El BCE celebra lo que los expertos ya califican como la reunión más incierta de este ciclo. Hay razones para subidas de tipos, pero también para hacer una pausa. De fondo, sigue el riesgo de que el organismo cometa un error de política monetaria, si es demasiado agresivo con el encarecimiento del dinero.
En principio, Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac, apunta a varios motivos para hacer una pausa en la senda de subidas de los tipos de interés, ya que numerosos indicadores muestran que el mecanismo de transmisión de la política monetaria “funciona bien” en la zona euro: las últimas publicaciones económicas indican que la ralentización de la economía, que había afectado sobre todo al sector manufacturero, repercute ahora también en los servicios; el aumento de los tipos de interés y del coste del capital pesa sobre las inversiones; el consumidor europeo ha manifestado su intención de ahorrar más y su reticencia a realizar compras importantes y las ayudas fiscales están disminuyendo.
Pero también ve razones para que el organismo dé otra vuelta de tuerca al precio del dinero, ya que “el genio de la inflación no ha vuelto a la botella”: se espera que la inflación subyacente coquetee con el 4% a finales de año según las estimaciones de la firma, y que se mantenga por encima del 2% en 2025, tal y como apuntan las proyecciones del propio BCE.
En este contexto, Thozet afirma que esta semana será la última oportunidad para que el BCE suba los tipos, “sobre todo porque las decisiones de política monetaria irán acompañadas de proyecciones de crecimiento e inflación y, dado el cambio que señalan los indicadores económicos, esta última debería revisarse a la baja”. Por lo tanto, en un entorno de «estanflación» en la zona euro, “la preocupación del BCE se centra más en la inflación que en el crecimiento, sobre todo teniendo en cuenta que su principal mandato oficial se centra en la estabilidad de precios”. Así, el experto espera que el BCE “mantenga una postura agresiva respecto a la inflación y apriete las tuercas una última vez antes de hacer una pausa para evaluar”, por lo que augura un alza en 0,25 puntos porcentuales, que dejaría el tipo de interés oficial en el 4,5%; la facilidad marginal de crédito, en el 4,75% y de la facilidad de depósito, en el 4%.
También es partidario de una subida de los tipos por parte del BCE Martin Moryson, Chief Economist Europe para DWS. Prevé un alza también en un cuarto de punto, y con un tipo de depósito del 4%, “debería haber sido todo en este ciclo de subidas tan inusual”. Sus argumentos para este movimiento se resumen en que los últimos datos económicos decepcionantes, tanto en Europa como a escala mundial, son alimento para el movimiento dovish, “sin embargo, los últimos datos de inflación, que han tendido a sorprender al alza, se han convertido en alimento para los hawkish”. En definitiva, para Moryson, “esta sería una buena oportunidad para dar el paso definitivo y señalar a todos los observadores, tanto a los mercados como a los consumidores, de que el BCE se toma realmente en serio la lucha contra la inflación”, para después, “sentarnos a esperar y ver cómo se normalizan -lentamente- las tasas de inflación”.
Incluso, Frederik Ducrozet, director de análisis macroeconómico en Pictet WM, aunque reconoce que la decisión del BCE este 14 de septiembre parece la más incierta de su historia reciente y que los mercados descuentan un 40 % de posibilidades de una nueva subida, “la probabilidad de una nueva alza está siendo subestimada”. Su apuesta apunta a un alza en un cuarto de punto, pero “la transmisión monetaria parece estar funcionando y el BCE no necesita seguir ajustando demasiado para que la inflación vuelva al objetivo del 2 %”. Eso sí, no descarta que el tono de la presidenta Christine Lagarde “siga siendo agresivo”. Tras este septiembre, Ducrozet reconoce estar “cada vez más seguro de que el BCE habrá completado su trabajo”.
Por otra parte, el experto apunta que el organismo revisará marginalmente a la baja sus previsiones económicas: la proyección de la inflación quedará ligeramente por encima del objetivo, sin tener plenamente en cuenta la debilidad de los indicadores adelantados. Pero un menor crecimiento implica mayor brecha de producción y crecientes preocupaciones respecto a debilidad de la oferta, “lo que es coherente con que haga una pequeña revisión a la baja de la inflación para 2025, del 2,2% al 2,1% para el índice general de precios y del 2,3% al 2,2% en la subyacente”, según el experto.
Rubén Segura-Cayuela, economista jefe de Bank of America para Europa, se une al equipo de partidarios de un alza de tipos por parte del BCE, eso sí, “muy ajustada”. Sus previsiones también apuntan a que Lagarde dará “poca orientación futura, pero la tendencia será hacia adelante”, aunque será demasiado pronto “para noticias sobre balance/liquidez/PEPP/APP”. Sus estimaciones no se quedan en esta reunión, puesto que ya augura que el primer recorte de los tipos llegará en junio de 2024 “”como muy pronto”, pero si la inflación de septiembre pone en entredicho sus perspectivas, “probablemente retrasaríamos nuestra previsión del primer recorte” del precio del dinero.
La principal razón que da Gilles Moëc, economista jefe de AXA Investment Managers, para una subida de tipos es de carácter táctico: aunque el mantenimiento de los tipos de interés oficiales sin cambios en septiembre podría presentarse como un mero «salto», con un sesgo restrictivo mantenido, que ofreciera al banco central la posibilidad de reaccionar más adelante si la presión inflacionista fuera demasiado tenaz en los próximos meses, en realidad los halcones probablemente piensen que no actuar este mes mermaría seriamente las posibilidades de una nueva subida, según el experto.
Incluso hay apuestas sobre esta reunión un tanto híbridas. Es el caso de Germán García Mellado, gestor de renta fija de A&G, que observa que el mercado se debate entre si el BCE realizará una pausa hawkish o una subida de 25 puntos básicos con mensaje menos agresivo respecto a próximas actuaciones. “Nosotros damos una mayor probabilidad a la primera opción, dados los últimos indicadores de actividad económica conocidos en la eurozona en los meses de verano”, sobre todo los últimos PMIs, que “han constatado un deterioro relevante no sólo en manufacturas, sino también en servicios, que estaba ejerciendo de contrapeso en el índice general”.
Para Pilar Arroyo, directora de inversiones del área de renta fija de M&G, reconoce que el BCE aún tiene margen para subir los tipos debido a que la tasa de paro de la eurozona está en mínimos. Pero cree que el proceso de alzas en el precio del dinero está próximo a su fin. «Que haya una subida más ahor o en septiembre no cambiarán mucho las perspectivas» asegura la experta, que reconoce que el último dato de PMI de servicios sentó como un jarro de agua fría a los mercados. Eso sí, Arroyo reconoce que la subida del precio del petróleo y un posible impacto en nuevas presiones inflacionistas, sí que sería «disruptivo», ya que el mercado no está descontando esta situación.
Partidarios de un mantenimiento de los tipos
Pero buena parte del mercado también tiene suficientes razones de peso para apoyar una pausa en la senda alcista de los tipos de interés del BCE. Uno de ellos es Peter Goves, responsable de análisis de deuda soberana de mercados desarrollados de MFS Investment Management, que cree que el organismo también señalará que el ciclo de endurecimiento no ha llegado necesariamente a su fin. También da por hecho que el BCE mantendrá sin cambios todos los demás parámetros relativos a la política y la orientación del PEPP, la QT pasiva del APP y la política de remuneración de las reservas. “Seguramente las nuevas proyecciones de los expertos tendrán que incluir un perfil de crecimiento más débil con quizá menos cambios en el perfil de inflación”, asegura el experto, que aunque admite que no pueden descartarse nuevas subidas dada la función de reacción dependiente de los datos, «el 3,75% bien podría ser el tipo terminal. En futuras reuniones, podría hablarse de cómo podría ser la futura política de QT, especialmente teniendo en cuenta que las reinversiones del PEPP finalizan actualmente en diciembre de 2024. Por el momento, el BCE debería limitar la subida de los tipos de interés básicos del euro y reducir el rendimiento del mercado».
Otro es Martin Wolburg, economista senior en Generali Investments. El experto recuerda que en esta reunión el BCE tendrá que revisar sustancialmente a la baja sus perspectivas de crecimiento; confirmar que la inflación subyacente está bajando y que la fuerte caída del crecimiento del crédito será un indicio del efecto moderador de la política monetaria restrictiva. Aunque el fuerte crecimiento salarial da motivos para subir los tipos, “ahora consideramos ligeramente más probable que el BCE no vuelva a subir los tipos en septiembre”. Pero mantiene sus previsiones a 12 meses, “ya que la vuelta al objetivo del 2% será una carrera de fondo, lo que implica una orientación política restrictiva por el momento”.
Para Felix Feather, analista de economía europea de abrdn, hay dos factores que favorecen la facción de los que optan por «mantener». «En primer lugar, varios de los miembros que habitualmente pertenecen a la línea dura carecerán de derecho de voto esta semana en virtud del sistema de voto rotatorio. En segundo lugar, la única decisión de compromiso factible -mantener la política monetaria junto con un mensaje de línea dura- evita una subida inmediata». Por lo tanto, Feather considera que lo más probable es que se mantengan los tipos de interés.
Sin embargo, Feather todavía ve muchas posibilidades de que se produzca una subida, pero «podría agravar una recesión que, en nuestra opinión, ya está en marcha». En este punto añade que «dado que el impacto de los anteriores endurecimientos monetarios sigue acumulándose, y que no se vislumbra ningún alivio, esperamos que la recesión se acentúe durante el invierno”.
Cristina Gavín Moreno, jefa de renta fija de Ibercaja Gestión, admite que los últimos datos de inflación justificarían una subida de tipos, pero en esta ocasión, “la subida se va a posponer, al menos de momento”, ante la debilidad que muestra la economía. “Le va a permitir ver con más calma el efecto que la política monetaria restrictiva, tanto sobre la actividad económica como sobre los precios”, pero, tendrá un efecto colateral, como que “el fin del ciclo alcista de tipos se alargaría, y el cambio de sesgo se pospondría a la segunda mitad de 2024”.
Fabien De La Gastine, responsable de tipos de interés en La Française, apunta a una interrupción de las subidas de los tipos de interés, para reevaluar los riesgos y podría conducir a una interrupción de las subidas de los tipos de interés, al menos temporalmente. “Esto se traduce en incertidumbre en el mercado sobre la posibilidad de una última subida de tipos de 25 puntos básicos por parte del BCE antes de finales de año”, asegura.
