El BCE cumplió los pronósticos en su reunión de octubre con un mantenimiento de los tipos de interés y pocos expertos creen ya que la autoridad monetaria europea vaya a hacer otro movimiento al alza. Ahora, el mercado va a poner el foco en la retirada de los programas de liquidez y en la duración de esta fase de «tipos altos durante un largo periodo de tiempo».
Alexander Batten, gestor de fondos de Renta Fija en Columbia Threadneedle Investments, asegura que, tras esta pausa, el BCE “sigue abierto a nuevas subidas, dada la creciente evidencia de que la política monetaria se transmite a la actividad económica”. Pero cree que es poco probable que sea necesario ejecutar esta opción. El experto apuntó que, pese a que se esperaba un adelanto en la fecha de finalización de las reinversiones de los reembolsos del programa PEPP -que actualmente está previsto que continúe hasta finales de 2024-, no hubo tal debate. “El reciente endurecimiento de las condiciones financieras derivado de unas curvas más pronunciadas y unos diferenciales periféricos más amplios habría reducido la necesidad de añadir un endurecimiento monetario adicional”, justificó Batten.
El experto concluye que el final de los ciclos de endurecimiento de la política monetaria “suele ser positivo para los bonos” y, por ello, los fondos de la firma “se posicionan a largo plazo en línea con nuestra opinión de que los tipos de interés probablemente hayan tocado techo”. Si una cosa tiene clara Batten es que la curva de rentabilidad debería seguir empinándose, “ya sea por el peso de la oferta de deuda pública o por el inicio de un ciclo de relajación de la política en algún momento del próximo año”.
También Gurpreet Gill, Macro Strategist Global Fixed Income de Goldman Sachs Asset Management, cree que el ciclo de subidas del BCE ha concluido. Es más, el experto espera que la decisión de ayer de mantener los tipos “se prolongue hasta 2024”. En este punto, Gill señala como nuevo riesgo al alza el aumento de los precios de la energía, aunque la moderación del crecimiento y el enfriamiento de la inflación subyacente “impedirán probablemente nuevas subidas de tipos”. Su previsión de base apunta a una bajada de tipos a partir del tercer trimestre del próximo año, aunque una desaceleración brusca de la economía o un deterioro del mercado laboral mayor de lo esperado “podrían provocar un cambio más temprano hacia la relajación de la política monetaria”.
Para Luke Bartholomew, economista senior de abrdn, no ha habido verdaderas sorpresas por parte del BCE y, aunque se especuló con la posibilidad de que el BCE modificase su política de balances o la forma en que trata las resoluciones de los bancos comerciales, tampoco ha habido cambios. Sin embargo, en este ámbito, el experto no descarta que se produzcan novedades, “sobre todo si las pérdidas del Eurosistema siguen aumentando”.
Bartholomew opina que, de cara al futuro, el BCE quiere mantener abierta la posibilidad de una nueva subida de los tipos de interés, pero cree que es mucho más probable que el próximo movimiento de los tipos sea a la baja que al alza. La justificación es que “los datos de actividad de la eurozona apuntan a que el bloque se encuentra en una situación parecida a la recesión, mientras que la caída de los rendimientos de los bonos liderada por Estados Unidos endurecerá aún más las condiciones financieras europeas, lastrando el crecimiento”.
De esta forma, argumenta el experto, aunque la incertidumbre geopolítica “podría provocar un repunte de los precios de la energía y ralentizar así la trayectoria de la inflación hacia el objetivo, haría falta un shock inflacionista muy fuerte para que el BCE endureciera aún más su política monetaria”.
“Piloto automático activado” es el resumen que hace Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO, de la reunión del BCE. Veit afirma que si bien el BCE podría aumentar aún más los tipos de interés, “la atención se ha desplazado hacia la duración probable en máximos de los tipos de interés oficiales”. Eso sí, considera que los riesgos siguen estando sesgados hacia recortes de tipos algo más tardíos en comparación con las expectativas actuales del mercado y que para que la inflación se normalice completamente y vuelva al objetivo del 2%, “es probable que sea necesario un enfriamiento adicional de la economía y cierta debilidad del mercado laboral”.
En cuanto a los programas de liquidez, Veit prevé que el BCE apunte a adelantar el recorte, pero no que descarte “categóricamente la venta de tenencias de bonos”. Eso sí, ve más probable que el BCE siga centrándose en una reducción pasiva gradual y ordenada de las reinversiones.
Pablo Duarte, analista senior del Instituto de Investigación Flossbach von Storch, considera que los datos inflacionarios que se divulguen en los próximos meses “serán cruciales para la formación de expectativas en los mercados financieros”. Al analizar en conjunto los datos de inflación y actividad económica, Duarte percibe que el periodo de estanflación, que ha caracterizado a la economía desde 2021, “podría desembocar en una recesión, dado que la moderación inflacionaria ha sido acompañada por una actividad económica cada vez más languideciente”. Por lo tanto, no ve descabellado “postular que la Eurozona podría enfrentar una recesión en un contexto de inflación más elevada que la experimentada durante la breve recesión pandémica”.
Marc Schartz, gestor de carteras de Renta Variable europea en Janus Henderson, se centra en otras facetas de la política monetaria europea. Augura que, en esta fase del ciclo de tipos, “es probable que el enfoque de endurecimiento monetario del BCE pase de la mera fijación de tipos a acciones más directas de gestión del balance”, es decir, que podría tomar medidas técnicas para absorber el exceso de liquidez creado durante los tiempos del quantitative easing”. Sin embargo, hoy no se han comunicado más detalles sobre posibles medidas, como un aumento de las reservas obligatorias de los bancos o una moderación de los tipos de reinversión relacionados con anteriores programas de expansión cuantitativa”.
Christine Lagarde centró parte de la reacción de Salman Ahmed, responsable global de Macro y Asignación Estratégica de Activos en Fidelity International. Así, Ahmed detecta que la presidenta del BCE, en un tono algo distinto que el comunicado consensuado del encuentro, “parece estar cada vez más preocupada por los riesgos de crecimiento que se ciernen sobre la economía de la eurozona”, ya que en la rueda de prensa posterior a la reunión destacó que la economía sigue siendo débil y que el impacto por la subida de tipos se está extendiendo a toda la economía, con los primeros indicios de que el mercado laboral también está empezando a debilitarse.
Ahmed también resalta que, a diferencia de la declaración, Lagarde subrayó la importancia del aumento de los rendimientos como mecanismo adicional de endurecimiento y “dejó claro que esto se debía a la fortaleza macroeconómica externa de Estados Unidos, describiéndola como ‘un efecto indirecto que estamos teniendo en cuenta’ y que está agravando los riesgos a la baja para el crecimiento y la inflación”. Pero, según el experto, Lagarde equilibró esta valoración más pesimista del crecimiento subrayando que la decisión de mantener la política monetaria “fue unánime” y que no hubo debate sobre cuándo o a qué nivel de inflación empezar a recortar.
“En nuestra opinión, este acto de equilibrismo es en gran parte debido a que se trataba de una reunión sin previsiones y los resultados a corto plazo han seguido en gran medida las proyecciones preexistentes”. En consecuencia, Ahmed reitera su opinión de que el BCE “ha endurecido demasiado su política monetaria”, al tiempo que espera que la zona euro entre en recesión este trimestre o el siguiente. Por lo tanto, su escenario recoge que el BCE empiece a recortar los tipos “antes y de forma más agresiva de lo que prevé el mercado”.
Sebastian Vismara, macroeconomista de BNY Mellon IM, califica la reunión del BCE de “sorpresa moderadamente dovish”. A partir de aquí, cree que lo más probable es que los tipos de interés se mantengan en los niveles actuales hasta la segunda mitad de 2024, “algo más tarde de lo que los mercados esperan”, y que después caerán más bruscamente de lo previsto hacia final de año, “a medida que se deterioren las condiciones de la economía mundial”. Además, considera que los riesgos con respecto a los tipos de interés “siguen siendo alcistas a corto plazo” y no descarta que la política monetaria europea “vuelva a restringirse a principios de 2024, en línea con nuestra opinión de que la inflación podría sorprender al alza frente a las expectativas a comienzos del año que viene”.
Annalisa Piazza analista de renta fija de MFS Investment Management, reconoce que le ha resultado interesante que Lagarde mencionara que el elevado aumento de los rendimientos a nivel mundial “se debe a factores que van más allá del panorama fundamental de la Eurozona”. En definitiva, Piazza considera que el reciente repunte de los rendimientos parece ser motivo de preocupación para el BCE, “ya que aumenta el riesgo de que se endurezcan aún más las condiciones de financiación y de que afecte a la estabilidad financiera”.
¿Es el final de las subidas de tipos del BCE? Esto es lo que se pregunta Azad Zangana, economista y estratega senior para Europa de Schroders. Y la respuesta que da el propio experto es que el mantenimiento de los tipos ayer, “podría marcar el final de su senda de subidas de tipos”. Es más, aunque Zanganano ha detectado señales de que se descarten nuevas subidas de tipos, sí matiza que “el lenguaje utilizado sugiere que el BCE necesitaría ver un deterioro significativo de las perspectivas de inflación antes de seguir subiéndolos”.
De cara a las próximas reuniones, el experto cree que es probable que la próxima medida política gire en torno al balance del BCE y al ritmo de retirada de las ayudas y que, en cuanto a los tipos de interés, lo más plausible sea un recorte, probablemente en 2024. “La fecha y la cuantía dependerán de los progresos realizados para reducir la inflación hasta el objetivo”, concluye.
Para Silvia García, Portfolio Manager de Creand Asset Management, esta pausa del BCE no significa que haya que prepararse para futuros recortes de los tipos de interés. Y tampoco le extraña que Lagarde haya querido «sonar razonablemente dovish» dada la reciente debilidad de los datos macro en la Eurozona, que «es probable que continúe en la zona del euro durante el resto de este año».
Por Funds Society, Madrid