El repunte del estilo value en 2021 se vio estimulado por el optimismo sobre la «reapertura», pero se detuvo bruscamente con la llegada de la variante Ómicron. Desde NN Investment Partners creen que la rotación hacia el valor que comenzó en 2022 no sólo debería tener más longevidad, sino que es probable que tenga un alcance más amplio. Un entorno de tipos de interés e inflación más elevados debería favorecer a nuevos sectores como el financiero, el energético y el de materiales, en lugar de limitarse a los nombres de la «recuperación COVID». Las estrategias de dividendos deberían prosperar en este clima, pero los inversores también deberían desconfiar de los llamados bond proxies.
«El repunte del valor del año pasado impulsó a los activos de valor profundo, especialmente en los sectores más afectados, como los viajes, las aerolíneas y el ocio», explica Robert Davis, gestor senior de carteras del equipo de renta variable europea de NN Investment Partners.
«Pero muchos no pagan dividendos debido a la debilidad de los flujos de caja y a la presión de los balances. Este año, cuando los mercados se vuelvan más volátiles y menos direccionales, el factor de los dividendos podría volver a ser importante. A lo largo del tiempo en Europa, los dividendos han proporcionado a los inversores alrededor del 40% de su rentabilidad total», destaca.
Valor versus crecimiento
La inversión en valor ha estado en desuso desde la crisis financiera de 2008, ya que los bajos tipos de interés y los efectos de la flexibilización cuantitativa impulsaron las altas valoraciones de las empresas growth. Sin embargo, a medida que la inflación y la perspectiva de unos tipos de interés más altos pesan en la toma de decisiones de los inversores, podríamos estar en un punto de inflexión.
Tras un arranque en falso a principios de 2021, las estrategias value han superado a las de crecimiento desde noviembre del año pasado, y el sector tecnológico -y en particular los valores más especulativos que lo componen- ha sufrido una caída.
Históricamente, el predominio de un estilo de inversión sobre el otro puede durar muchos años antes de que se produzca un cambio de tendencia. El famoso rally del value que comenzó a mediados de los 70 duró casi dos décadas antes de que el crecimiento tomara el relevo en una carrera que terminó con el auge y la caída de las «puntocom». El ciclo de crecimiento más reciente comenzó con la resolución de la crisis financiera, cuando los bancos centrales utilizaron políticas monetarias no convencionales para reducir los tipos de interés e intentar impulsar la recuperación económica.
El resultado ha sido una dispersión extrema entre las valoraciones de los activos de crecimiento y de valor, superando los niveles observados en el pico de la burbuja tecnológica de finales de los 90. Estos extremos de valoración han hecho que los rendimientos del estilo sean susceptibles de revertirse, y el cambio de política de los bancos centrales ante los crecientes riesgos de inflación ha sido el catalizador para que esto ocurra.
Un sabor diferente
En NN IP creen que la rotación del valor de este año probablemente tenga un sabor diferente. Davis añade que «ha habido dos etapas en el rally del valor. La primera se produjo tras el éxito de los programas de vacunación, ya que las economías comenzaron a reabrirse. Eso ayudó especialmente a las empresas que habían visto cómo desaparecía la demanda o que habían sufrido graves interrupciones en las cadenas de suministro».
«Creemos que la rotación de este año es diferente: estamos viendo las consecuencias de la inflación y los ganadores y perdedores de este entorno son un conjunto diferente de activos», destaca.
«El sector financiero, por ejemplo, se beneficiará de la subida de los tipos de interés. Con unos tipos bajos, o incluso negativos, se reduce el diferencial entre los tipos de interés que los bancos pueden cobrar y recibir por los préstamos y créditos, lo que ha hecho que sus márgenes de beneficio se vean presionados. A medida que los tipos suban, también debería hacerlo la rentabilidad de los bancos. Los valores energéticos y de materiales también se han beneficiado claramente de la fuerte demanda de sus materias primas subyacentes», explica Davis.
Junto con el mejor rendimiento de estos sectores que tradicionalmente pagan mayores dividendos, las estrategias de dividendos deberían tener otras ventajas en el entorno actual. Para los inversores centrados en las rentas, hay un nivel de protección contra la inflación incorporado, ya que los dividendos deberían aumentar con los beneficios de las empresas. Y a medida que los mercados se vuelven más volátiles y menos direccionales, el único elemento de la rentabilidad total de la renta variable sobre el que existe una buena visibilidad es el pago de dividendos. En un mercado maduro como el europeo, los dividendos representan alrededor del 40% de la rentabilidad total a largo plazo.
El enfoque de los dividendos
Sin embargo, no basta con apuntar a las acciones de alto rendimiento. Los bond proxies, que se definen como empresas de sectores caracterizados por un crecimiento constante pero lento de los beneficios y, por tanto, por dividendos estables, pueden ver erosionada su ventaja de rendimiento con la inflación y los tipos de interés más altos. Esto puede frenar a sectores como el de la sanidad, en el que el precio de los medicamentos es bastante independiente de las tendencias económicas, con el riesgo de que el crecimiento de los dividendos vaya por detrás del aumento de la inflación.
En otros valores, las rentabilidades por dividendo más elevadas pueden ser un signo de riesgo y es mejor evitarlas: un indicio de que el mercado piensa que la empresa será incapaz de mantener los niveles actuales de pago.
NN IP se centra en los dividendos de calidad pagados por empresas que generan flujos de caja crecientes y con un historial de devolución de efectivo a los accionistas, pero también de reinversión para el crecimiento. Hoy en día, esto también requiere encontrar empresas con un fuerte poder de fijación de precios que puedan repercutir en los clientes el aumento de los costes de los insumos.
«Dentro del espacio de consumo, hemos aumentado la exposición al sector del lujo. Mientras que los productores de alimentos pueden tener dificultades para repercutir el aumento de los costes de los insumos, como la energía y las materias primas agrícolas, las empresas de artículos de lujo parecen tener pocos problemas para aumentar el precio de un bolso de diseño o de un reloj de alta gama en un 10% más», señala Davis.
Este enfoque en la calidad también permite al fondo integrar métricas medioambientales, sociales y de gobernanza. Los aspectos sociales y de gobernanza pueden ser difíciles para los fondos de valor y de dividendos, que pueden estar sesgados hacia las empresas de la «vieja economía». Davis subraya que su objetivo es una intensidad de CO2 inferior a la de sus índices de referencia.
«Al poseer empresas mejor calificadas en materia de ASG y menos contaminantes en nuestras estrategias, podemos incluso sobreponderar sectores como el de la energía y mantener una huella de CO2 inferior a la del índice general», destaca.
Por Funds Society, Madrid
Por Romina López