantener posiciones largas y cortas en todas las industrias y países. La diferencia es que consideramos simultáneamente todas las dimensiones de riesgo. No se trata simplemente de estar largos en Mastercard y cortos en Visa, sino de analizar de forma más amplia la exposición de ambos activos y cómo encajan en el conjunto de la cartera.
Disponemos de una herramienta cuantitativa de construcción de carteras que permite analizar y evaluar simultáneamente esas dimensiones de riesgo: exposición a mercados emergentes, industrias concretas o divisas, entre otras.
En nuestras 150 posiciones buscamos equilibrar cuidadosamente todos estos factores.
Por ejemplo, tenemos posiciones largas y cortas en distintas jurisdicciones cuyos activos pueden tener exposición económica a otras regiones. TSMC es un buen ejemplo: es una compañía de un mercado emergente, pero tiene una exposición muy significativa fuera de esos mercados. Nuestras herramientas de riesgo nos permiten modelizar esta situación y equilibrarla con otras posiciones largas y cortas.
La concentración de mercado ha aumentado mucho, pero al mismo tiempo existe dispersión. ¿Cómo gestionan ambos fenómenos?
Ha sido complicado. Al comenzar el año, la concentración ya era elevada en la mayoría de los mercados. En EE.UU. hemos visto cierta ampliación: algunos de los valores que habían liderado anteriormente no han mantenido ese comportamiento y algunos hiperescaladores han perdido atractivo frente a otras compañías tecnológicas.
En otros mercados, la concentración ha aumentado. En emergentes, por ejemplo, la rentabilidad ha estado muy condicionada por TSMC y dos fabricantes de memoria. En Europa, los factores que explican las rentabilidades también han sido muy reducidos. Hemos analizado tanto la cadena de suministro de semiconductores como algunos valores financieros y bancos.
La concentración sigue siendo un reto, al igual que la elevada dispersión, especialmente a escala sectorial.
La concentración resulta especialmente problemática para los gestores que tienen como referencia un índice ponderado por capitalización. Nosotros tenemos el efectivo como benchmark. Esto significa que no tenemos que mantener, por ejemplo, el 70% de la cartera en EE.UU. Podemos asignar el capital donde consideremos que encaja mejor y no estamos obligados a invertir en determinadas regiones.
En cuanto a la dispersión sectorial, hemos reforzado nuestro control de las exposiciones netas a industrias, manteniéndolas muy próximas a cero. Por ejemplo, hemos mantenido una ligera infraponderación del sector energético, que ha sido una pequeña fuente de detracción este año.
También mantenemos una visión relativamente negativa sobre el sector de bienes de consumo básico europeo. Muchas compañías subieron significativamente sus precios después de la pandemia y, ante el debilitamiento del consumidor y de su capacidad de gasto, actualmente tienen dificultades para seguir trasladando nuevas subidas de precios, lo que está afectando a sus márgenes.
¿Sigue habiendo espacio para el riesgo idiosincrático en este entorno?
Sin duda. Aunque la dispersión sectorial ha sido elevada, no ha dominado todos los sectores. Seguimos encontrando oportunidades de selección de valores.
A largo plazo, los mercados reflejan la evolución de los beneficios y los flujos de caja de las compañías. Sin embargo, a corto plazo los activos pueden comportarse de forma correlacionada y alejarse de sus fundamentales. En julio de este año, por ejemplo, se produjo un movimiento importante de risk-off en los valores relacionados con la IA. Nuestro analista de equipos para semiconductores señalaba que todos sus valores habían caído entre un 30% y un 40%, pese a que sus fundamentales habían mejorado. Para un gestor basado en la selección de valores, estas situaciones pueden representar una oportunidad para modificar las posiciones y aprovechar posibles ineficiencias de valoración.
Otro ejemplo son los hiperescaladors. El capex ha sido extraordinario y buena parte del mercado se ha preguntado por la rentabilidad que obtendrán de esas inversiones. Sin embargo, durante la última temporada de resultados del segundo trimestre vimos un crecimiento muy significativo de la demanda de servicios en la nube, una evidencia clara del aumento de la demanda relacionada con la IA. Podemos identificar estas tendencias, aunque a veces requieren cierta paciencia.
¿Cree que estamos en una burbuja?
No creo que estemos en una burbuja. Si nos referimos a la IA y todo lo relacionado con ella, el mercado de hardware de la IA está respaldado por un aumento de la demanda y una oferta insuficiente para satisfacerla.
Como consecuencia, el crecimiento de los beneficios se está trasladando a lo largo de toda la cadena de valor: fabricantes de chips, productores de memoria y fabricantes de equipos se están beneficiando de esta situación.
La cuestión es si podrá mantenerse. Sin embargo, con algunas métricas basadas en los beneficios previstos para 2028, determinadas compañías parecen baratas. Creemos que la oferta seguirá siendo limitada. Por eso no consideramos que estemos ante una burbuja.
Por Funds Society