Las noticias de esta última semana no han sido demasiado constructivas para el ánimo de los inversores. El tensionamiento de las relaciones entre EE.UU. y China, con la Casa Blanca incluyendo a otras ocho compañías en la “lista negra” y la aprobación en la Cámara de Representantes (que tienen que pasar ahora por el Senado) de una ley que prohibiría las exportaciones desde Xinjiang a EE.UU. a las empresas que no sean capaces de constatar que no utilizan trabajo forzado, se une a unos datos de ventas minoristas (un 3,9% frente al 4,7% esperado), producción industrial (un 3,8% frente al 3,7%) e inversión (un 5,2% frente al 5,4%) muy poco estimulantes que ponen más presión sobre las autoridades chinas para implementar medidas más contundentes de reactivación del crecimiento. Por el momento, el PBoC ha vuelto a recortar en un 0,5% el RRR, un gesto que se entiende insuficiente en un entorno en el que el crecimiento en la masa monetaria (M2) sigue por debajo del registrado por el PIB (nominal).
Tampoco ayudan al tradicional “rally de Santa” la inflación en Reino Unido que –como ya ocurrió días antes en EE.UU.– sorprendió negativamente (un 5,1% frente al 4,2% en octubre) así como el nuevo repunte de las infecciones de COVID y la amenaza de una fuerte ola de contagios por ómicron en EE.UU. de cara a principios de 2022. Además, el índice de precios de producción industrial en EE.UU. marcó los máximos de los últimos 30 años y, aunque la incertidumbre asociada al techo de la deuda ha quedado despejada al menos hasta 2023, cada vez es más probable que el programa Build Back Better se retrase hasta 2022, incrementando los riesgos de enfrentar un precipicio fiscal coincidente con una desaceleración en el ritmo de expansión económica. Mientras, en el seno del partido demócrata no acaban de ponerse de acuerdo, y a estas alturas del año tendrán que posponer las negociaciones hasta finales de enero.
Si esto no fuera suficiente, para mantenernos entretenidos, un buen puñado de bancos centrales se han estado reuniendo esta semana (Fed, BCE, BoJ, BoE). Este año hemos asistido al giro de discurso global de los bancos centrales que, por diferentes motivos, han pivotado de la relajación hacia la contención. La tendencia iniciada por las autoridades monetarias en economías emergentes, que buscaban preservar el valor de sus divisas y evitar caer en una espiral inflacionista, se ha extendido a los mercados desarrollados, que han pasado a reducir la dotación de sus programas de compras de activos (EE.UU. o Europa) y embarcarse en ciclos alcistas en tasas de interés (Noruega, Nueva Zelanda, Suecia o Corea).
De cara a 2022, la política monetaria dejará de ser un viento a favor de la rentabilidad de activos de riesgo empeorando el binomio rentabilidad riesgo para bolsa y crédito. Como vemos en las gráficas de debajo, el drenaje de liquidez en un entorno de crecimiento económico por encima del tendencial dejará menos recursos disponibles para la inversión en activos financieros, aumentando la volatilidad de sus precios.
Pero también hemos recibido noticias más positivas, aunque estas hayan pesado algo menos, con la mirada del mercado fija puesta en el resultado de la última reunión de la Fed. En el ámbito sanitario, Pfizer ha confirmado la eficacia de su tratamiento antiviral (paxlovid), que reduce en un 89% el riesgo de hospitalización y complicaciones severas si es administrado hasta tres días después de la aparición de los síntomas de contagio por COVID. En el entorno macroeconómico, el resultado de la encuesta de la Fed de Nueva York respecto a expectativas de inflación a tres años ha caído desde el 4,21% hasta el 4,01%, registrando la caída más abultada desde septiembre de 2020 y dando credibilidad a la señal que vuelca el subcomponente de precios de la encuesta de gerentes de compra, que sugiere un pico en el IPC.
A pesar de estos indicios, que apuntan a que estamos cerca del punto álgido de inflación para este ciclo, la Fed confirmó su giro “hawkish” el miércoles. Como se esperaba, el banco central duplicó el ritmo de reducción de las compras de activos (hasta 30.000 millones de dólares al mes), adelantando el final del programa de compras de tesoros y titulizaciones a mediados de marzo. La mediana de previsiones del tipo de interés de los fed funds prevé ahora tres subidas de tipos en 2022.
Esta versión de la Fed, con un Jay Powell menos acomodaticio, refleja los ajustes en el resumen de expectativas económicas del FOMC (SEP) para el próximo año. Ahora prevén que la inflación subyacente alcanzará el 2,7% en 2022 (frente al 2,3% proyectado anteriormente).
Asimismo, anticipan un mercado laboral todavía mas dinámico, apuntando a una tasa de desempleo del 3,5% en 2022 –en vez del 3,8% que mostraban los SEP de septiembre, y que estaría por debajo de la tasa natural de paro calculada por el CBO en 4,4% para final de 2022– y las perspectivas de crecimiento del PIB se incrementaron al 4% desde el 3,8%.
En la conferencia de prensa, el presidente Powell restó importancia al aumento de la participación de la población activa como condición previa a la subida de tipos sugiriendo, como venimos explicando en misivas anteriores, qué factores estructurales de largo plazo mantendrán intacta la tendencia bajista en esta métrica. Aspectos demográficos y más de 1,5 millones de prejubilaciones, consecuencia de la pandemia, hacen poco factible recuperar la cota de 63,3% en la que este indicador operaba en febrero 2020. Menos población activa implica, ceteris paribus, un NAIRU más bajo que sostendría el optimismo del FOMC respecto al porcentaje de desempleados. En esta línea, Powell citó el descenso de la tasa de paro como prueba de que el mercado de trabajo se está acercando «rápidamente» al máximo de empleo, pero al mismo tiempo trató de evitar sustos a los inversores matizando que aún deben esforzarse para alcanzar un mercado laboral «ajustado, pero estable». Así, el banco central de EE.UU. deberá anticipar el inicio del ciclo de subidas, pero no será más agresivo incluso si el paro se coloca en casi un 1% por debajo del NAIRU.
Las nuevas proyecciones del FOMC sugieren que la Reserva Federal está avanzando hacia una subida de tipos en junio, y podría empezar a subirlos en marzo si la inflación y las expectativas de inflación aumentan significativamente.
En cualquier caso, la reacción del mercado fue de alivio, y es que Powell y su equipo han venido haciendo un buen trabajo preparando a los inversores para aceptar sin sobresaltos el cambio de dirección en política monetaria. Como muestra, ayer y antes del anuncio, la curva forward ya descontaba 2.5 puntos las subidas de tipos (0,25% cada una) a lo largo del 2022. El mercado de futuros incorpora una primera subida en junio y descuenta con un 46% de posibilidades un inicio prematuro al ciclo de incremento en tipos para marzo. También era consenso el tapering por 15.000 millones de dólares adicionales.
SI tomamos el “mapa de puntos” al pie de la letra, en 2025 EE.UU. estará operando con tipos de equilibrio al 2,5%. Como vemos en la gráfica de arriba a la izquierda el mercado discrepa y la TIR del bono EE.UU. a cinco años forward se ubica en el 1,61%. Este diferencial tiene su lógica si consideramos que desde 2012, año en el que la Fed comenzó a informar su mapa de puntos, el banco central se ha visto obligado a revisar su pronóstico para la tasa terminal desde el 4,25% al 2,5%. Curiosamente, el crecimiento potencial de la economía estadounidense –calculado por la Oficina Presupuestaria del Congreso– se mantiene hoy donde se ubicaba entonces (1,69% frente al 1,64% en tasa real anualizada) y no es evidente que esta vez sea diferente y la Fed tenga que dejar de subir antes de alcanzar su objetivo de largo plazo.
Si R* es la tasa real natural (o neutral) de interés que da equilibrio a la economía en el largo plazo, teóricamente, con tipos por debajo de R* el banco central de turno está desplegando una política monetaria acomodaticia que puede derivar en excesos. Medir R* de forma objetiva es un ejercicio complicado, pero si asumimos que la masa laboral estadounidense ha menguado permanentemente como consecuencia del cambio de hábitos y preferencias post-COVID, tendría sentido concluir que ese nivel de equilibrio se ha ajustado a la baja. R*, en base al cálculo de Laubach y Williams, se situaría en el 0,03%. Sin embargo, la última vez que los fed funds (ajustados a inflación) se ubicaron por encima de esta cota (fin de 2019) la curva 10/2 entró en pendiente negativa. Si ahora el potencial de crecimiento es algo inferior al de entonces, la Fed no podrá cumplir con su hoja de ruta.
Con crecimientos estimados para 2022 por encima de tendencia, y todavía cierta laxitud en políticas fiscales y monetarias, una contracción económica –que nos abocaría a un mercado bajista en bolsa– es poco probable. Así, la renta variable se antoja más interesante que la renta fija para los próximos meses, si bien los rendimientos esperados se verán mermados al madurar rápidamente el ciclo y al partir de niveles de valoración que son exigentes. Los inversores en renta fija estadounidense deberían mantener la duración de sus carteras por debajo del índice de referencia y favorecer los bonos del Tesoro con vencimiento a corto plazo (2 años) frente a los bonos del Tesoro con vencimiento a largo plazo (10 años).
Por Manuel García Ospina
Por Carlos Ruiz de Antequera