Última actualización: 09:13 / Viernes, 12 Noviembre 2021
La Mirada Del Experto

¿Tiene sentido el aplanamiento de la curva de tipos? Evidencia versus preocupación

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  • El aplanamiento de la curva destila la preocupación del inversor en renta fija respecto a un potencial sobrecalentamiento de la economía
  • La evidencia apunta incontestablemente hacia tipos largos más altos e incremento en la pendiente de la curva
  • Queda pendiente despejar la incógnita respecto a quién manejará los próximos años los designios de la Fed
  • Sería sensato apostar por un bear steepening

Las nóminas no agrícolas de octubre sorprendieron al subir en 531.000 y experimentar revisiones al alza sobre las cifras de agosto y septiembre (+235.000). De esta forma, la media móvil de tres meses quedaría ubicada en 442.000 y a este ritmo (con una tasa de participación del 62%) alcanzaríamos el pleno empleo en abril de 2022. La economía aún opera con un déficit de 4,2 millones de puestos de trabajo respecto a donde nos encontrábamos antes del inicio de la pandemia pero podría normalizarse en cuestión de 9 o 12 meses; no obstante, a pesar del regreso a la búsqueda activa de trabajo de casi 300.000 personas (que se mantenían al margen por cuestiones asociados con el COVID), el porcentaje de participación en el rango de 25 a 55 años sólo repunta el 0,1% por el lastre que suponen las jubilaciones anticipadas y el cambio en las preferencias del consumidor, de manera que este excedente puede tomar más tiempo en ser reabsorbido.

El paro se sitúa en el 4,6% pero las presiones salariales continúan siendo evidentes. Salvo en industrias afectadas por factores específicos (distribución minorista, electricidad o minería), el aumento en sueldos es generalizado, con incrementos próximos al 1% (mensual) en hostelería, servicios profesionales, transporte o servicios financieros entre otros.

La remuneración para las rentas bajas (Q1 en la grafica izquierda, sobre datos por cuartiles salariales de la Fed de Atlanta), con la mayor propensión al consumo, disfruta de incrementos del 5,5%. Las transferencias de riqueza desde el Gobierno hacia las familias menos pudientes están mejorando sustancialmente la situación financiera del consumidor. La deuda de las familias, como porcentaje de su renta disponible, se sitúa en los niveles más ajustados de los últimos 30 años; el pago de intereses sobre deuda dividido entre la renta disponible es del 9,14% (8% por debajo de los niveles previos a la pandemia y muy inferior al 13,2% de 2007), el mínimo desde 1970. Asimismo, el 35% del patrimonio neto de los ciudadanos en el percentil 50% a 100% (siendo 100% el más bajo) clasificados por su riqueza, fue acumulado sólo en los últimos 12 meses (2,3 billones de dólares, gráfica derecha más abajo).

Fig 1

Con un balance de situación así de sólido, es de esperar que la campaña de Navidad sea especialmente rentable para los comercios, a pesar del previsible incremento en precios. De acuerdo con la encuesta realizada por Morgan Stanley, la demanda navideña de los estadounidenses será particularmente inelástica, con mas de un 48% de los consultados que no pospondrán sus compras a no ser que los precios se disparen más de un 11%. En esta misma línea se pronuncia Bridgewater (el hedge fund de Ray Dalio) y explica en esta nota las diferencias entre la foto de los 70 (colapso de la oferta) respecto la de hoy (explosión en la demanda, construida por la transferencia de riqueza desde el Gobierno al consumidor para compensar la pérdida de rentas por impacto COVID), dejando como ejemplo el índice de producción industrial en China. La actividad manufacturera se ha disparado un 20% por encima de su tendencia de los últimos 6 años para dar respuesta al gran aumento en demanda global.

Fig 2

En este contexto llama la atención la lectura dispar que bonistas y compradores de renta variable hacen respecto al cuadro macro en el medio plazo.

El aplanamiento de la curva, con el bono 10 años corrigiendo hasta 1,4% (0,5% por debajo de enero 2020), destila la preocupación del inversor en renta fija respecto a un potencial sobrecalentamiento de la economía ante el cual la Fed, para controlar la inflación, tendría que actuar con más celeridad y contundencia, activando el riesgo de contracción económica. También sorprende el diferencial entre los índices de volatilidad de tesoros y S&P 500 que, de nuevo, muestra el nerviosismo de los bonistas.

La evidencia –con el incremento en gasto publico, aceleración económica tras el bache Delta, inflación elevada más persistente, nuevos tratamientos para la contención de futuras olas de contagios, precios de la energía más altos durante más tiempo, paciencia por el lado de los tres grandes bancos centrales a la hora de endurecer sus políticas monetarias y explicaciones recientes de Powell y Lagarde, que deberían haber tranquilizado a aquellos que pensaban en “error de calculo” en el manejo de la política monetaria– apunta incontestablemente hacia tipos largos más altos e incremento en pendiente de la curva.

Adicionalmente, desde un punto de vista mas técnico, identificamos un cambio sustancial en la estructura de vencimientos de deuda soberana EE.UU., que podría incrementar significativamente la oferta de papel en el mercado. La conjunción de un crecimiento por encima de tendencia, un IPC/PCE por encima de la zona de confort del banco central y el drenaje en la dotación del programa de compras de bonos y MBSs, actuaria como catalizador.

Para financiar el creciente déficit, el Gobierno ha estado inundando el mercado de emisiones de deuda de largo plazo. Sólo en los últimos tres meses el importe de bonos y obligaciones en circulación se ha visto incrementado en 696.000 millones de dólares. Desde marzo 2020, el Tesoro ha emitido de media 330.000 millones de dólares en bonos y notas al mes. Por entonces la TIR del 10 años estaba en el 0,67% y ha llegado a cotizar hace unas semanas al 1,7%, a pesar de las compras de la Reserva Federal por un 35% del volumen neto colocado. Asumiendo que el programa de compras quedará visto para sentencia a mediados de 2022, tendría lógica pensar que el mercado exigirá una prima de rentabilidad –sobre lo que venia pagando por el activo el comprador de ultimo recurso– para financiar el cada vez más abultado déficit (presupuestario y de cuenta corriente). De acuerdo con este análisis del Comité para un Presupuesto Federal Responsable (CRFB), el proyecto Build Back Better en su actual formato incrementaría ese déficit en 200.000 millones de dólares en los próximos 10 años (un 7,29% sobre el monto actual, que supone el 12,2% del PIB).

Este potencial desequilibrio entre oferta y demanda puede verse amplificado. En los primeros compases de la crisis COVID, como ya sucedió al inicio del pinchazo de la burbuja subprime, el Gobierno disparó la emisión de TBills para evitar una eventual crisis de liquidez, paliar la creciente demanda que en momentos de estrés se produce en activos refugio y financiar las primeras iniciativas de estímulo fiscal (de marzo a junio 2020, la deuda publica subió 2,7 billones de dólares, que se financió casi en un 90% con instrumentos de vencimiento hasta 12 meses). Como ya pasó en noviembre de 2008, en un entorno de normalidad donde ya no hay tanto apetito por vencimientos cortos, el Tesoro deja expirar los TBills y compensa pisando el acelerador en la venta de bonos largos. Si la oferta crece el inversor buscara una TIR más jugosa.

Fig 3Fig 4

Queda pendiente despejar la incógnita respecto a quién manejará los próximos años los designios de la Fed; aunque todo apunta a una revalida de Powell, las últimas semanas ha cobrado fuerza la opción de Lael Brainard. Lo cierto es que el sesgo de ambos es hacia la laxitud, como muestra el “espectrómetro” de Bloomberg, que clasifica a los gobernadores de la Fed de más dovish (-2) o mas hawkish (+2). Ambos deberán ser cuidadosos antes de endurecer prematuramente el entorno de tipos ara evitar echar más leña al fuego a la inflación que arde cada vez con más brío, aunque el mercado –a tenor de la caída en breakevens– piensa que Brainard podría quedarse por detrás de la curva de inflación. Otro posible factor que explica el reciente rally en el bono 10 años.

Como vemos en la gráfica más abajo, una pendiente de igual o menor que el 1% no parece estar justificada si no es en el contexto de un ciclo ya avanzado de incrementos en tasas de interés. Lo cierto es que en EE.UU. empezaremos con subidas a finales de 2022, como pronto.

Fig 5

Por todo ello, sería sensato apostar por un bear steepening, a pesar de que el IPC de octubre se sitúa en máximos de los últimos 31 años (6,2%). Como venimos explicando en nuestras dos últimas columnas, el dato deja de manifiesto un ensanchamiento en el número de componentes de la cesta de precios que experimentan presiones alcistas, mas allá de los afectados por el fenómeno COVID. Esto último queda en evidencia en el índice subyacente (subida del 0,6% frente al 0,4% esperado situarse en el 2,8% año tras año).

Es obvio pensar que el coste de la vida no puede subir indefinidamente al 6% (al menos en EE.UU.), aunque podría mantenerse cerca de esa cota hasta el primer trimestre del año próximo. Parece probable que las presiones por el lado de la oferta vayan remitiendo a lo largo del 2022 y permitan a la Fed no activar el ciclo de subidas hasta finales de ese año, aunque esta tesis para por contar con un repunte en la tasa de participación y una mejora en el índice de productividad, permitiría limitar la escalada en salarios. Además, los inventarios de propiedad residencial en mínimos de los últimos 40 años seguirán dando ímpetu al precio de la vivienda y el alquiler, que registró el incremento más fuerte desde 2005 en octubre (0,44%, ponderado por su peso en el IPC).

A pesar del repunte en actividad después del bache Delta es probable que la Fed no pueda obviar los deprimidos niveles de confianza (UoM) del consumidor, que empañan este pronostico. No parece probable que se produzca en 2022 una repetición de los incrementos en inflación experimentados durante este ejercicio, y con una paloma a los mandos de la Fed (Brainard o Powell), no parece que la primera subida vaya a ser tan inminente como descuenta el mercado.

Fig 6
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