El mercado ha pasado de anticipar siete recortes de tipos oficiales en Estados Unidos a apostar por tan solo tres o cuatro, y lo ha hecho (contra todo pronóstico), subiendo.
Los datos macro más recientes, resumidos en el repunte en el índice de sorpresas de Citi, apuntan a una economía que podría seguir creciendo por encima de potencial, poniendo en riesgo la tesis del aterrizaje suave, que ha permeado desde el sector financiero hasta el ciudadano de a pie. El índice de acciones estadounidense se ha desmarcado del ajuste en probabilidad de recorte de tipos en 2024. El sentimiento de consumidores y de inversores respecto a las perspectivas económicas es favorable, sustentado por mejoras en las encuestas globales de manufacturas, resiliencia en las de servicios y recuperación en los índices de confianza (en línea con los del Conference Board estadounidense que explicábamos la semana pasada).
Aunque la curva no se ha movido demasiado desde donde cotizaba antes de la publicación del dato, el IPC estadounidense también se aceleró, del 0,3% al 0,4% intermensual en febrero (del 3,1% al 3,2%). El incremento en los precios de la gasolina y la inflación de la vivienda explican el 60% de ese aumento. El índice subyacente también sorprendió negativamente a pesar de mantener una tendencia a la baja (3,9% al 3,8%, vs. expectativas del 3,7%).
Nuestra hipótesis base para los próximos 3 meses sigue siendo la de una continuación del proceso de desinflación, apoyado especialmente en la disminución del coste de la vivienda. De hecho, la inflación de la vivienda se ralentizó hasta el 0,4% intermensual desde el 0,6% intermensual de enero. No obstante, como el informe de inflación de febrero es el último dato de precios relevante antes de la reunión del FOMC (Reserva Federal) de los días 19 y 20 de marzo, es posible que el tono de la conferencia de prensa de Jerome Powell sea algo más conservador. Además, esta junta incorpora la actualización del informe de proyecciones económicas, que podría traer alguna sorpresa.
Por eso, llama la atención que la cotización de activos muy sensibles a las fluctuaciones en el coste real del dinero (o coste de oportunidad de una inversión en activo de riesgo), como el oro o el bitcoin, sigan subiendo con fuerza con este mar de fondo.
Los modelos de regresión que históricamente han funcionado bien para establecer el valor teórico de la onza de oro (con un coeficiente de determinación del 75%) apuntan a precios cada vez más alejados de los que se cruzan en el mercado.
De acuerdo con los datos recientes ofrecidos por la CFTC, los traders han estado comprando agresivamente futuros de oro. La semana pasada se registró el incremento en posiciones netas más fuerte desde junio de 2019. Y, aunque el último informe del Consejo Mundial del Oro apunta a que China, Turquía o la India también añadieron mas de 30 toneladas métricas a sus reservas en enero, lo cierto es que la inercia en compras por parte de los bancos centrales viene disminuyendo los últimos trimestres. Y la tenencia de onzas de oro en las arcas de los dos ETFs más relevantes del mercado muestra una clara tendencia a la baja desde el pico de la pandemia.
Uno de los motivos principales del rally en la materia prima puede deberse a la falta de visibilidad en materia geopolítica, y la tendencia hacia una diversificación en reservas desde el dólar puede perdurar. Sin embargo, si comparamos el comportamiento del oro con la evolución del índice global de incertidumbre geopolítica de Baker, Bloom y Davies (ponderado por PIB; en tasa de cambio interanual; línea azul), podemos constatar que, también en este caso, la rentabilidad del metal precioso se ha pasado de frenada.
Respecto al bitcoin, la entrada masiva de flujos en los recientemente emitidos ETFs de Fidelity y Blackrock (más de 16.000 millones de dólares en 45 días en esos dos, con un total de compras en ETFs de bitcoin, excluyendo las salidas de Grayscales, de más de 20.000 millones), y la aprobación de la LSE en Reino Unido para aceptar solicitudes para el registro de notas (ETNs) ligadas a este subyacente, son un paso más hacia la adopción de las criptodivisas por parte de inversores e instituciones financieras a nivel global.
La realidad del instrumento queda perfectamente resumida en el sagaz y ocurrente comentario de mi colega Alfonso García Yubero, que subraya cuatro factores (“Los 4 Mosqueteros”) necesarios para disminuir las probabilidades de correcciones severas en el activo: ser creíble, ser medio de cambio totalmente aceptado, unidad de cuenta y depósito de valor.
Aunque la proximidad del halving (que en esta ocasión posiblemente tenga un efecto menos efervescente sobre la cotización del bitcoin una vez se produzca), y el avance en una de las cualidades que García apunta como imprescindibles (credibilidad), reflejada en el rapidísimo auge de instrumentos financieros cotizados ligados al bitcoin, pueden haber facilitado la ruptura de máximos históricos, como también sucede en el caso del oro, uno se queda con la sensación de que se está perdiendo algo.
Como vemos en el gráfico siguiente, los cambios en el precio de la criptodivisa han acompañado, como en el pasado, la evolución del dólar (índice DXY). No obstante, esa correlación se rompe al comienzo de este año, pero prevalece la que relaciona el bitcoin con la prima de riesgo implícita en el precio del S&P 500 (ERP). El oro, por su parte, se desliga de su sintonía histórica con esta última serie, subiendo fuertemente a pesar de la compresión en el ERP.
Todo apunta a un momento FOMO azuzado por unas expectativas en tipos que, aparentemente, cada vez se alejan más de la realidad. Todas las divergencias mostradas en esta nota llevan a pensar que los traders se están posicionando para una caída inminente en tipos reales.
Por ello, la reunión de la Fed de marzo, a la que hacíamos mención más arriba, puede ser muy relevante para los activos de riesgo. Además de refrescar sus estimaciones de crecimiento, empleo e inflación, también harán lo propio con el “mapa de puntos”. Y, aunque el camino hacia el objetivo del 2% continúa, puede resultar más lento de lo que les gustaría a algunos de los miembros del FOMC. Los colegas de Jerome Powell pueden obviar el beneficio a corto plazo de las caídas en el IPC de vivienda y centrarse en la tendencia del indicador “supercore”, o ser más conservadores, habida cuenta del efecto base en el IPC que se avecina (en 2023 marzo +0,1%, abril +0,4% y mayo +0,1% y +0,2% en junio y julio versus +0,3% en enero y 0,4% en febrero de este año).
Nuestro cálculo de la estructura fractal de bitcoin muestra con claridad que los inversores están todos en el mismo lado. Aunque valorar este instrumento que no genera rentas ni produce beneficios es incluso más subjetivo que hacerlo con la renta variable tradicional, JP Morgan anticipa que hemos tocado techo y que el riesgo de caída es muy relevante. Podemos estar cerca de un cambio de tendencia.
¿Puede ser este el banderazo de salida de una saludable corrección en bolsa y crédito?
Por Carlos Ruiz de Antequera
