Los bancos centrales se enfrentan a varios desafíos, tanto en el plano de la política monetaria como en el de la comunicación a los mercados, y la transición hacia un entorno de política monetaria menos expansivo mantendrá la volatilidad elevada. En la opinión de Fidelity International, octubre fue una auténtica montaña rusa para el mercado de deuda pública. El dilema de la inflación “temporal” frente a la inflación “permanente” no se ha resuelto todavía, mientras que los inversores siguen atentos a los riesgos de estanflación.
En cuanto a los bancos centrales, aunque la Fed realizó el anuncio de reducción de los estímulos que tanto había telegrafiado, de modo que reducirá las compras de activos por valor de 15.000 millones de dólares al mes, otros, por el contrario, optaron por sorprender a los inversores. El Banco de Canadá fue el primero en sobrecoger al mercado al anunciar que ponía fin antes de lo previsto a su programa de compra de activos, además de adelantar la primera subida de tipos prevista a 2022. El RBA tomó el relevo rápidamente, ya que abandonó su mecanismo de control de la curva de tipos.
En cuanto al Reino Unido, el Banco de Inglaterra dejó una sorpresa diferente, ya que después de varios comentarios de sesgo restrictivo a comienzos de mes, y con una subida totalmente descontada de cara a la reunión de noviembre, decidió no tocar los tipos. A toro pasado, cabe afirmar que la reunión del BCE fue probablemente la menos relevante del mes, aunque la presidenta Lagarde tuvo que alejar las expectativas de subidas de tipos que se habían generado después de que el ascenso de los tipos en otros mercados se contagiara a Europa. El aluvión de noticias provocó algunos de los movimientos intradía más acusados en años en los tipos cortos, agravados por un posicionamiento masificado.
En Canadá, por ejemplo, los tipos de los bonos del estado a dos años aumentaron más de 20 puntos básicos el día de la reunión del banco central, en lo que fue el mayor movimiento en un día desde 2009. Si el extremo corto se llevó la peor parte de la subida de los rendimientos, el extremo largo se vio menos afectado y las curvas se aplanaron a consecuencia de ello ante la cautela que despertaron en los inversores las perspectivas de crecimiento de China, el impacto de la crisis energética en curso y la retirada de las políticas expansivas en todo el mundo. En conjunto, el mercado está descontando la probabilidad de que se produzca un error de política monetaria y una trayectoria de subidas de tipos poco pronunciada, lastrada por los obstáculos a los que se enfrenta el crecimiento y el peso cada vez mayor de la deuda. A la espera de que se disipe la polvareda, sigue habiendo multitud de desajustes en los mercados de deuda pública. A pesar de los últimos retrocesos, se ve que los tipos a corto plazo están descontando una trayectoria de subidas demasiado agresivas en muchos bancos centrales y por eso, la gestora ha elevado gradualmente su exposición a mercados como Canadá, Nueva Zelanda y el núcleo europeo.
En Estados Unidos ante la ausencia de sorpresas por parte de la Fed en relación con la reducción de los estímulos, los factores más determinantes para la evolución de los bonos del Tesoro estadounidense a partir de ahora siguen siendo las perspectivas de crecimiento e inflación. Cada vez se ven más señales de desaceleración del crecimiento en los datos, como en los nuevos pedidos y las existencias, mientras que las negociaciones salariales y la respuesta de las empresas ante los descensos de los márgenes de beneficios serán vigilados con lupa por los inversores. Los factores técnicos siguen siendo favorables. El ritmo de reducción de los estímulos todavía no es tan rápido como el ritmo al que se recortará la emisión de bonos del Tesoro estadounidense el año próximo debido a la reducción del déficit presupuestario y a los todavía escasos avances en relación con los nuevos planes de gasto público en el Congreso. Además, los indicadores de sentimiento apuntan a que todavía existe una amplia base de posiciones cortas en renta fija, lo que deja a los mercados de bonos muy expuestos a las sorpresas negativas en materia de crecimiento o inflación o a los choques externos. En consecuencia, en Fidelity International mantienen una posición cercana a la neutralidad en duración estadounidense, pero pretenden elevarla a partir de ahora.
En cuanto a Europa, los mercados de deuda pública parece que en su mayor parte han hecho caso omiso al desplazamiento explícito por parte del BCE de las expectativas de subidas de tipos el próximo año que descuenta el mercado. Los inversores están descontando un ciclo de subidas de tipos muy agresivo, pero también lo consideran como un error de política monetaria, a juzgar por las curvas muy planas, mientras que se prevé que la relajación cuantitativa continúe incluso después de que los tipos comiencen a subir. En la gestora no están de acuerdo con esta visión y creen que el mercado ha ido demasiado lejos. La perspectiva de que el BCE suba tipos en 2022 y/o tenga un tipo de depósito del 0% a mediados de 2023 es improbable a la vista de la coyuntura de crecimiento e inflación.
Del mismo modo, tampoco creen que quepa aplicar la perspectiva de un error de política monetaria al BCE en estos momentos. A tenor de su enfoque más dependiente de los datos, el BCE mantendrá la cautela y subirá tipos únicamente cuando los datos económicos lo justifiquen plenamente. A consecuencia de ello, Fidelity considera que existe un importante atractivo en los vencimientos a 5 y 10 años de la curva de los países centrales, mientras que la deuda pública a 30 años podría sufrir a medida que las curvas aumenten su inclinación a partir de ahora. Entretanto, los diferenciales de la periferia siguen estando caros, sobre todo teniendo en cuenta el riesgo de que el programa AAP aumente menos de lo previsto en marzo.
En el Reino Unido, por último, los Gilts siguen dependiendo del Banco de Inglaterra, por un lado, y de la política presupuestaria, por otro. Después de renunciar a subir tipos en noviembre, pero con una inflación que se mantendrá probablemente por encima del umbral de su mandato todavía durante un tiempo, se espera que el Banco de Inglaterra suba tipos en 2022. Sin embargo, en el plano del gasto público, los últimos presupuestos reorientaron las prioridades del gobierno hacia la contención fiscal; así, el endeudamiento cíclico descenderá un 6,5% durante los próximos cinco años y la presión fiscal será la más alta del periodo de postguerra, lo que a la larga repercutirá en las perspectivas de crecimiento a largo plazo. En cuanto a los Gilts, la gestora mantiene la neutralidad y trata de adoptar un enfoque táctico a la vista de la volatilidad que probablemente se registre durante los próximos meses.
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Por Meritxell Sedo
