Mientras la mayoría de los gestores de renta fija siguen centrándose en los movimientos del mercado a corto plazo, es decir, como si estuvieran mirando la previsión del tiempo para el día, los gestores de la estrategia Janus Henderson Strategic Bond, Jenna Barnard y John Pattullo, prefieren fijar su atención en el clima, que en este caso estará marcado por tipos de interés bajos durante más tiempo.
El crecimiento global se está desacelerando. Siguiendo el liderazgo de la Fed, los bancos centrales han recuperado un tono más acomodaticio, pues todavía existe una cierta preocupación por la falta de inflación. “Los bancos centrales no han sido capaces de generar suficiente crecimiento con sus políticas de estímulo y se han situado lejos de sus objetivos de inflación. En Estados Unidos, la Fed únicamente se ha situado por encima de su objetivo de inflación del 2% durante 6 meses, en el ciclo actual de 11 años. Incluso con la implementación del programa de expansión fiscal de la administración Trump no se ha conseguido romper la tendencia secular en la inflación. Desafortunadamente, se trata de un fenómeno global. El Banco Central Europeo también sigue muy lejos de su objetivo de inflación, pese a que Mario Draghi declaró que esperaba un crecimiento robusto en la inflación subyacente”, comentó John Pattullo.
El problema de la deflación
Existen varios motivos detrás de la desaparición de la inflación, pero quizás la mejor explicación es que ya no se cumple la curva de Phillips, que relaciona la inflación salarial con el nivel de desempleo, y que las antiguas herramientas de política económica han dejado de funcionar. “En las décadas de los años 60, 70 e incluso en los 80, la curva de Phillips tenía sentido, las economías eran cerradas, los sindicatos tenían cierto poder de negociación y se fabricaban productos tangibles. Ahora las economías funcionan con un régimen de comercio abierto, cada vez se consumen más productos intangibles, principalmente software, y la capacidad de los trabajadores para negociar sus salarios es bastante débil. Esto sin mencionar la transformación que los avances en robótica y en la automatización de los procesos ha ejercido sobre el mercado laboral”, dijo Pattullo.
En ese sentido, otro punto importante es la presión salarial que soportan las empresas al no poder trasladar el aumento de los precios al consumidor final. Esto es una realidad en Estados Unidos y se espera que también se comience a ver en Europa. “Gracias a internet, la economía mundial es mucho más competitiva. Los precios de los productos son mucho más transparentes, complicando la posibilidad de que las empresas transmitan una subida de precios al consumidor final y convirtiendo la deflación en una amenaza”, continúo.
La “Japonización” de las economías desarrolladas
Siguiendo la doctrina de Richard Koo, economista jefe del Instituto de Investigación de Nomura que acuñó el término de recesión de balance y que ha estudiado en profundidad las dos últimas décadas de recesión experimentadas por Japón, los gestores de Janus Henderson se muestran preocupados por la “Japonización” de Europa.
La crisis financiera global supuso un trauma para todos los partícipes de la economía. Ni empresas, ni consumidores han querido tomar prestado incluso aunque el coste del dinero sea prácticamente cero. El sector privado de la economía da ahora prioridad a desapalancar la deuda en balance o sus hipotecas. Incluso aunque el coste de endeudarse sea muy bajo, prefieren centrarse en pagar la deuda ya contraída, en lugar de gastar o invertir. Este trauma desencadena una recesión de balance, que se diferencia de una recesión normal en que la parte del activo del balance pasa a ser negativa.
“Hemos estudiado ampliamente la experiencia japonesa, dejando a un lado la cuestión tecnológica y demográfica. Si bien la política monetaria ha dejado de ser efectiva, la política fiscal podría serlo, pero primero necesita que se realicen reformas estructurales en los mercados de capitales y en el laboral, a la vez que se realiza una inversión en educación, sanidad y tecnología”, comentó.
“Para nosotros, la prueba definitiva fue la reflación de 2018, impulsada por las medidas de expansión en China y los recortes fiscales de la administración Trump. El mercado de renta variable y la actividad económica seguían siendo fuertes, mientras la oferta monetaria seguía creciendo. El consenso del mercado continuaba con el discurso de la recuperación global sincronizada, pero la ruptura en la tendencia de la inflación no llegó a materializarse. Nos mantuvimos en contra del consenso, porque sentíamos que la expansión fiscal en Estados Unidos eran un estímulo temporal, no era una fuente sostenible de inflación o crecimiento”, agregó.
La asignación de activos
En el segundo semestre de 2018, el equipo gestor de la estrategia Janus Henderson Strategic Bond se posicionó largo en duración. El riesgo de tipos de interés de mayor vencimiento en las economías desarrolladas se presenta como un lugar atractivo. “Mercados como Australia, en concreto, pero también Canadá, están adquiriendo un renovado interés. Australia no ha tenido una recesión en 27 años. Ha experimentado un masivo mercado alcista en bienes inmobiliarios que ahora está comenzado a caer, tal y como sucedió en Estados Unidos, Reino Unido y España hace diez años. El banco central de Australia ha señalado que recortarán tipos. Algo similar está sucediendo en Canadá y, obviamente, Estados Unidos ha cambiado la dirección de su ciclo”, comentó.
En ese sentido, Pattullo explicó que la economía australiana podría experimentar un aterrizaje forzoso, y que posiblemente Canadá también pueda verse en una situación similar. Asimismo, Europa podría verse también afectada, pero Estados Unidos probablemente continuará creciendo, aunque a un menor ritmo. Es por ello, que la exposición del fondo en renta fija corporativa se centra en Estados Unidos y en menor medida en Reino Unido, mientras que la exposición en deuda soberana se centra en Australia y parcialmente en Canadá.
En cuanto a la renta fija high yield, el gestor comentó que durante el segundo trimestre de 2018 recortaron agresivamente la exposición a high yield con relación al resto de fondos de la competencia, motivo por el que la rentabilidad relativa del fondo se muestra sólida. “No es fácil ir en contra del consenso del mercado. La apuesta comenzó realmente a funcionar en el cuarto trimestre del año pasado y obviamente ha tenido un buen desempeño en el primer trimestre de 2019”, concluyó.
Por Meritxell Sedo