Robeco ha publicado la undécima edición de su informe anual Expected Returns 2022-2026, que ofrece una perspectiva de lo que los inversores pueden esperar de cara a los próximos cinco años para las principales clases de activos, además de presentar sus predicciones económicas tras la pandemia. En sus conclusiones, la gestora habla de «optimismo moderado» y apunta que espera un repunte de la productividad en EE.UU., un impulso de la oferta para la economía e importantes avances tecnológicos en la próxima década.
Según explica, su optimismo es moderado por varios motivos. En primer lugar porque prevé un repunte de la productividad impulsado por la inversión que superará el escaso crecimiento del PIB per cápita durante la gran expansión de 2009-19. «El hecho es que, debido a una dinámica atípica de parada y arranque en 2020-21, la incertidumbre macroeconómica alcanzó su nivel más alto de la historia reciente, superando los niveles alcanzados en el periodo de desinflación de los años 80 y en la crisis financiera mundial de 2008. Las dudas sobre si la inflación será transitoria o a más largo plazo implican que los inversores deberán mantener la mente abierta en cuanto a cómo podría desarrollarse el panorama económico en los próximos cinco años». En este sentido, la gestora espera que el incremento de productividad será el resultado de la necesidad imperiosa de ampliar la frontera tecnológica existente para enfrentarse a las, cada vez más, complejas exigencias de una sociedad que envejece, los riesgos climáticos y sanitarios y la polarización económica.
En su escenario base, que denomina «los tórrido años veinte» porque establece un paralelismo con 1920, la gestora espera que el mundo entre en la expansión económica más duradera después de que el crecimiento hiciera máximos en 2021, muy a principios de ciclo. Aunque considera que la salida de la pandemia del COVID-19 todavía es incierta: gobiernos, consumidores y productores han encontrado una forma eficaz de lidiar con lo que se ha convertido en su enemigo común.
En este contexto, explica que los tipos de interés negativos impulsan un crecimiento del consumo y la inversión superior al de la tendencia, mientras que permanece intacta la vinculación entre capex público y corporativo y crecimiento de la productividad, con retornos positivos sobre el capex que benefician a los salarios reales y al crecimiento del consumo. «Tras la pandemia, el poder de negociación de los trabajadores aumenta debido a las jubilaciones anticipadas de la generación del baby boom, y no solo en las economías desarrolladas, sino también en China. Los bancos centrales quieren que sus economías crezcan, pero no demasiado, y en el escenario descrito la suerte les acompaña», señala en el informe.
Por último, en cuanto al debate sobre si la inflación es transitoria o una tendencia alcista secular, y permanece como una cuestión en buena medida sin resolver, reflejo del estancamiento existente entre las fuerzas cíclicas al alza y las fuerzas no cíclicas a la baja. En su opinión, hay margen para que la Fed y otros bancos centrales de mercados desarrollados endurezcan gradualmente las condiciones monetarias, con una primera subida de tipos por parte de la Fed de 25 puntos básicos en 2023, seguida de otros 175 puntos básicos de endurecimiento en los tres próximos años.
Rendimientos y clima
Otra razón que señala la gestora para moderar el optimismo es la creciente conciencia de la gravedad de la crisis climática. En su opinión, para 2040, las temperaturas mundiales habrán aumentado al menos 1,5 °C por encima del nivel preindustrial, lo que provocará más fenómenos meteorológicos extremos y un aumento de los riesgos físicos relacionados con el clima en las economías desarrolladas. En este sentido, Robeco espera que los inversores incorporen cada vez más los factores de riesgo climático en sus decisiones de asignación de activos en los próximos cinco años. Para ayudarles a hacerlo, el informe de este año introduce un análisis en profundidad de cómo podrían afectar los factores climáticos a las valoraciones de las clases de activos, además de los factores macroeconómicos.
Este análisis le ha partido establecer una serie de consideraciones clave como, por ejemplo, que la composición de las clases de activos puede verse más afectada por el cambio climático que los rendimientos previstos, dado que espera una mayor emisión de acciones y bonos de empresas ecológicas en el futuro. Pero esta reflexión no es la única, también considera que los mercados de renta variable emergentes y los de bonos high yield son mucho más intensivos en carbono que los mercados bursátiles de los países desarrollados y los de bonos investment grade, lo que ejercerá presión sobre sus precios en los próximos cinco años.
Por último, añade dos ideas más: los inversores activos pueden aportar valor integrando su visión del cambio climático y de cómo las políticas, los reglamentos y el comportamiento de los consumidores afectarán a los beneficios de una empresa; y la desinversión masiva en empresas de combustibles fósiles puede dar lugar a una prima de riesgo del carbono.
«Un año y medio después del brote inicial del COVID-19, el mundo se encuentra en una encrucijada. En medio de la paradoja de la recuperación de las economías y el crecimiento tecnológico, por un lado, y la incertidumbre macroeconómica y el riesgo climático por el otro, creemos que el mundo transitará hacia una expansión económica más duradera, los tórridos años veinte. Los tipos de interés reales negativos impulsan el crecimiento del consumo y la inversión por encima de la tendencia en las economías desarrolladas, mientras que el nexo entre el capex de las empresas y el público y el crecimiento de la productividad que conlleva permanece intacto, con rendimientos reales positivos del capex que benefician a los salarios reales y al crecimiento del consumo», señala Peter van der Welle, estratega de multiactivos de Robeco.
En opinión de su compañera Laurens Swinkels, analista de Robeco, aunque el 86 % de los inversores del estudio creen que el riesgo climático será una cuestión clave en sus carteras para 2023, las valoraciones regionales todavía no reflejan los distintos riesgos climáticos a los que están expuestas las diversas zonas. «Por consiguiente, la publicación Expected Returns de este año considera, por primera vez desde su lanzamiento en 2011, el impacto del riesgo relacionado con el cambio climático sobre los rendimientos», destaca Swinkels.
Mercados: bonos frígidos y renta variable tórrida
Sobre las expectativas de rendimiento para el periodo 2022-2026, la gestora espera rendimientos más elevados para los activos de riesgo, en el caso de su escenario base. «Las actuales valoraciones, sobre todo la de los activos de riesgo, parecen no guardar relación con el ciclo económico, y están más próximas a donde deberían estar a finales de ciclo. El papel preponderante que los bancos centrales han adoptado en los mercados de renta fija ha llevado a las rentabilidades muy por debajo de donde las perspectivas macroeconómicas y la inflación justifican. Las excesivas valoraciones apuntan a unos rendimientos por debajo de la media en todas las clases de activos a medio plazo, sobre todo en la renta variable estadounidense. Eso constituye motivo suficiente para mantenerse alerta sobre el riesgo bajista, en un momento en que muchos inversores temen perderse las oportunidades y quieren comprar en los recortes», añade el informe.
Según explica, históricamente, las valoraciones previas solo han explicado alrededor del 25% de la posterior variación de los rendimientos. El 75% restante ha obedecido a otros factores, principalmente de orden macroeconómico. Por lo tanto, la gestora argumenta: «Desde el punto de vista macroeconómico, la falta de sincronización entre el ciclo económico y las valoraciones no debería suponer un problema, teniendo en cuenta nuestras previsiones de un crecimiento superior al de tendencia a medio plazo, lo que constituye un buen presagio para el crecimiento de los márgenes y de los ingresos. En nuestro escenario base, prevemos un crecimiento del beneficio por acción no muy superior al 10% en los mercados mundiales de renta variable, que compensará la considerable compresión de los múltiplos. Tradicionalmente, en los períodos en los que la inflación ha superado ligeramente su objetivo, algo distinto a lo esperado en nuestro escenario base, las acciones han superado a los bonos en 4,4 puntos porcentuales al año. En un mundo en que la inflación es inferior al 3% también debería registrar una correlación negativa entre los bonos y la renta variable«.
La segunda de sus consideraciones es que los tipos de interés reales seguirán siendo negativos, eso significa que «algunos segmentos del universo multiactivos podrían recalentarse aún más». En este sentido, el informe explica: «El 24% de la deuda mundial genera una rentabilidad negativa en términos nominales, por lo que la inversión en los mercados de bonos no es una perspectiva muy alentadora desde la perspectiva del rendimiento, dadas las dificultades de generar rendimientos positivos. En la renta fija, las fuentes de carry son cada vez más escasas, y solo se encuentran en los segmentos de mayor riesgo del mercado, como el crédito high yield y la deuda de mercados emergentes». De cara a 2026, la gestora señala que los tipos seguirá siendo negativo aunque «algo menos negativos».
Por último, Robeco cree que los mercados seguirán muy condicionadas por el exceso de liquidez, favoreciendo el atractivo de la renta fija. «En conjunto, prevemos que la asunción de riesgo sea recompensada en los próximos cinco años, pero consideramos que la distribución riesgo/rendimiento tiene un menor sesgo alcista. Sigue existiendo la posibilidad de obtener grandes ganancias en los mercados de renta variable, pero las oportunidades van a menos. En conjunto, prevemos que la asunción de riesgo sea recompensada en los próximos cinco años, pero consideramos que la distribución riesgo/rendimiento tiene un menor sesgo alcista. Sigue existiendo la posibilidad de obtener grandes ganancias en los mercados de renta variable, pero las oportunidades van a menos», concluye el informe.
Por Funds Society, Madrid