Última actualización: 12:45 / Viernes, 19 Noviembre 2021
La Mirada Del Experto

Dólar, oro o deuda high yield: ¿qué favorecen los “shadow rates”?

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  • Los ‘shadow rates’ apuntan a tipos reales al alza
  • El diferencial de bonos high yield está en línea con los niveles en que operaba justo antes de la crisis SubPrime
  • La transición en consumo personal de bienes hacia consumo personal de servicios avanza
  • El dólar estadounidense ha conseguido romper resistencias al alza
  • El oro parece haber conseguido liberarse del triángulo de consolidación

El cálculo teórico de tipos de interés, que no están constreñidos al límite inferior de cero y que incorporan el efecto de los programas de expansión de balance (conocidos comúnmente como “shadow rates”), calculados por Leo Krippner  y la Fed de Atlanta, han repuntado un 1,4% y un 0,3% respectivamente desde los mínimos de mayo. Incrementos adicionales en estas series podrían acelerar a corto plazo los ajustes en el programa de compra de activos de la Fed (desde los 15.000 millones de dólares/mes hasta los 20.000 millones de dólares/mes). Todo ello apunta a tipos reales al alza, que son favorables a priori para acciones de valor, pero no tanto para el precio del oro.

Figura 1

A la vez que la laxitud en política monetaria comienza a diluirse, los bancos continúan relajando las condiciones de acceso al crédito, aunque más lentamente que desde el verano pasado. Esto se traduce en un repunte en el porcentaje de empresarios encuestados por la Reserva Federal que consideran que la financiación resulta más costosa de obtener (línea azul; diferencial crédito HY, línea naranja).

Figura 2

Aunque el ámbito macroeconómico de cara a 2022 es aún favorable a los inversores en crédito privado, el contexto está tornándose más complejo en un momento en el que las valoraciones continúan siendo muy exigentes. El diferencial de bonos de alto riesgo estadounidense se sitúa en -1 desviación estándar por debajo de su media histórica y en línea con los niveles en los que operaba justo antes de la crisis SubPrime. Por lo tanto, cobran relevancia los indicadores de sentimiento inversor y de apetito por el riesgo, como guía para interpretar en qué punto el mercado comienza a percibir que el binomio rentabilidad/riesgo deja de tener sentido para esta clase de activo.

La cifra de ventas minoristas en EE.UU. para el mes de octubre anticipa una campaña de Navidad muy rentable para los comercios y demuestra –en base a las deprimidas encuestas de confianza del consumo que mencionábamos la semana pasada– que es más importante lo que haces que lo que dices. A pesar de tratarse del segundo mes consecutivo de aumento en ventas de coches (y gasolina), ajustado por este efecto, la tasa de incremento mensual fue del 1,5%, batiendo el pronóstico del consenso (+1%) y manteniendo el ímpetu en la demanda de productos.

Esta serie sigue alejándose de su tendencia post crisis SubPrime y apunta a un fin de semana de Black Friday muy activo, que incluso podría crear un efecto de demanda anticipada que acabaría pesando sobre el resto de la temporada navideña. Aunque los cheques repartidos entre los estadounidenses han sido gastados casi en su totalidad, los 2,5 billones de dólares (trillones en términos anglosajones) de ahorro acumulado y el uso de un porcentaje mayor de los ingresos del trabajo dedicado a mantener el mismo nivel de consumo (que presiona la tasa de ahorro por debajo de la tendencia) permitirán mantener el dinamismo por el lado de la demanda. El consumidor se muestra optimista, y además de rascarse el bolsillo situando la tasa de ahorro como porcentaje de renta disponible por debajo de su tendencia, vuelve a acudir a la tarjeta de crédito después de años de contención.

Figura 3Figura 4

La transición en consumo personal de bienes hacia consumo personal de servicios avanza, y es la pieza que falta para certificar la total recuperación post pandemia. La serie PCE real goods ha marcado un punto de inflexión y la de PCE real services ya ha recuperado la tendencia y si la reimposición de restricciones COVID-19 en Eslovaquia, Irlanda o Austria no se convierten en un fenómeno global, la actividad terciaria seguirá acelerándose para dar impulso a la economía.

El dato de producción industrial estuvo a la altura, calcando la sorpresa respecto al estimado de los economistas (una subida del 1,5% frente al 1% esperado); de nuevo, la moderación en tensiones en la oferta de semiconductores se traduce en un incremento en producción de coches del 11%, lo que explica la mitad del avance del 1,2% en producción manufacturera, que ya supera los niveles previos a la pandemia.

Esta reactivación, tras el parón por la ola de contagios Delta, también afecta positivamente al sector de propiedad residencial. El indicador de sentimiento de la Asociación Nacional de Constructores (NAHB) repuntó por tercer mes consecutivo en respuesta a la recuperación en la serie de peticiones de hipotecas. Con los inventarios de vivienda en mínimos, la recuperación de la demanda seguirá presionando al alza el cálculo de la inflación.

Con un cuadro macro acelerando –en absoluto y relativo al europeo– y un mercado que acerca a julio (curva forward) o septiembre (OIS), el inicio de subidas de tasas de interés y que ya descuenta dos incrementos de 0,25% en los próximos 12 meses, el dólar estadounidense ha conseguido romper resistencias al alza. Así, el índice DXY ha reconquistado la cota de 95 y técnicamente tiene potencial de alcanzar 97 en el medio plazo.

La tesis de un inicio prematuro del ciclo de subidas está siendo abrazada por grandes bancos como Morgan Stanley o Citigroup. Un escenario así pondría presión en las tasas reales en dólares, sosteniendo un ciclo de apreciación más duradero para el billete verde. Si la inflación no empieza a retroceder con claridad a partir del segundo trimestre de 2022, como viene anticipando Powell, el mercado pondrá en valor una aceleración en el ciclo de subidas (la curva aún se sitúa 4 subidas de 0,25% por debajo de la tasa terminal de 2,5% que maneja la Fed), encareciendo el dólar respecto a monedas emitidas por naciones con tipos bajos.

Figura 5

Aunque la ruptura al alza del índice dólar (DXY) no ha quedado confirmada por indicadores técnicos y de participación, las posiciones especulativas en -0,4% desviaciones estándar pueden dar impulso adicional a la divisa norteamericana. El cambio en la presidencia de la Reserva Federal plantea un riesgo a este escenario; aunque las casas de apuestas dan un 67% de probabilidades (según PredictIt) al escenario continuista (Jay Powell), la elección de Brainard (por su sesgo mas dovish) debería a priori exacerbar los temores de un error de cálculo en el manejo de la política monetaria y afectar negativamente al dólar; de momento parece estar sucediendo lo contrario, cosa que apunta a complacencia por el lado de los inversores.

Figura 6

También el oro parece haber conseguido liberarse del triángulo de consolidación dentro del que venia operando desde los máximos de 2020. Esto es, a priori, una señal técnica constructiva para el activo, aunque para inversores conservadores sería recomendable esperar evidencias más claras para constatar el comienzo de una nueva tendencia alcista en precios del metal amarillo.

Por el lado positivo, el sentimiento inversor se ha deteriorado mucho y los gestores profesionales están ahora infraponderados en el metal. Adicionalmente, las tasas reales –aunque puedan repuntar más adelante– siguen marcando mínimos y la inflación puede seguir subiendo hasta marzo o abril del año que viene. Por el negativo, las políticas monetarias están pasando de la expansión a la contracción y el tapering puede acelerarse en los próximos meses, resultando todo ello en una reducción de la masa monetaria. A pesar de encontrar muchas excepciones a esta regla, en el pasado, un dólar al alza ha coincidido con un precio del oro a la baja.

Figura 7
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