Esta semana se han seguido acumulando lecturas macro que apuntan a una transición desde el estadio de recuperación hacia el de expansión, con un crecimiento que pierde inercia y un IPC más pujante.
Los indicadores de mejora de la venta minorista (12,4% interanual) y producción industrial (8,8%) en China para el mes de mayo quedaron en ambos casos por debajo tanto de la proyección del analista como de los registros cosechados en abril; adicionalmente, de acuerdo al análisis de Google Search, el consumo en EE.UU. podría estar perdiendo ímpetu. En Japón, los pedidos de maquinaria también sorprendieron negativamente (0,6% mes sobre mes respecto a previsión de 2,5%), mientras que en Alemania el Instituto IFO atemperó el optimismo de su pronóstico para el PIB 2021 del 3,7% al 3,3% a consecuencia de los cuellos de botella en las cadenas de abastecimiento, aunque, en este caso, lo trasladó a la cifra de 2022: desde el 3,2% al 4,3%. Acerca de la inflación, el sondeo de expectativas del consumidor publicado por la Fed de Nueva York muestra en mayo un repunte a un año (del 3,4% al 4%) y a tres años (del 3,1% a 3,6%).
La estacionalidad y el ámbito geopolítico tampoco parece que vayan a suponer un viento de cola a favor del mercado. El ala más liberal del Partido Demócrata puede inspirar las próximas semanas titulares de prensa que redunden en un repunte en volatilidad: respecto al proyecto de ley de inversión en infraestructuras, esta facción del partido azul se muestra contraria a un compromiso bipartidista; al mismo tiempo, Schumer abre la vía de la reconciliación para agilizar la aprobación. El mercado da por hecho un paquete que no será financiado con una subida de los impuestos, pero la hipotética aprobación unilateral de los demócratas (que probablemente no se produzca) puede inducir a la ansiedad entre los inversores a corto plazo.
En la misma línea, la Casa Blanca sorprendió a la industria tecnológica y de servicios de comunicación con el nombramiento de Lina Kahn, de 32 años y muy crítica con el modelo de negocio de compañías ubicadas en estos sectores, como nueva presidenta de la FTC. No obstante, aunque la senadora Warren abrazó la noticia como “una enorme oportunidad para acometer un cambio estructural reactivando leyes antimonopolio”, probablemente acabe siendo “mucho ruido y pocas nueces”: los compradores de Nasdaq estarán algo incomodos hasta descontar este nuevo escenario.
Aun así, el foco de atención esta semana se centró en la reunión de la Fed. Como era de esperar, Powell reconoció que los 17 gobernadores que componen el Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC) están ya “hablando de hablar” sobre el inicio de los recortes en el programa de compras de bonos y MBSs, aunque matizó que el umbral para comenzar a implementar los ajustes se encuentra aún lejano -las inyecciones de liquidez podrían mantenerse hasta bien entrado 2022-. Con todo, lo más probable es que aproveche su discurso en Jackson Hole para anunciar la reducción de las compras por debajo de los 120.000 millones de dólares al mes a partir de diciembre.
El banco central estadounidense mantuvo tipos, compras de activos y guías de actuación sin cambios respecto al comité de abril, aunque revisó sustancialmente al alza sus expectativas de inflación del PCE, desde el 2,4% hasta el 3,4% para 2021 y del 2,0% al 2,1% en 2022.
Este aumento en riesgos inflacionistas justifica que en la actualización del “mapa de puntos” se aprecie cómo el inicio de un nuevo ciclo de subida de tipos se adelanta a 2023; hasta seis gobernadores más anticipan este resultado respecto al último resumen de proyecciones económicas (SEP) presentado en marzo. Llama la atención que, a pesar de cambios irrelevantes en el SEP de 2022 a 2023, sí se identifica un cambio importante en el posicionamiento de los miembros del FOMC hacia una política monetaria más restrictiva; 7 de los 18 votos apoyarían una subida en 2022 (por solo cuatro en marzo), y la mayoría (13) descuenta al menos un movimiento del +0,25% en 2023.
Sin embargo, no es recomendable tomarse estos pronósticos al pie de la letra; en primer lugar, porque Powell y su equipo continúan defendiendo que este repunte en inflación -resultado de efectos en la base de comparación año sobre año y de una violenta recuperación en la demanda que, en algunas industrias, no ha venido acompañada por el correspondiente aumento en producción- es transitorio. Además, de confirmarse, el panorama macro puede ser muy diferente de aquí a 2023.
En segundo lugar, porque el mismísimo presidente de la Fed reconoce que «no es un gran pronosticador de los futuros movimientos de los tipos» y que los mapas de puntos «deben tomarse con un gran grano de sal» y en tercero porque tres de los puntos que señalan a dos subidas ese año (Esther George, Eric Rosengren y Loretta Mester) perderán su voto en 2023.
Finalmente, la Fed incrementó en 0,05% la tasa de interés sobre exceso de reservas en (hasta alcanzar el 0,15%) y la del overnight reverse repo (0,05%) para levantar el coste efectivo del dinero de la parte inferior del corredor.
El viraje del regulador hacia una propuesta de política monetaria más hawkish podría concretarse en otoño con el vencimiento de las prestaciones extraordinarias por desempleo, en la medida en que la caída en contagios devuelva la normalidad a la actividad escolar y permita que millones de personas puedan delegar el cuidado de sus hijos menores y reincorporarse al mercado laboral. Aunque Powell confía que las limitaciones de capacidad en el sector servicios se resuelvan gracias a una economía más robusta, es posible que esto no suceda hasta que los salarios hayan subido lo suficiente como para estimular la oferta de trabajadores, lo que obligaría a ajustar políticas monetarias con más rapidez.
La primera reacción del mercado ha sido comprar dólar, vender tesoros y, como consecuencia, ajustar al alza la tasa de descuento en modelos de valoración de renta variable, generando viento en contra en la bolsa. La TIR objetivo del bono 10 años EE. UU., después de los cambios en el SEP, se sitúa en el 2,05%, lo que aconseja mantener una posición conservadora en lo que respecta a la duración. Adicionalmente, la preferencia por bonos ligados a la inflación (TIPs) sobre nominales pierde soporte.
Con el cambio de tono, la Fed marca su umbral de dolor respecto a expectativas de inflación (break even 10 años alrededor de 2,5%), que pueden moderarse más en anticipación del tapering. Si este fuera el caso, el atractivo relativo de acciones respecto al crédito corporativo dejará de ser tan evidente; con un P/E proyectado de 21,2x (en base a la pendiente de la curva, diferenciales de crédito y estimados de beneficios por acción) y unos BPA estimados para los próximos doce meses de 199,1 dólares, el objetivo para el S&P 500 se situaría en 4.221 puntos; para el crédito por debajo de grado de inversión estadounidense, contemplamos un objetivo de diferenciales a final de año en el rango de 280 a 240, que conllevaría una rentabilidad total media de -0,4% para una TIR del bono tesoro 7 años en 1,75%.
Por Marcelo Soba
Por Funds Society, Madrid