La semana pasada, el presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, actualizó el resumen de proyecciones económicas que guía al organismo en el diseño de su hoja de ruta o “mapa de puntos”. Como no podía ser de otra manera, los pronósticos del banco central estadounidense descuentan un escenario más positivo respecto al crecimiento y empleo de cara a los próximos 20 meses.
Las mejoras en la trayectoria de previsión de crecimiento (+6,5% del PIB en 2021), empleo (tasa de paro del 4,5%) e inflación (PCE subyacente de 2,4%), de concretarse, confirmarían que la Fed estaría cumpliendo con creces su doble mandato -de pleno empleo e inflación en torno al 2%- antes del cierre de 2023. A pesar de todo, solo siete de los 18 miembros del Comité de Mercado que deciden el devenir de las tasas de interés están por la labor de comenzar a subir ese mismo año. No es de extrañar, por lo tanto, que la rentabilidad del bono tesoro continuase subiendo, llegando a doblar el rendimiento que ofrecía al comenzar el mes de diciembre.
La inercia del movimiento bajista en el precio del bono se acentuó días después; la preocupación de los gestores respecto a la suspensión de la exención al SLR (supplementary levarage ratio) acabó siendo confirmada por el Banco Central; la decisión, que puede empujar a los grandes holdings bancarios de EE.UU. a deshacer enormes bloques de bonos del tesoro para evitar verse en la obligación de cubrir el 5% de su valor con capital, arrastró a los inversores de renta fija soberana a vender con más alegría.
Así, las tenencias de TBonds en los intermediarios primarios (primary dealers) cayeron 16.100 millones de dólares a lo largo de los 10 primeros días de marzo, que, sumados a las ventas de la semana anterior marcaban, según datos publicados por la Fed, un descenso récord de 64.700 millones de dólares. El ritmo de liquidación queda de manifiesto en indicadores técnicos como el de caída máxima (drawdown) o distancia de la rentabilidad a vencimiento respecto a su media móvil de 100 sesiones: ambos apuntan a que la velocidad del movimiento podría moderarse a corto plazo.
En esta misma línea, la valoración fundamental del Tesoro 10 años refleja ya buena parte de la reactivación económica que aún está por cristalizar. Dando por buenas las cifras de inflación y empleo comunicadas por la Fed para 2021 (2,3% y 4,5%) y contando con que honrarán su palabra de no embarcarse en un nuevo ciclo de subidas hasta, por lo menos, 2023, el objetivo de final de año estaría en el 1,81%.
La dicotomía entre la percepción del mercado respecto a la evolución en tasas y la parsimonia de la Reserva Federal queda de manifiesto en la brecha entre las expectativas de inflación y la rentabilidad del bono tesoro, siendo este último el que recientemente se apresura para acortar distancias.
Los argumentos a favor de un rebote moderado en los precios del Tesoro y un descenso de los rendimientos se completan en base a recientes noticias en el ámbito macro; los datos estadísticos económicos en Europa posiblemente se resientan las próximas semanas consecuencia del empeoramiento en contagios y hospitalizaciones por COVID-19. Además, conviene no olvidar que el BCE aumentará el volumen de sus compras de activos en los próximos días. Adicionalmente los bancos centrales en Turquía, Rusia, Japón o Brasil han endurecido marginalmente su política monetaria, mientras que China continúa con el retiro gradual de políticas expansivas.
No obstante, después de una pausa para consolidar niveles, la tendencia al alza en rentabilidades (y a la baja en el precio) de los bonos podría reiniciarse. Jay Powell ha expuesto que no pretende actuar en base al “progreso proyectado” y solo se plantea hacerlo cuando exista evidencia de un “progreso real”. Esto significa que, por ejemplo, la fuerte mejora experimentada en el resultado de las encuestas de actividad de manufacturas y servicios es bienvenida, pero que deberá ser reforzada por datos “reales” cómo producción industrial, consumo o empleo. Se trata de un juego peligroso, en el que el mercado puede llegar a descontar que la Fed se ha quedado “por detrás de la curva”.
Además, a pesar del brusco ajuste en el rendimiento de los bonos 10 años estadounidenses registrado en los últimos nueve meses, de momento solo hemos asistido a un proceso de normalización, que simplemente nos ubica cerca de donde cotizábamos antes de la pandemia.
Una curva de tipos con pendiente favorece márgenes de intermediación más generosos para los bancos. A pesar de algunos comentarios en contra (como este en el Financial Times), lo cierto es que la historia nos demuestra que esta industria se comporta mejor que el mercado cuando esto sucede.
Como se observa en la gráfica, con tipos cortos anclados cerca de cero y la rentabilidad del bono recuperando con fuerza (línea verde, escala izquierda) es factible anticipar un entorno de negocio más constructivo para las entidades financieras (línea azul, muestra el cálculo de la Fed de Nueva York respecto a la tasa de crecimiento anualizada en renta por intereses cobrados del sector financiero estadounidense).
El crecimiento interanual en el crédito ha recuperado fuerza en EE.UU. desde los mínimos de marzo, pero todavía está más de un 10% por debajo de las cotas alcanzadas en 2019. En Europa la situación es similar, pero los analistas son escépticos y no acaban de reflejar la recuperación en sus expectativas de beneficios por acción. Los bancos europeos son, en general, menos rentables que los norteamericanos (por ROE), registran un porcentaje menor de sus ingresos del comisionamiento y sufren un entorno de tasas más deprimidas. No obstante, su atractiva valoración, los beneficios derivados de la evolución de la campaña de vacunación y su demora respecto a estos (desde marzo los estadounidenses sacan una ventaja de más de 20% a los europeos) los presenta como una interesante alternativa de corto plazo para aquellos que quieran dar un sesgo más cíclico / de valor a sus portafolios.
Técnicamente el ETF de financieras EE.UU. (XLF US) se encuentra sobre vendido a corto plazo, pero el porcentaje de componentes cotizando por encima de su media móvil de 200 sesiones se mantiene estable. Una situación muy similar a la registrada durante la corrección de enero que resultó en una interesante oportunidad para acumular.
Por Carlos Ruiz de Antequera