La semana pasada comenzamos a identificar los primeros indicios de relajación en el mercado laboral que no obstante sigue caliente. Esto impulsa al alza los salarios reales, mejora el poder adquisitivo y permite a las familias preservar un mínimo de ahorro y mantener un nivel de gasto desahogado a pesar del encarecimiento del dinero.
El informe sobre la situación del empleo de mayo, aunque en la superficie contradictorio (los payrolls crecieron en 339.000 empleados, mientras que la encuesta de hogares mostraba que 310.000 personas habían perdido sus trabajos), ilustra el progresivo enfriamiento del mercado de trabajo en Estados Unidos. La encuesta de hogares (household survey), a diferencia de la de payrolls, no hace doble conteo de pluriempleados, pero incluye a autónomos y a los que están de baja sin sueldo. Por lo tanto, es a priori una foto más nítida de la situación laboral.
Asimismo, los ingresos semanales subieron de media solamente un 0,04% con respecto a abril. Como es el sondeo de households el que se utiliza como base de cálculo de la tasa de paro, el desempleo (U3) se vio incrementado en 0,3%, hasta el máximo de los últimos 7 meses, cuando los economistas proyectaban un repunte en el índice U3 desde 3,4% a 3,5%.
La resiliencia del consumidor y la recuperación en el índice de sorpresas macro favorecido por la reapertura china –que está perdiendo fuelle– y la caída en precios de energía en Europa, probablemente retrasen el inicio de la recesión que, no obstante, parece cada vez más inevitable. La disminución en el impulso fiscal tras el reciente acuerdo entre demócratas y republicanos para elevar el techo de la deuda es otra noticia negativa más.
En entregas anteriores hemos mencionado la evolución del índice de indicadores económicos adelantados (LEI), el porcentaje de tramos de la curva invertidos y modelos propios y de terceros para ilustrar el riesgo de caer en números rojos de PIB.
Esta semana me he topado con otro índice realmente interesante que apunta en la misma dirección. En la web de Philly Fed se publican dos cálculos alternativos al del PIB USA: uno de ellos diseñado por los economistas de Filadelfia (GDP Plus). El GDP Plus se anticipa entre uno y dos trimestres al PIB oficial y, como se observa en la gráfica, sitúa a la economía estadounidense en recesión (leve) en el cuarto trimestre.
El GDP Plus combina el cálculo tradicional del PIB con las partidas de ingresos del GDI (BEA) para llegar a un índice que refleje mejor aspectos relevantes del crecimiento económico, que no están adecuadamente representados en el PIB tradicional (wp13-16.pdf philadelphiafed.org).
Los datos de empleo del pasado viernes –y la revisión sobre los de abril– fueron sorprendentemente fuertes. No obstante, históricamente la economía estadounidense está en cifras en el rango de 90.000 a 200.000 nuevas nóminas (payrolls) cuando el NBER oficializa el inicio de una recesión. La encuesta de proyecciones entre profesionales que realiza la Fed también pone el inicio de la recesión en el cuarto trimestre con probabilidades bastante repartidas, pero sesgadas hacia los números rojos.
Y en Europa las cosas no pintan mucho mejor. Alemania ya está en recesión técnica y la situación no parece mejorar en el país germano, donde la publicación de los pedidos de fábrica alemanes del martes fue decepcionante. Aunque la inercia negativa en el indicador se redujo del -10,9% al -0,4% (intermensual) en abril, el dato quedó por debajo de las expectativas (+2,8%).
Con el PMI global por debajo del umbral de 50 y teniendo en cuenta que Alemania es una de las economías más abiertas –y expuestas al ciclo industrial– en Europa, esta situación no debería sorprendernos. Sin embargo, en contra de lo que implícitamente apuntan las últimas subidas en bolsa, puede merecer la pena continuar siendo conservador.
El PMI manufacturero sueco cayó a 40,6 en mayo, el nivel más bajo desde junio de 2020. Por las capacidades productivas del país, este índice es un excelente termómetro de la demanda global de bienes industriales. Además, se adelanta en unos meses a la intensidad de contrataciones en Europa y a la evolución de las encuestas de manufacturas europeas y globales.
Aunque el PMI sueco se ve afectado por factores intrínsecos (confianza del consumidor o situación política, por ejemplo), es especialmente sensible al ciclo de producción industrial global. Con el endurecimiento en las condiciones de crédito, que muestra la encuesta de préstamo bancario del BCE, la situación puede seguir complicándose.
Por eso, llama la atención el reajuste de carteras del que hemos sido testigos esta semana, con la toma de beneficios en temáticas de crecimiento y el sector tecnológico incrementando la participación en industrias con mayor sensibilidad al ciclo económico. La sorprendente subida de tipos anunciada por el Banco de Canadá (BoC), siguiendo los pasos del Banco de la Reserva de Australia (RBA) de principios de esta semana, y la cifra de importaciones de China son posiblemente las mejores explicaciones a esta rotación que está ayudando a comprimir el diferencial entre el S&P 500 y el S&P equiponderado.
El pesimismo y el mercado lejos aún de la sobrecompra técnica, la recuperación en crecimientos de BPA y la finalización del ciclo de subidas de tipos son algunos de los factores que los alcistas en bolsa han venido esgrimiendo para alzar al índice estadounidense hasta las puertas de un bull market. Asimismo, estos factores se encuentran ahora con la barrera que supone una valoración exigente incluso en base a asunciones de beneficios optimistas, la desaparición de impulsos de corto plazo que han aportado positivamente a la facturación de los últimos trimestres (la normalización de las cadenas de suministros) y una desinflación que puede acabar pesando más sobre el desempeño de las empresas que el beneficio derivado de unos tipos de descuento menos onerosos. Por otra parte, en un aterrizaje suave, la inflación cae, pero también se modera el crecimiento, haciendo más difícil trasladar al cliente el incremento de los costes de producción más pegajosos, como la mano de obra.
Después de las subidas en empresas ligadas a la temática de inteligencia artificial generativa, con ondas expansivas hacia todo el sector tecnológico, el rebalanceo hacia sectores más cíclicos puede tener algo de recorrido.
Tras las subidas del BOC y del RBA, el mercado estadounidense descuenta con un 87% de probabilidades una subida de 0,25% en la reunión de la Fed del 26 de julio.
Históricamente el pico en TIR ha coincidido aproximadamente con el del ciclo de subidas de tipos. No obstante, existe el riesgo de que los rendimientos experimenten un último repunte, si la inflación se mantiene persistente y la Fed no recorta los tipos en los próximos meses. Aprovecharíamos a incrementar gradualmente la duración de las carteras ante caídas puntuales en el precio de la deuda soberana.
El T-Bond está cerca de los mismos niveles de rentabilidad real hoy que en marzo (TIPS en 1,57% vs. 1,66% entonces –frente a 4,1% en octubre 2022-), pero el componente de inflación (breakeven) ha caído significativamente (2,23% vs. 2,52%). Aunque a corto plazo, y hasta que la recesión sea más visible, la volatilidad del activo será elevada, su valoración es atractiva y la historia nos demuestra que es el activo para tener (deuda pública) en los próximos meses.
Por Carlos Ruiz de Antequera
