Aunque quizá no lo parezca, las sociedades de inversión inmobiliaria cotizadas (o REITs en inglés) forman una clase de activos relativamente joven que aún está ganando aceptación entre los inversores. En este artículo, el primero de una serie centrada en los REITs estadounidenses por ser el mercado inmobiliario de mayor tamaño y más consolidado, Greg Kuhl, co-gestor del fondo Global Property Equities en Janus Henderson Investors, analiza el desarrollo de la clase de activos y, lo que es más importante, qué puede depararle el futuro.
Como introducción a los REIT, Kuhl comienza haciendo un breve repaso histórico. Lo hemos sintetizado en tres periodos diferentes, a los que denominamos “REITs 1.0”, “REITs 2.0” y “REITs 3.0”.
REITs 1.0: 1960-1990
La normativa sobre los REITs en EE. UU. se aprobó en 1960 para permitir a los inversores particulares acceder a las ventajas de la titularidad de bienes inmuebles comerciales. Con la figura de los REITs se dotó de liquidez1 a una clase de activos anteriormente ilíquida, al hacer que pudieran negociarse en las bolsas de valores, al tiempo que ofrecían una fiscalidad eficiente2 y exposición a inmuebles de alta calidad a los inversores. El primer REIT empezó a cotizar en la Bolsa de Nueva York (NYSE) en 1965. La mayoría de los primeros REITs invertían en hipotecas sobre inmuebles comerciales en lugar de adquirir la propiedad de los inmuebles en sí. Por lo general asumían altos niveles de apalancamiento financiero3 y eran “gestionados externamente”, lo que significa que los directivos no eran empleados del REIT sino que cobraban una comisión de gestión por asignar el capital de la sociedad (una relación plagada de conflictos de intereses que no existe normalmente en los REITs cotizados en EE. UU. actuales). En muchos sentidos, varios de estos vehículos pioneros presentaban mayor semejanza con un banco o un prestamista especializado que con un propietario real de inmuebles.
REITs 2.0: 1991-2015
La oferta pública de acciones (IPO) en 1991 de Kimco Realty Corporation (KIM), un REIT de centros comerciales, es considerada de forma general como la primera IPO exitosa, alumbrando el nacimiento de la “era moderna” en los REIT. Asimismo en 1991, el órgano representativo del sector estadounidense de REITs —la National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT)—, definió el término Funds from Operations (FFO )4, que se convertiría en el parámetro fundamental sobre flujos de caja publicado por todos los REITs cotizados. Hay consenso en que los FFO son una aproximación más precisa a los flujos de caja que el concepto del beneficio por acción (BPA)5 definido en los principios de contabilidad generalmente aceptados estadounidenses (GAAP)6, y su difusión probablemente ayudó a una mejor comprensión del negocio inmobiliario por parte de los inversores. La década de los noventa trajo más de 150 IPOs de REIT, que llevaron la capitalización bursátil7 del sector en EE. UU. desde 16.000 millones de USD en 1992 a 138.000 millones de USD al final de la década. Muchos de estos nuevos vehículos cotizados consistían en carteras de inmuebles privados bajo control familiar, con relativamente escasa diversidad y tamaño, y que operaban con un alto apalancamiento (ratio de deuda sobre fondos propios).
La clase de activos siguió creciendo en escala y diversidad mientras la normativa REIT se hacía más clara y exhaustiva durante la segunda mitad del periodo REITs 2.0. La crisis financiera mundial (CFM) asestó un duro golpe a muchos REITs cotizados que venían operando con altos niveles de apalancamiento financiero y una mala estructura escalonada de vencimientos8 de la deuda (deficiente gestión del riesgo), aunque la gran mayoría sobrevivió tras ser refinanciados por enormes ofertas de acciones a costa de unos accionistas que vieron fuertemente diluida su participación. Esta recapitalización post-CFM fue un claro punto de inflexión para el sector, pues ayudó a definir la estructura de capital considerada adecuada para un REIT cotizado. Los REITs de hoy en día operan normalmente con una proporción mucho más alta de recursos propios respecto a deuda de lo que lo hacían antes de la CFM, prestando mucha mayor atención a la cadencia de los vencimientos futuros de la deuda.
REITS 3.0: 2016 – hasta el presente
En 2016, los REITs estadounidenses superaron el billón de USD de capitalización bursátil y el sector inmobiliario fue añadido como undécimo sector al Global Industry Classification Standard (GICS)9. Hasta entonces, el sector inmobiliario, incluyendo los REITs, figuraba clasificado dentro del sector financiero del GICS junto a bancos y compañías de seguros. De manera importante, el hecho de conformar un sector separado dio un considerable espaldarazo al perfil de la clase de activos entre los inversores, adquiriendo el estatus de componente significativo de los mercados cotizados.
Hoy, el sector de REITs cotizados acoge en su seno una gran variedad de tipos de inmuebles, tras evolucionar más allá de los sectores “core” tradicionales —como minorista, oficinas, industrial y residencial— e invirtiendo cada vez más en sectores más diversos, “no core” o emergentes y orientados al crecimiento —como las torres de telefonía móvil, los centros de datos, el autoalmacenamiento y el espacio para laboratorio—. Actualmente los REITs poseen y controlan carteras líderes en el mercado, y se benefician de potentes tendencias seculares como el e-commerce, la computación en la nube (“cloud computing”), el 5G o el cambio demográfico.
REITs: una clase de activos dinámica y en evolución
Muchas empresas REIT poseen un enorme tamaño, están bien capitalizadas y aplican criterios sofisticados para acceder e invertir el capital buscando oportunidades. Por su gran escala, excelencia operacional y continuo acceso a capital no volátil, estas empresas están bien equipadas para ofrecer potencialmente un nuevo nivel de crecimiento compuesto a los inversores.
Próximamente…
En el próximo artículo de Janus Henderson Investors, se analizará el concepto de “REITS 3.0: creación de valor basada en el cliente”, y cómo sus diversas palancas trabajan de forma coordinada para ofrecer las herramientas que sustenten una superior rentabilidad a largo plazo de los REITs.
Notas a pie de página:
1Liquidez: capacidad para comprar o vender un valor o activo en particular en el mercado. Se denominan activos “líquidos” aquellos que pueden negociarse fácilmente en el mercado (sin provocar una variación importante del precio).
2Se considera que los REITs ofrecen una fiscalidad eficiente porque a cambio de distribuir cerca del 90% o más de los rendimientos sujetos a impuestos a los accionistas, el REIT disfruta de la exención del pago de impuestos sobre sociedades.
3 Apalancamiento financiero: el empleo de deuda para elevar la exposición a un activo/mercado. Esto puede lograrse de dos formas: tomando efectivo a préstamo y destinándolo a adquirir un activo o empleando instrumentos financieros, como derivados, para simular el efecto del endeudamiento y su posterior inversión en activos
4FFO: los “Funds from Operations” son una forma más precisa de medir los flujos de caja de los REITs ya que tienen en cuenta el gasto en concepto de depreciación y amortización, y por tanto la capacidad de un REIT para seguir pagando sus dividendos. De manera general, la cifra de FFO se calcula a partir de los beneficios del REIT, sumándoles el importe de la depreciación y la amortización de las hipotecas.
5 Beneficio por acción (BPA): parte de los beneficios de una empresa atribuible a cada acción de esta. Es uno de los indicadores más empleados por los inversores para evaluar los beneficios de una empresa. Se obtiene dividiendo los beneficios (después de impuestos) entre el número de acciones que se poseen.
6 Principios de contabilidad generalmente aceptados (PCGA, o GAAP en inglés): el conjunto de principios, normas de valoración y procedimientos contables. Las empresas cotizadas en bolsa deben seguir los PCGA en la formulación de estados financieros.
7 Capitalización bursátil: el valor total de mercado de las acciones en circulación de una empresa. Es el resultado de multiplicar el número de acciones en circulación por el precio actual de la acción. Este valor se utiliza para determinar el tamaño de una empresa, y suele referirse a él de forma abreviada como “capitalización” o “cap”.
8Escalonamiento de la deuda: cartera formada por varios bonos más pequeños con diversas fechas de vencimiento en lugar de por un solo bono con una única fecha de vencimiento. El objetivo es minimizar el riesgo de tipos de interés, aumentar la liquidez y diversificar el riesgo de crédito.
9 GICS o Global Industry Classification Standards: taxonomía comúnmente utilizada por los inversores, analistas y economistas para definir los sectores de los mercados cotizados y clasificar a las empresas en uno de esos sectores.
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Por Meritxell Sedo
