El jueves fue una sesión amable para los inversores que habían comenzado a temer el fin de la desinflación.
En Europa, el IPC francés de febrero fue algo más elevado de lo previsto, pero mantuvo la tendencia a la baja (2,9% interanual frente al 3,1% de enero), mientras que el índice de precios español registró un incremento del 2,8%, más bajo que el 3,4% de enero. En la misma línea, los indicadores regionales alemanes continúan moderándose: Baden-Wurtemberg, Baviera, Brandeburgo, Renania del Norte-Westfalia y Sajonia retrocedieron entre 0,2% – 0,5% respecto al dato del mes pasado.
En EE.UU., la publicación del PCE fue en línea con el pronóstico del consenso de economistas, con la tasa subyacente pasando del 2,6% en diciembre al 2,4% (interanual) en enero, que se reparte en una caída de 0,5% en el precio de bienes y un incremento de un 3,9% en el de los servicios. El inusual repunte en el subíndice PCE de servicios ex vivienda respecto a diciembre, que representa un evento de más de dos desviaciones estándar, ofrece un sesgo muy favorable a noticias positivas de cara a su lectura de febrero. Finalmente, profundizando algo más y como aspecto algo menos constructivo, los precios de bienes duraderos subieron después de muchos meses de caídas, señalando que el testigo tiene que pasar al sector servicios/vivienda para que el tránsito hacia el 2% no comience a ser algo más accidentado.
Las noticias fueron las esperadas, y con la curva habiendo pasado a descontar solo 3 rebajas de tipos en 2024, los tipos reales subirán, moderando el crecimiento económico. La caída en consumo personal ajustado a inflación por primera vez en cinco meses, o el dato de peticiones de subsidio de desempleo que en acumulado se sitúan ya en los 1.905 millones, afianzan la idea de cierto deterioro en gasto que vendría también apoyado por un crecimiento salarial más sobrio, acompañando la normalización en el mercado de trabajo.
El menor gasto de las familias favorece la continuación de la etapa de desinflación y consolida la idea del inicio del ciclo de recortes de tipos este verano, algo que animó al mercado a impulsar al alza los precios de las acciones.
A corto plazo, y a diferencia de la situación en Japón o Europa, la economía estadounidense defiende su resiliencia con una expansión del 3,1% en 2023 y con el cálculo avanzado de PIB (Nowcast de la Fed de Atlanta) apuntando a un 3% anualizado este primer trimestre de 2024. Más allá de una corrección de carácter técnico, en este contexto macro los riesgos de caídas pronunciadas a 2-3 meses vista no parecen elevados.
El crecimiento irá enfriándose desde ese 3% y se acercará al de largo plazo (1,8%). Los índices de condiciones financieras (Goldman Sachs, FCI de la Fed) se han relajado algo, pero el tensionamiento desde el año pasado apunta a un impacto de ~=>1,5% sobre el PIB. La regresión entre PIB estadounidense y FCI desde 1990 (R2 de 44%) indica que el primero debería acercarse al 1,5% en tasa interanual. Aunque el mercado laboral soporta niveles razonables de consumo, el ahorro se va agotando y el impulso fiscal en Estados Unidos, que el año pasado aportó un +0,8% al PIB, este 2024 puede restar entre 0,5%-0,7%.
En este contexto de “goldilocks” cobra si cabe más peso a ojos de los gestores la experiencia de cómo creció (y se pinchó) la burbuja tecnológica desde 1995 al 2000. Como hemos comentado con anterioridad, las similitudes son muy llamativas:
a) Después de superar la crisis de las cajas (S&Ls), la Fed dobló tipos en 1994 en un año (desde 3% a 6%) hasta febrero de 1995, al haberse quedado detrás de la curva con el precio de la deuda pública cayendo más de 20% en 1993. El ciclo de subidas 2022–2023 ha sido el más agresivo de los últimos 40 años.
b) Desde 1995 hasta enero de 1996, el banco central estadounidense rebajó hasta 3 veces (0,75%) el coste del dinero y, como consecuencia, la TIR del TBond 10 años menguó desde un 8% a ~6%. En este ciclo, de momento, solo hemos caído un 0,7% en TIR desde los máximos de 2023.
c) A pesar de las subidas de 1994–1995, y de la moderación en los recortes que las siguieron, la Fed ofreció a los estadounidenses el “aterrizaje suave” perfecto: desde 1995 hasta el primer trimestre del 2000, la economía creció un 4,2% en tasa anualizada. En esta ocasión, mantener una velocidad de crucero tan elevada será, a priori, más complicado. El paro, que desde el 7% de 1992 cayó hasta el 3,8% en 2000, está incluso por debajo del nivel donde acabó entonces (3,7%), y muy cerca de los mínimos desde 1955 (3,4%).
d) La inflación se mantuvo muy estable en los 90, pero, en media, por encima del objetivo del 2% (~2,9%), algo que encajaría con la tesis de un nutrido grupo de economistas que abogan por una revisión al alza de los objetivos de PCE de la Fed.
e) La inversión en tecnología y software creció a un CAGR de ~20% entre 1995–2000, pero entonces la curva de adopción de Internet fue mucho más lenta que la que ahora estamos experimentando con la IA generativa. La gran mayoría de las empresas asociadas entonces con la temática de moda quemaban caja y las ganancias en productividad no se dejaron sentir con claridad hasta 10 años después, mientras que hoy Nvidia, por ejemplo, incrementará sus beneficios en un 208% entre 2023 y 2024.
f) Aunque la Fed volvió a subir un 0,25% en 1997, y a pesar de crecimientos en BPA para el S&P 500 desde 1995–2000 solo algo por encima de la tendencia histórica (+8% de media, que compara con una tasa de crecimiento anual compuesto desde 1990 de +7%), el PER FY1 se expandió desde 12,4x en enero de 1995 hasta 24,5x en enero de 2000.
Las revisiones en BPA a 12 meses están otra vez en terreno positivo, y la recuperación en encuestas manufactureras (ver gráfica abajo) apunta a mejoras adicionales a corto plazo. Los analistas proyectan un crecimiento de doble dígito bajo en beneficio operativo para el S&P 500. Asumiendo el 6% de ajuste que se produce de media históricamente desde enero a diciembre y aplicando un múltiplo de 22x, más discreto que el alcanzado en el pico de la burbuja TMT, podemos justificar niveles objetivo que se acercan a las revisiones recientes realizadas por varios de los estrategas de casas de renombre.
La dispersión entre estos pronósticos respecto al cierre del S&P en 2024 (media 4.900 y 800 puntos de diferencia entre el más alcista y el más pesimista), sugieren que el consenso aún no ha alcanzado un pico de optimismo, aunque los indicadores de sentimiento más tácticos sí están ya estresados.
De acuerdo con la última columna de Ray Dalio (indicador propietario de Bridgewater abajo), y aunque en esto como en el mercado hay bastante dispersión, aún no se aprecia la combinación de condiciones que en el pasado ha coincidido con el pico de una burbuja especulativa. Las valoraciones son, de media, un ~30% más baratas, el sentimiento no ha alcanzado aún extremos de optimismo, los balances de inversores minoristas están mucho más saneados que en 2000, el mercado de oferta pública de acciones está muy alejado del tipo de actividad frenética que caracteriza un pico especulativo, como tampoco lo hace el apalancamiento en posiciones compradas.
En la misma línea, y en contra de aquellos que sugieren que el “instinto de manada” que se observa en el exceso de concentración de peso en los «7 magníficos» puede ser un problema que acabe pasando factura a la renta variable estadounidense, el informe 2024 de rentabilidad de activos globales publicado por UBS nos muestra cómo esta no es excusa suficiente para justificar la venta de acciones americanas.
En cambio, el mercado que definitivamente no muestra signos de exuberancia y que no es ni mucho menos tan popular en las carteras institucionales como las acciones ligadas a la inteligencia artificial, es el chino.
Aunque no hay muchas esperanzas puestas en que la cumbre de las «Dos Sesiones» aporte medidas concretas que permitan a los economistas mejorar sus perspectivas respecto a China, sí se espera que se defina el objetivo de crecimiento para 2024, que podría ser algo mejor al del año pasado (5,5% vs. 5%). Y ante este desinterés, noticias potencialmente positivas, como un incremento en el déficit fiscal por encima del 3%, podrían tener un efecto amplificado sobre las cotizaciones.
La bolsa china se ha dejado un 60% desde sus máximos de 2021, y su valoración es atractiva.
La falta de tracción en la economía se debe en gran medida a la situación en el sector de propiedad residencial, pero los PMIs, tanto servicios como manufacturas, se mantienen cerca o por encima de 50. El problema de la vivienda ha drenado inversión en el sector y ha afectado a la confianza de las familias.
Como consecuencia, el ahorro se ha disparado y la falta de estímulo fiscal/monetario para contrarrestar ese exceso de ahorro está lastrando el crecimiento. Pero los comentarios de autoridades monetarias apuntan a una incomodidad creciente respecto a la falta de tracción económica, algo que recientemente ha quedado de manifiesto, por ejemplo, en el recorte de un 0,25% en el coste de hipotecas a 5 años. La oferta de dinero (M1) parece estar intentando recuperarse y los activos en balance de su banco central han aumentado en más de un 12% desde julio. Este mercado puede acabar siendo una de las grandes sorpresas de 2024.
Por Carlos Ruiz de Antequera
