Pixabay CC0 Public Domain. El cambio de ciclo en la hegemonía del dólar, ¿espaldarazo para los índices europeos?
La publicación de datos macro que constatan la fortaleza de la recuperación económica ha coincidido, curiosamente y como venimos explicando las dos últimas semanas, con un rebote en el precio del bono tesoro estadounidense.
Esta pérdida de pendiente en el tramo largo de la curva sucede además en el contexto de los obstáculos que la administración de Joe Biden se está viendo obligada a sortear para sacar adelante un proyecto de ley (American Jobs Plan), que inyectaría 2,25 billones (trillones americanos) de dólares a la economía a lo largo de los próximos diez años. La Casa Blanca está negociando con los republicanos -que defienden una contrapropuesta de 600.000 a 800.000 millones de dólares centrada en las infraestructuras físicas y sin subidas de impuestos-, aunque probablemente necesite de un apoyo unánime de los demócratas en la Cámara de Representantes y en el Senado para conseguir una aprobación que, en cualquier caso, se retrasará al menos hasta junio.
Todo apunta, por tanto, a que el grueso de la mejora en la demanda agregada que proyecta el consenso puede haber sido ya descontado por los compradores de renta fija soberana, y esto tiene implicaciones para la cotización del dólar a medio plazo.
El incremento en rendimientos del TBond 10 años como respuesta al éxito de la campaña de vacunación y de la recuperación en cotización del barril de crudo ha tensionado las condiciones financieras en un momento en el que las autoridades chinas atemperan progresivamente la expansión del crédito en su economía. Este hecho debería traducirse pronto en una moderación en la lectura de indicadores de actividad (como ISM o ZEW en la Eurozona) y en el enfriamiento de la demanda de productos básicos, tal y como viene anticipando ya la guía de impulso de crédito.
El dólar es una divisa contra cíclica y, por consiguiente, un retroceso en la producción industrial a nivel global soportaría temporalmente el rebote en su cotización. Este movimiento, contra tendencia, podría verse fortalecido por una puntual toma de beneficios en el mercado de materias primas después que el índice Refinitiv de metales industriales haya acumulado una apreciación de 70,7% en los últimos nueve meses. Una menor actividad en este mercado, ceteris paribus, restaría atractivo a monedas ligadas a la producción de cobre, zinc, aluminio o mineral de hierro, favoreciendo la demanda por el billete verde.
Las posiciones especulativas en opciones y futuros sobre dólar ya no son netas cortas como hace tres meses. Si bien hay margen para sostener durante algún tiempo el momentum alcista, técnicamente el euro podría ceder hasta la zona de 1,16-1,17 dólares a corto plazo.
No obstante, el combo de política fiscal y monetaria de EE.UU. es bajista para el dólar en el medio plazo, si lo comparamos con el puesto en práctica al otro lado del Atlántico. La zona del euro se beneficia de un superávit por cuenta corriente del 1,9% del PIB (-3,5% en EE.UU.), que redunda en una balanza de pagos del 1,5% sobre el PIB, frente al déficit del 3,6% de Estados Unidos.
La situación de este último indicador empeorará al registrarse una recuperación en consumo estadounidense más rápida que la observada en actividad industrial. La escasez de inventarios estimulará un incremento en importaciones que aumentará la oferta de dólares, favoreciendo un coste de fondeo más atractivo y reactivando más adelante el acopio de materias primas.
Y no olvidemos que un eventual acuerdo respecto a la dotación del American Jobs Actacarreará un incremento en los déficits gemelos que Washington tendrá que financiar en un entorno de tasas de interés al alza, y que puede acabar mermando el crecimiento potencial de su economía.
Una recuperación del euro desde la zona de 1,16 dólares sería razonable si tenemos en cuenta que el billete verde se muestra sobrevalorado en más de un 10%, de acuerdo al cálculo de paridad de poder adquisitivo. Asimismo, con más del 60% del balance global de reservas (desde el 40% en 1990) depositado en dólares, los grandes bancos centrales podrían diversificar dando mayor relevancia a la moneda única. El diferencial de tasas (medido a través de los swaps 2 años) viene evolucionando a favor del euro desde 2018, protegiendo a la divisa comunitaria de ajustes violentos a la baja en su cruce contra el dólar.
De concretarse el cambio de ciclo en la hegemonía del dólar, los beneficios generados por empresas no estadounidenses obtendrían el espaldarazo que necesitan para permitir que sus respectivos índices puedan –después de trece años- superar en rendimiento a las bolsas de EE.UU. Así, la valoración relativa y un plus en rentabilidad esperada (6,1% para MSCI World ex EE.UU.; 4,4% para EE.UU.) incrementan las probabilidades de que ocurra este escenario.
El sesgo hacia compañías de valor en la composición de los índices europeos favorece el comportamiento de sus bolsas frente a la de EE.UU. en entornos de sincronía en el ciclo global de crecimiento. Como muestra el análisis de Ned Davis, cambios trimestrales positivos en el indicador adelantado de la OCDE coinciden con rendimientos robustos para acciones europeas en absoluto y moderadamente superiores en términos relativos a los estadounidenses.
Pixabay CC0 Public Domain. Día de la Tierra 2021: una mirada al futuro
La intensificación de la actividad económica que se ha producido en el último par de siglos ha llevado al límite los recursos finitos del planeta, provocando disrupciones sin precedentes ligadas al clima. Ahora más que nunca, la concienciación y la presión de consumidores, empresas y legisladores se han conjugado para promover cambios positivos, como ha quedado demostrado durante la cumbre de líderes sobre el cambio climático organizada por el presidente estadounidense Joe Biden coincidiendo con el Día de la Tierra.
El cambio climático está transformando la forma en que los inversores evalúan los riesgos y las oportunidades en todo el mundo y existe una palpable sensación de urgencia cuando podemos ver con nuestros propios ojos los verdaderos efectos del cambio climático.
Aunque deberían preocuparnos las devastadoras consecuencias que sufriremos si las cosas no cambian ya, esta situación también representa una oportunidad para que los inversores ganen exposición a empresas que ofrecen productos, servicios y soluciones innovadores que contribuyen a reducir la presión sobre el medioambiente. A falta de una bola de cristal que nos permita ver el futuro, hemos identificado cuatro áreas clave que, en nuestra opinión, generarán oportunidades para los inversores concienciados con el futuro del planeta (y que deseen obtener rentabilidad a largo plazo): las energías limpias, las infraestructuras eficientes, los vehículos eléctricos y la gestión y el reciclaje de recursos.
Energías limpias
A medida que crece la población mundial, también lo hace la demanda de energía. Para cumplir con el objetivo de generar cero emisiones netas, será necesario que una proporción cada vez mayor del suministro energético mundial proceda de una combinación de fuentes renovables. Es probable que los niveles de penetración de las renovables continúen aumentando, con el objetivo de diversificar los sistemas energéticos nacionales que, tradicionalmente, se han basado en el consumo de combustibles fósiles. Además, la mayor adopción de energías renovables contribuirá a mejorar la seguridad energética y desempeña una función crucial a la hora de limitar el calentamiento global a 2 ºC, como establece el Acuerdo de París.
Encontramos oportunidades entre las empresas que proveen fuentes de energía competitivas, escalables y respetuosas con el medioambiente, como la energía solar, eólica, hidráulica, mareomotriz, geotérmica y de biomasa.
Infraestructuras eficientes
Desde las humildes bombillas LED hasta la incipiente red eléctrica inteligente china, las empresas y los legisladores buscan nuevas formas de obtener y aplicar métodos más eficientes y sostenibles para generar energía en todos los niveles de las infraestructuras mundiales. El concepto de infraestructuras eficientes abarca diversas áreas que incluyen fabricantes industriales, tecnologías de automatización, operadores de sistemas, proveedores tecnológicos y promotores de inmuebles comerciales y residenciales.
Al hablar de las emisiones de CO2, la mayoría de los consumidores piensa en los motores de combustión interna, pero pocos consideran el impacto de los edificios y los electrodomésticos.
Teniendo en cuenta que la tendencia de urbanización se mantiene tanto en las economías desarrolladas como en desarrollo, es inevitable que aumente el porcentaje de demanda final de energía y las emisiones generadas por los edificios y aparatos como los aires acondicionados. En 2017, los edificios concentraban el 36% de la demanda final de energía. Aunque el aire acondicionado solo suponía el 6% de esta demanda, a medida que crezcan las ciudades, mejoren las condiciones de vida y suban las temperaturas, este porcentaje podría alcanzar el 37%, por la instalación de más aparatos en todo el mundo[1].
Este aumento de la demanda podría implicar un aumento de las emisiones. Los edificios generan casi el 40% de todas las emisiones mundiales de CO2 relacionadas con la energía y el aire acondicionado representa un 12% del total de los edificios. Ante el previsible aumento de la base instalada, las empresas que ofrezcan soluciones de climatización sostenibles estarán en mejor posición para beneficiarse de esta tendencia estructural.
Vehículos eléctricos
El sector mundial de la automoción ha vivido una profunda transformación en los últimos años que no parece que vaya a frenarse. El mayor conocimiento sobre los efectos medioambientales de los motores de combustión interna ha propiciado un cambio notable en las preferencias de los compradores y la actitud de los gobiernos hacia medios de transporte más sostenibles, como los vehículos eléctricos. Esto implica que la adopción de este tipo de vehículos continuará aumentando en la próxima década, pero las oportunidades de inversión no se limitan al sector del automóvil.
Por ejemplo, el mercado objetivo de las baterías está creciendo de forma exponencial. En toda la historia de la industria automotriz, ningún proveedor ha tenido tanta relevancia por vehículo como los fabricantes de baterías en la actualidad. La consolidación del sector de las baterías está haciendo que el valor se concentre en los fabricantes más grandes.
Otro aspecto igual de importante es que quienes inviertan en empresas productoras y de procesos, como las productoras de materiales básicos (litio y níquel), los fabricantes de semiconductores y los proveedores de componentes, probablemente se beneficiarán de la creciente penetración de los vehículos eléctricos.
Gestión y reciclaje de recursos
El crecimiento de la población mundial, que podría sumar otros 2.200 millones de personas en 2050, ejercerá aún más presión sobre ciertos recursos naturales del planeta, que son finitos y se están agotando rápidamente, como el agua dulce, los alimentos y los bosques.
Una cuestión particularmente preocupante es el ritmo al que el mundo está consumiendo las menguantes reservas de agua dulce. Unos niveles insostenibles de consumo de agua han llevado a algunos países, como Sudáfrica, a acercarse a un escenario de «día cero» en el que los residentes de grandes urbes como Ciudad del Cabo verían restringido su suministro de agua.
La amenaza de la escasez de agua seguirá intensificándose si no se aplican nuevas soluciones que ayuden a reducir el uso y el desperdicio de agua. La buena noticia es que países de todos los niveles de renta se han comprometido a incrementar sus porcentajes de tratamiento de aguas residuales y las nuevas tecnologías de agricultura de precisión se están generalizando.
El Día de la Tierra 2021 se centra en cómo pueden restaurar los ecosistemas mundiales los procesos naturales, las tecnologías emergentes en sostenibilidad y la innovación. Ahora que el cambio climático y los factores medioambientales se han convertido en una prioridad política, nuestra conocida temática Earth Matters (la Tierra importa) y sus subtemáticas abarcan un amplio conjunto de cuestiones relacionadas con el medioambiente, entre las que se incluyen las energías limpias, las infraestructuras eficientes, los vehículos eléctricos y la gestión de recursos a lo largo de todo su ciclo de vida. En nuestra opinión, las empresas con el grado de exposición adecuado a estas subtemáticas gozarán de una buena posición para beneficiarse de la futura demanda estructural en estas áreas.
Tribuna de Yuko Takano, gestora de Newton, parte de BNY Mellon Investment Management.
[1] AIE, FMI; análisis de Newton Investment Management, 2020.
Foto cedidaAlison Porter, Graeme Clark y Richard Clode, gestores del fondo Global Technology Leaders en Janus Henderson Investors. Alison Porter, Graeme Clark y Richard Clode, gestores del fondo Global Technology Leaders en Janus Henderson Investors
El proceso de urbanización es un factor fundamental. Alrededor del 64% de todos los desplazamientos se producen en las ciudades (1) y, pese a que sólo ocupan el 3% de la superficie mundial, las urbes generan más del 70% de las emisiones de gases de efecto invernadero (2).
Buena parte de esas emisiones se debe a la ineficiencia, puesto que entre el 30% y el 40% del tráfico en las ciudades en busca de aparcamiento es responsable del 40% del consumo de combustible (3 y 4). Además de lidiar con el creciente aumento de la población, se calcula que en 2050 el 70% de las personas podrían vivir en ciudades, frente al 55% de 2018. Se requieren medios de transporte más eficientes y que generen menos emisiones.
El envejecimiento de la población y los consiguientes accidentes suponen un mayor desafío, especialmente en las ciudades, cuya población se compone cada vez más por personas mayores de 65 años. Los conductores de más de 75 años tienen casi dos veces y media más probabilidades de sufrir un accidente de tráfico mortal (5). En el otro extremo de la brecha de edad, el porcentaje de adolescentes con carné de conducir también está disminuyendo de forma vertiginosa (6). En ambos grupos demográficos, las nuevas soluciones de transporte son fundamentales.
En general, el acceso a un transporte de calidad y asequible constituye un factor determinante para reducir la pobreza y las desigualdades. Con más de un millón de muertes al año en las carreteras de todo el mundo según la OMS, una alta cifra de lesiones y un número aún mayor de delitos de tráfico, es evidente que se requieren nuevas soluciones de para transportar a las personas de forma más segura, asequible y eficiente.
Y lo que es más importante, debemos pensar en la sostenibilidad del transporte en el sentido más amplio de la palabra: la sostenibilidad del planeta, la creación de ciudades sostenibles y el mantenimiento de la vida y su calidad.
La tecnología resuelve problemas
La tecnología es la ciencia de resolver los problemas y su innovación ya está teniendo un impacto positivo en la crisis del transporte. Por suerte, el punto de partida es una situación tan ineficiente que existe enorme margen de mejora. El modelo actual es el del coche en propiedad; activos caros que a menudo se financian pero que pasan el 95% del tiempo desocupados y, cuando están ocupados, solo con una media de 1,7 pasajeros (7 y 8). Además, cuando se conducen, los vehículos dependen de motores de combustión interna (ICE, por sus siglas en inglés) alimentados por combustibles fósiles, a la vez que degradan el aspecto urbano. Por ejemplo, un porcentaje importante del suelo de Los Ángeles es de asfalto u hormigón debido al automóvil: calles, aceras y aparcamientos.
Cita extraída: “La tecnología está aportando diversas soluciones sostenibles, con vehículos con cero emisiones, sistemas avanzados de asistencia al conductor (ADAS), transporte como servicio (TaaS) y conducción autónoma”.
En el gráfico 1 se comparan las emisiones “depósito a la rueda” (TTW) (el uso de combustible en un vehículo) y de dióxido de carbono (CO2) durante la conducción para los motores de combustión interna frente a varios tipos de vehículos eléctricos. Muestra las ventajas evidentes de los vehículos eléctricos.
Aceleración de la adopción del vehículo eléctrico
En 2020, asistimos a un punto de inflexión espectacular en la adopción del vehículo eléctrico, sobre todo en Europa, con un crecimiento del 137% (9), superando en volumen al mayor mercado, China, según algunas estimaciones. Los objetivos ecológicos fijados por los gobiernos, respaldados por generosas subvenciones, registraron un impulso en países como China, Francia y Alemania, que lanzaron planes de estímulo fiscal por la covid-19 para impulsar sus economías tras la crisis. Esto ha acelerado la evolución hacia la paridad de precios con los coches de combustión interna. La mayor selección de modelos de marcas conocidas, cada vez más en la gama de coste medio, y una infraestructura de recarga superior han logrado acelerar la adopción del vehículo eléctrico durante la crisis de la covid-19. A pesar de ello, la penetración sigue siendo baja, de menos del 5% en China y Europa, con EE. UU. a la zaga con menos del 3%. Según las previsiones de IHS Markit, en 2023 se producirá una fuerte inflexión al llegar al 25% de penetración mundial vehículo eléctrico, superándose el 50% en 2027 (véase el gráfico 2). La rumoreada entrada de Apple en el mercado probablemente acelerará esta tendencia, mientras que empresas como la start-up de transporte sostenible Rivian está ayudando a Amazon a desplegar una flota comercial totalmente eléctrica.
Avanzando con la tecnología autónoma y los ADAS
Conforme los sistemas avanzados de asistencia al conductor (ADAS) se vuelven más sofisticados, empiezan a llegar al mercado de masas y cada vez son más obligatorios de acuerdo con las normas de seguridad. El frenado de emergencia, el cambio de carril automatizado, un control de velocidad automática más sofisticado y el aparcamiento automático son cada vez más frecuentes. Los pronósticos prevén un punto de inflexión importante en la adopción de ADAS a lo largo de la próxima década: los ADAS más sencillos de nivel 1 han alcanzado una penetración del 40% en 2020, pero los ADAS más avanzados de nivel 2 apenas lograron el 7% y los de nivel 3 (preautónomos) el 0%. Sin embargo, las previsiones indican que la adopción conjunta crecerá hasta el 87% en 2030 (gráfico 3).
Aunque ahora se reconocen mejor los desafíos prácticos de la conducción autónoma, ha habido avances con la comercialización de taxis sin conductor en Phoenix por parte de Waymo, filial de Alphabet. También hemos visto a Motional, joint venture entre Hyundai y el proveedor de tecnología automovilística Aptiv, realizando viajes autónomos para Lyft, el rival de Uber, en Las Vegas. La tecnología autónoma parece ser una tendencia a largo plazo y probablemente estará georreferenciada o reservada para usos de flotas comerciales o de reparto en un futuro inmediato. Y ello a pesar de los esfuerzos de Tesla por llevar su función de piloto automático a un nivel verdaderamente autónomo.
El impulso de la tecnología autónoma también tiene importantes repercusiones a largo plazo para el transporte por carretera. Será un factor clave para reducir el coste hasta alcanzar la paridad con el del coche en propiedad, lo que abriría un mercado objetivo de transporte como servicio (TaaS) mucho mayor, sobre todo si tenemos en cuenta que el 46% de todos los viajes en vehículos de EE. UU. tienen una distancia inferior a cinco kilómetros (10). Waymo, Motional/Lyft y Aurora/Uber trabajan para lograr ese objetivo. Mientras tanto, el servicio de alquiler de vehículos ya influye en la predisposición de los jóvenes para aprender a conducir. Pese a la omnipresencia percibida de Uber cuando se lanzó en bolsa en 2019, la compañía habló de apenas un 1% de penetración de su mercado objetivo. Desde entonces, Uber se ha comprometido a ser una plataforma con cero emisiones de carbono en EE. UU., Canadá y Europa para 2030 y ya en 2025 en Londres.
Factores de inversión
El sector tecnológico ofrece incontables oportunidades para beneficiarse de estas potentes tendencias a largo plazo en el transporte sostenible. En vez de intentar identificar cuál será la empresa dominante en el sector del vehículo eléctrico, podría ser mejor tener en cuenta a los principales proveedores de tecnologías a los que les sea indiferente quién se haga liderazgo en el sector del vehículo eléctrico, como las empresas especializadas en plataformas de electrificación y ADAS, en el transporte por carretera y en la visión por ordenador necesaria para unos ADAS más avanzados y, en definitiva, para la conducción autónoma. Aunque estos valores se han beneficiado en general de la tendencia secular hacia el transporte sostenible, la convicción de invertir en cada empresa requiere un amplio análisis y debate, un conocimiento profundo de sus franquicias y una valoración de las soluciones que pueden aportar para resolver los desafíos globales.
Columna de Alison Porter, Graeme Clark y Richard Clode, gestores del fondo Global Technology Leaders de Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
(1) Arthur D Little: The Future of Urban Mobility.
(2) Foro Económico Mundial, Davos 2020: Climate emergency: how our cities can inspire change.
(3 y 4) DC Shoup, Cruising for parking, 2006; Casualty Actuarial Society.
(5) Agencia de la Policía Nacional de Japón, junio de 2019.
(6) Sivak, M; datos de EE. UU.
(7 y 8) US National Household Travel Survey, 2017.
(9) EV-volumes.com, enero de 2021.
(10) US National Household Travel Survey, 2017.
Glosario de términos
Sistemas avanzados de asistencia al conductor (ADAS): sistemas electrónicos de un vehículo que utilizan tecnologías avanzadas para ayudar al conductor. Los ADAS utilizan sensores en el vehículo, como radares y cámaras para percibir todo lo que le rodea y, a continuación, proporcionan información al conductor o toman medidas automáticas en función de lo que perciben.
Política/estímulo fiscal: política de un gobierno relacionada con la fijación de los tipos impositivos y los niveles de gastos. Es independiente de la política monetaria, que normalmente corre a cargo de un banco central. La expansión fiscal (o «estímulo») consiste en aumentar el gasto fiscal y/o reducir los impuestos. La austeridad fiscal consiste en subir impuestos y/o recortar el gasto para tratar de reducir la deuda pública.
Geofencing: función de un programa informático que utiliza el sistema de posicionamiento global (GPS) o la identificación por radiofrecuencia (RFID) para definir los límites geográficos.
Niveles de conducción automática: definidos por la Sociedad de Ingenieros de Automoción (SAE). Nivel 0: sin automatización; Nivel 1: asistencia al conductor (los sistemas automáticos empiezan a tomar el control del vehículo en situaciones específicas); Nivel 2: automatización parcial (funciones más complejas que combinan la dirección con la aceleración y el frenado, gracias al mayor conocimiento del entorno); Nivel 3: automatización condicional (el conductor se desentiende totalmente de la conducción, que se limita a situaciones específicas); Nivel 4: alta automatización (totalmente capaz de supervisar el entorno de conducción y manejar todas las funciones de conducción para rutas y condiciones rutinarias); Nivel 5: automatización total, sin necesidad de conductor al volante.
Política monetaria/estímulo monetario: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de los tipos de interés y la oferta monetaria. Estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costes de endeudamiento. La restricción monetaria se da cuando el banco central actúa para frenar la inflación y desacelerar el crecimiento de la economía, elevando los tipos de interés y reduciendo la oferta de dinero. Véase también la política fiscal.
Transporte como servicio (TaaS): el TaaS se está viendo impulsado por cuatro macrotendencias: los vehículos autónomos, los vehículos eléctricos, la conectividad y la economía colaborativa. Implica un cambio de la propiedad del modo de transporte por soluciones de movilidad que se consumen como un servicio.
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Pixabay CC0 Public Domain. Navegando en un mercado incierto con el foco puesto en los ingresos y el growth
La economía estadounidense parece estar en la senda de la recuperación tras el enorme trastorno causado por la aparición de la pandemia del COVID-19 a principios de 2020. Las vacunaciones a gran escala, un nuevo paquete de estímulo de 1,9 billones de dólares (trillion en inglés) y el descenso de los niveles generales de infección han provocado un renovado optimismo entre los inversores sobre el futuro del crecimiento y los mercados financieros.
Pero el camino hacia la normalización no está libre de riesgos, y los inversionistas deben ser conscientes de la posible volatilidad de los precios de los activos en el futuro a corto plazo. El temor a un aumento de la inflación como consecuencia de la reactivación de la economía, por ejemplo, provocó una fuerte venta de bonos del Tesoro en marzo, lo que elevó el rendimiento del bono a 10 años por encima del 1,7%, frente al 1% de principios de febrero. Al mismo tiempo, la creencia en el llamado «comercio de reapertura» llevó a muchos inversores a rotar de los valores de alto crecimiento -que mostraron un fuerte rendimiento durante la pandemia- a otros más cíclicos.
Ahora la pregunta es: ¿qué debe hacer el inversor?
Creemos que un enfoque multiactivo que combina renta variable y activos de renta fija no tradicional ha ofrecido, históricamente, retornos sutiles en periodos de volatilidad, como el que observamos hoy día. Basándonos en más de 14 años de experiencia en la gestión de este tipo de estrategias, hemos comprobado que una combinación de bonos convertibles estadounidenses, deuda de alto rendimiento (high yield) estadounidense y renta variable estadounidenses puede ofrecer una solución poderosa para aquellos que buscan rendimientos similares a los de la renta variable con menor volatilidad que las acciones, manteniendo al mismo tiempo un flujo de ingresos significativo.
Contextualicemos esta combinación en nuestro entorno actual. Aunque es comprensible que algunos inversores estén nerviosos por la rápida subida de los tipos del Tesoro de EE.UU. a 10 años, merece la pena situarlo en un contexto histórico: durante la última década, los tipos a 10 años se han movido entre el 1,5% y el 3%. Por lo tanto, aunque la magnitud del movimiento a 10 años (y su velocidad) es digna de mención, consideramos que los niveles actuales de tasas de interés están volviendo a posiciones históricamente normales. De hecho, las tasas actuales son quizás lo que los inversionistas deberían esperar de un mercado que empieza a reflejar una economía que vuelve a una actividad más normalizada.
Los inversionistas que combinan bonos convertibles estadounidenses, deuda de alto rendimiento (high yield) estadounidense y renta variable estadounidense buscan generar una participación en el alza de mercado y una disminución de la volatilidad en relación a una asignación de solamente renta variable. Entonces, ¿cómo son las condiciones del mercado para estas tres clases de activos?
Dos temas clave dominan a los bonos convertibles. En primer lugar, tuvieron un fuerte año 2020: la rentabilidad superó el 40%, el segundo mejor año de la historia medido por el índice ICE BofA US Convertible, sólo por detrás de 2009, cuando EE.UU. se estaba recuperando de la crisis financiera mundial. Además, las nuevas emisiones también aumentaron. El universo de los convertibles estaba valorado en menos de 215.000 millones de dólares a principios de 2020, pero con nuevas emisiones de más de 100.000 millones de dólares y fuertes rendimientos, terminó el año por encima de los 350.000 millones de dólares. El mercado también se diversificó más allá de su concentración en tecnología y salud, con nuevas emisiones procedentes de empresas del sector financiero y de consumo discrecional.
A medida que continúen las nuevas emisiones, esta clase de activos debería seguir mostrando un perfil de riesgo-rentabilidad asimétrico, que suele capturar entre el 60% y el 80% de la alta de la renta variable subyacente y cerca del 50% o menos de la caída. En el primer trimestre de 2021 ya se han emitido unos 30.000 millones de dólares y, aunque esperamos que ese ritmo se modere, seguimos esperando que 2021 sea otro año fuerte para las nuevas emisiones, ya que las empresas aprovechan los bajos costes de financiación y la subida de los precios de las acciones y diversifican oportunamente sus balances.
Igualmente, las perspectivas sobre el alto rendimiento (high yield) parecen positivas para 2021 ante las expectativas de un aumento en los lucros empresariales y un mayor crecimiento económico. La mejora de las economías tiende a provocar un estrechamiento de los diferenciales de crédito, lo que beneficia al high yield. Históricamente, cuando las tazas de interés suben, el high yield tiende a superar al crédito de investment grade y a los bonos del Tesoro debido a su mayor amortiguación de cupones y diferenciales.
Respecto al mercado de renta variable, se ha visto dominado recientemente por algunos inversores que han pasado de as acciones growth a value y a sectores donde podrían obtener mejores resultados en una reapertura de las economías. Aunque vemos cierto mérito en esa rotación, creemos que el enfoque de los inversores a largo plazo debería ser la identificación de empresas con expectativas de mejora de los lucros porque, al final, los beneficios son fundamentales para generar un rendimiento superior. Las empresas que sigan cumpliendo o superando las expectativas deberían seguir obteniendo mejores resultados.
Los inversores también deben ser cautelosos a la hora de juzgar las valoraciones basándose únicamente en la relación precio-beneficio, ya que, en el caso de muchas empresas, como las compañías de cruceros y las empresas de alojamiento u hoteles, los beneficios podrían no volver hasta 2023. Al mismo tiempo, los inversores también deberían tener en cuenta el entorno de los tipos de interés a la hora de considerar las valoraciones, así como el hecho de que el último paquete de estímulo de 1,9 billones de dólares (trillions en inglés) aún no ha llegado a la economía real. Hasta que no superemos esta fase de recuperación, es poco probable que los inversores obtengan claridad sobre el verdadero poder de los beneficios de la economía estadounidense.
Dicho esto, las posiciones de tesorería de las empresas son, en promedio, muy saludables, especialmente las que aprovecharon los tipos extremadamente bajos para emitir nueva deuda para apuntalar sus balances. En este sentido, creemos que se dan las condiciones para que los mercados vean otra oleada de adquisiciones en 2021, ya que las empresas utilizarán tanto sus cotizaciones bursátiles como la deuda para financiar sus operaciones.
En general, las perspectivas son positivas con los vientos de cola sobre la mejora de los lucros y beneficios, los estímulos masivos y el aumento de la actividad de fusiones y adquisiciones. Los posibles vientos en contra derivados de la inflación y de la subida de los tipos de interés constituyen un riesgo, pero, en conjunto, esperamos que los inversores se vean recompensados por asumir riesgos, ya que los vientos de cola, al menos por ahora, compensan con creces los posibles vientos en contra.
Tribuna de Justin Kass, CFA, gestor de carteras y director general de Allianz Global Investors, con sede en San Diego, responsable del equipo de Income & Growth Strategies.
Si desea saber más sobre Justin, escúchelo en el podcast de Investment Intelligence, en el que habla de la inversión en todas las clases de activos en la era de los estímulos. Para saber más de Allianz Global Investors, únase a nosotros en nuestro evento virtual del Día de la Sostenibilidad el 12 de mayo.
Desde que se iniciara la pandemia se han aprobado 3 billones de dólares en ayudas financieras para familias, trabajadores desempleados y empresas en dificultades en EE.UU. A ello hay que sumarle 1,9 billones de dólares adicionales impulsados por la administración Biden. Sin duda, son cifras impactantes. Además, existe una importante demanda reprimida por las restricciones y confinamientos que podría desatarse a medida que las campañas de vacunación se afiancen y la economía vuelva a abrirse.
El confinamiento ha propiciado que las tasas de ahorro personal hayan aumentado; por ejemplo, en EE.UU., alcanzaron el 33,7% en abril de 2020, antes de asentarse en el 13,6% en febrero de 2021*. En cambio, entre 2010 y 2018, el ahorro creció anualmente, en promedio, un 6,3%, y alcanzó el 8,1% en junio de 2019**. En definitiva, el ahorro se ha recuperado significativamente durante la pandemia.
Por ello, no es de extrañar que el término «inflación» comience a resonar en los mercados. En febrero, por ejemplo, el índice de precios al consumo en EE.UU. subió un 0,4% hasta alcanzar el 1,7%, la tasa más alta registrada desde febrero de 2020. Alimentación y energía lideraron las mayores subidas. A pesar de la creciente preocupación en el mercado por las presiones inflacionistas, hay distintas fórmulas para afrontarlo. Una de ellas es adquirir bonos ligados a la inflación, como los TIP (Valores Protegidos contra la Inflación del Tesoro), en los que tenemos una asignación considerable. Otra es apostar por instrumentos de tipo variable, que se reajustan cuando los tipos de interés suben. Hay más alternativas como la renta fija de corta duración o el oro.
¿Nos amenaza un incremento de la inflación?
En nuestra opinión, en los próximos meses se seguirán registrando cifras de inflación más altas. Este incremento se verá impulsado por una serie de circunstancias: las cadenas de suministro se encuentran bajo presión, como hemos visto con la actual escasez de microchips; se elevará la demanda y el crecimiento económico a medida que las economías se reabran y aumente la actividad de los consumidores; y las comparaciones interanuales. Si a esto le añadimos el aumento de los precios de las materias primas, que se está trasladando a los costes de los materiales básicos, lo más probable es que veamos cifras de inflación mucho más elevadas en los próximos meses. La gran pregunta que debemos plantearnos es si se trata de un efecto transitorio que se disipará a medida que la actividad vuelva a la tendencia habitual o si es un fenómeno más arraigado. Hay dos opiniones diferentes al respecto.
Por un lado, la Reserva Federal de EE.UU., junto con otros bancos centrales, considera que, a pesar de la gran cantidad de estímulos, tanto fiscales como monetarios, seguimos operando en un entorno económico deteriorado. El desempleo es alto, y es probable que lo siga siendo durante un tiempo, a pesar de las mejoras que se esperan con la reapertura de las economías, especialmente en el sector de la hostelería; sin embargo, los salarios deberían, en general, permanecer relativamente contenidos. Hay sectores en los que la inflación salarial ya está aumentando, como el de la construcción, una tendencia que venimos observando desde hace tiempo. Además, el comportamiento de los consumidores será inicialmente favorable a la mejora económica, dado que las tasas de ahorro son muy elevadas, pero es poco probable que los consumidores se vayan de vacaciones continuamente o compren regularmente artículos de gran valor después de un tiempo. La continua incertidumbre en torno a la seguridad del empleo y la COVID puede dar lugar a mayores tasas de ahorro con el tiempo, lo que también limitará el efecto de la renta disponible de los consumidores.
Por otro lado, hay un enfoque que sugiere que el estímulo fiscal acaba directamente en los bolsillos de los ciudadanos y, por tanto, afecta a su potencial de gasto. Además, en el segundo semestre de 2021 está previsto un nuevo proyecto de ley de infraestructuras. Una economía activa puede dar lugar a una inflación muy elevada. Por eso hemos visto tanta volatilidad en los bonos del Tesoro estadounidense en las últimas cuatro o seis semanas. Las expectativas de subida de los tipos de interés se han adelantado de 2024 a principios de 2023 en EE.UU., aunque no en Europa, y crece el consenso de que el impacto fiscal será demasiado grande para evitar que la inflación nos afecte.
Sin embargo, la inflación no es necesariamente mala. Se puede considerar que una «buena inflación» ligada a una recuperación económica y al impulso de los medios de subsistencia puede ser algo positivo. Desde nuestro punto de vista, seguimos viendo que la presión sobre las curvas tiende al alza. Pero si la inflación es transitoria o permanente, no se sabrá hasta dentro de unos meses, si no más. De hecho, incluso el efecto del actual plan de estímulo no será palpable en la economía durante los próximos tres a seis meses. Por lo tanto, hasta la segunda mitad del año, como muy pronto, no podremos determinar la dirección tanto del crecimiento como de la inflación. No obstante, las expectativas del mercado seguirán aumentando a medida que se vayan conociendo mejores datos económicos, y las curvas deberían ampliarse en consecuencia. Asimismo, creemos que es poco probable que los tipos de interés reales suban en los próximos años, lo que significa que los activos como los préstamos o los instrumentos de tipo variable no se beneficiarán de ello.
No olvidemos que también es importante centrarse en hasta dónde permitirán los bancos centrales que suban las curvas, ya que un endurecimiento financiero excesivo pondría en peligro la recuperación económica.
Por último, cabe señalar que en EE.UU. el mercado de la vivienda es un importante indicador de la confianza del consumidor. A diferencia del Reino Unido y Europa continental, los estadounidenses contratan hipotecas a 30 años. En consecuencia, el tipo de interés del Tesoro a 30 años es increíblemente importante. Si sube demasiado -por ejemplo, entre el 3 y el 3,5%-, tendrá un impacto importante en la confianza de los consumidores, en la asequibilidad de las hipotecas y en la renta disponible, lo que producirá un efecto circular: creará vientos en contra del crecimiento económico y ejercerá cierta presión a la baja sobre la inflación.
La clave del éxito, ser activo y ágil
No cabe duda de que las expectativas de inflación aumentarán en los próximos meses y de que las curvas seguirán ampliándose y elevándose. Es una reacción a la mejora de las condiciones económicas. Sólo cuando los rendimientos se mueven significativamente en períodos cortos de tiempo, vemos que los mercados se vuelven más volátiles y surge el riesgo de un taper tantrum. En cualquier caso, la Reserva Federal ha dejado muy claro que no retirará el apoyo, pero los mercados seguirán poniendo a prueba este compromiso, a medida que vayan apareciendo mejores datos.
En este entorno, ser activo y tener alta convicción es clave. Hay muchos mini-ciclos dentro del ciclo económico y esto es algo que siempre hemos seguido activamente e identificado en nuestro enfoque de cartera. Por ello, seguimos muy de cerca las señales inflacionistas para poder evaluar y adaptar rápidamente nuestras inversiones si las expectativas inflacionistas a largo plazo cambian.
Tribuna de Andrew Lake, director de Renta Fija de Mirabaud Asset Management
*US Bureau of Economic Analysis, April 2021.
** Deloitte, A look at how Americans are saving, 2019
Foto cedidaAlison Porter, Graeme Clark y Richard Clode, gestores del fondo Global Technology Leaders en Janus Henderson Investors. Alison Porter, Graeme Clark y Richard Clode, gestores del fondo Global Technology Leaders en Janus Henderson Investors
El proceso de urbanización es un factor fundamental. Alrededor del 64% de todos los desplazamientos se producen en las ciudades (1) y, pese a que sólo ocupan el 3% de la superficie mundial, las urbes generan más del 70% de las emisiones de gases de efecto invernadero (2).
Buena parte de esas emisiones se debe a la ineficiencia, puesto que entre el 30% y el 40% del tráfico en las ciudades en busca de aparcamiento es responsable del 40% del consumo de combustible (3 y 4). Además de lidiar con el creciente aumento de la población, se calcula que en 2050 el 70% de las personas podrían vivir en ciudades, frente al 55% de 2018. Se requieren medios de transporte más eficientes y que generen menos emisiones.
El envejecimiento de la población y los consiguientes accidentes suponen un mayor desafío, especialmente en las ciudades, cuya población se compone cada vez más por personas mayores de 65 años. Los conductores de más de 75 años tienen casi dos veces y media más probabilidades de sufrir un accidente de tráfico mortal (5). En el otro extremo de la brecha de edad, el porcentaje de adolescentes con carné de conducir también está disminuyendo de forma vertiginosa (6). En ambos grupos demográficos, las nuevas soluciones de transporte son fundamentales.
En general, el acceso a un transporte de calidad y asequible constituye un factor determinante para reducir la pobreza y las desigualdades. Con más de un millón de muertes al año en las carreteras de todo el mundo según la OMS, una alta cifra de lesiones y un número aún mayor de delitos de tráfico, es evidente que se requieren nuevas soluciones de para transportar a las personas de forma más segura, asequible y eficiente.
Y lo que es más importante, debemos pensar en la sostenibilidad del transporte en el sentido más amplio de la palabra: la sostenibilidad del planeta, la creación de ciudades sostenibles y el mantenimiento de la vida y su calidad.
La tecnología resuelve problemas
La tecnología es la ciencia de resolver los problemas y su innovación ya está teniendo un impacto positivo en la crisis del transporte. Por suerte, el punto de partida es una situación tan ineficiente que existe enorme margen de mejora. El modelo actual es el del coche en propiedad; activos caros que a menudo se financian pero que pasan el 95% del tiempo desocupados y, cuando están ocupados, solo con una media de 1,7 pasajeros (7 y 8). Además, cuando se conducen, los vehículos dependen de motores de combustión interna (ICE, por sus siglas en inglés) alimentados por combustibles fósiles, a la vez que degradan el aspecto urbano. Por ejemplo, un porcentaje importante del suelo de Los Ángeles es de asfalto u hormigón debido al automóvil: calles, aceras y aparcamientos.
Cita extraída: “La tecnología está aportando diversas soluciones sostenibles, con vehículos con cero emisiones, sistemas avanzados de asistencia al conductor (ADAS), transporte como servicio (TaaS) y conducción autónoma”.
En el gráfico 1 se comparan las emisiones “depósito a la rueda” (TTW) (el uso de combustible en un vehículo) y de dióxido de carbono (CO2) durante la conducción para los motores de combustión interna frente a varios tipos de vehículos eléctricos. Muestra las ventajas evidentes de los vehículos eléctricos.
Aceleración de la adopción del vehículo eléctrico
En 2020, asistimos a un punto de inflexión espectacular en la adopción del vehículo eléctrico, sobre todo en Europa, con un crecimiento del 137% (9), superando en volumen al mayor mercado, China, según algunas estimaciones. Los objetivos ecológicos fijados por los gobiernos, respaldados por generosas subvenciones, registraron un impulso en países como China, Francia y Alemania, que lanzaron planes de estímulo fiscal por la covid-19 para impulsar sus economías tras la crisis. Esto ha acelerado la evolución hacia la paridad de precios con los coches de combustión interna. La mayor selección de modelos de marcas conocidas, cada vez más en la gama de coste medio, y una infraestructura de recarga superior han logrado acelerar la adopción del vehículo eléctrico durante la crisis de la covid-19. A pesar de ello, la penetración sigue siendo baja, de menos del 5% en China y Europa, con EE. UU. a la zaga con menos del 3%. Según las previsiones de IHS Markit, en 2023 se producirá una fuerte inflexión al llegar al 25% de penetración mundial vehículo eléctrico, superándose el 50% en 2027 (véase el gráfico 2). La rumoreada entrada de Apple en el mercado probablemente acelerará esta tendencia, mientras que empresas como la start-up de transporte sostenible Rivian está ayudando a Amazon a desplegar una flota comercial totalmente eléctrica.
Avanzando con la tecnología autónoma y los ADAS
Conforme los sistemas avanzados de asistencia al conductor (ADAS) se vuelven más sofisticados, empiezan a llegar al mercado de masas y cada vez son más obligatorios de acuerdo con las normas de seguridad. El frenado de emergencia, el cambio de carril automatizado, un control de velocidad automática más sofisticado y el aparcamiento automático son cada vez más frecuentes. Los pronósticos prevén un punto de inflexión importante en la adopción de ADAS a lo largo de la próxima década: los ADAS más sencillos de nivel 1 han alcanzado una penetración del 40% en 2020, pero los ADAS más avanzados de nivel 2 apenas lograron el 7% y los de nivel 3 (preautónomos) el 0%. Sin embargo, las previsiones indican que la adopción conjunta crecerá hasta el 87% en 2030 (gráfico 3).
Aunque ahora se reconocen mejor los desafíos prácticos de la conducción autónoma, ha habido avances con la comercialización de taxis sin conductor en Phoenix por parte de Waymo, filial de Alphabet. También hemos visto a Motional, joint venture entre Hyundai y el proveedor de tecnología automovilística Aptiv, realizando viajes autónomos para Lyft, el rival de Uber, en Las Vegas. La tecnología autónoma parece ser una tendencia a largo plazo y probablemente estará georreferenciada o reservada para usos de flotas comerciales o de reparto en un futuro inmediato. Y ello a pesar de los esfuerzos de Tesla por llevar su función de piloto automático a un nivel verdaderamente autónomo.
El impulso de la tecnología autónoma también tiene importantes repercusiones a largo plazo para el transporte por carretera. Será un factor clave para reducir el coste hasta alcanzar la paridad con el del coche en propiedad, lo que abriría un mercado objetivo de transporte como servicio (TaaS) mucho mayor, sobre todo si tenemos en cuenta que el 46% de todos los viajes en vehículos de EE. UU. tienen una distancia inferior a cinco kilómetros (10). Waymo, Motional/Lyft y Aurora/Uber trabajan para lograr ese objetivo. Mientras tanto, el servicio de alquiler de vehículos ya influye en la predisposición de los jóvenes para aprender a conducir. Pese a la omnipresencia percibida de Uber cuando se lanzó en bolsa en 2019, la compañía habló de apenas un 1% de penetración de su mercado objetivo. Desde entonces, Uber se ha comprometido a ser una plataforma con cero emisiones de carbono en EE. UU., Canadá y Europa para 2030 y ya en 2025 en Londres.
Factores de inversión
El sector tecnológico ofrece incontables oportunidades para beneficiarse de estas potentes tendencias a largo plazo en el transporte sostenible. En vez de intentar identificar cuál será la empresa dominante en el sector del vehículo eléctrico, podría ser mejor tener en cuenta a los principales proveedores de tecnologías a los que les sea indiferente quién se haga liderazgo en el sector del vehículo eléctrico, como las empresas especializadas en plataformas de electrificación y ADAS, en el transporte por carretera y en la visión por ordenador necesaria para unos ADAS más avanzados y, en definitiva, para la conducción autónoma. Aunque estos valores se han beneficiado en general de la tendencia secular hacia el transporte sostenible, la convicción de invertir en cada empresa requiere un amplio análisis y debate, un conocimiento profundo de sus franquicias y una valoración de las soluciones que pueden aportar para resolver los desafíos globales.
Columna de Alison Porter, Graeme Clark y Richard Clode, gestores del fondo Global Technology Leaders de Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
(1) Arthur D Little: The Future of Urban Mobility.
(2) Foro Económico Mundial, Davos 2020: Climate emergency: how our cities can inspire change.
(3 y 4) DC Shoup, Cruising for parking, 2006; Casualty Actuarial Society.
(5) Agencia de la Policía Nacional de Japón, junio de 2019.
(6) Sivak, M; datos de EE. UU.
(7 y 8) US National Household Travel Survey, 2017.
(9) EV-volumes.com, enero de 2021.
(10) US National Household Travel Survey, 2017.
Glosario de términos
Sistemas avanzados de asistencia al conductor (ADAS): sistemas electrónicos de un vehículo que utilizan tecnologías avanzadas para ayudar al conductor. Los ADAS utilizan sensores en el vehículo, como radares y cámaras para percibir todo lo que le rodea y, a continuación, proporcionan información al conductor o toman medidas automáticas en función de lo que perciben.
Política/estímulo fiscal: política de un gobierno relacionada con la fijación de los tipos impositivos y los niveles de gastos. Es independiente de la política monetaria, que normalmente corre a cargo de un banco central. La expansión fiscal (o «estímulo») consiste en aumentar el gasto fiscal y/o reducir los impuestos. La austeridad fiscal consiste en subir impuestos y/o recortar el gasto para tratar de reducir la deuda pública.
Geofencing: función de un programa informático que utiliza el sistema de posicionamiento global (GPS) o la identificación por radiofrecuencia (RFID) para definir los límites geográficos.
Niveles de conducción automática: definidos por la Sociedad de Ingenieros de Automoción (SAE). Nivel 0: sin automatización; Nivel 1: asistencia al conductor (los sistemas automáticos empiezan a tomar el control del vehículo en situaciones específicas); Nivel 2: automatización parcial (funciones más complejas que combinan la dirección con la aceleración y el frenado, gracias al mayor conocimiento del entorno); Nivel 3: automatización condicional (el conductor se desentiende totalmente de la conducción, que se limita a situaciones específicas); Nivel 4: alta automatización (totalmente capaz de supervisar el entorno de conducción y manejar todas las funciones de conducción para rutas y condiciones rutinarias); Nivel 5: automatización total, sin necesidad de conductor al volante.
Política monetaria/estímulo monetario: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de los tipos de interés y la oferta monetaria. Estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costes de endeudamiento. La restricción monetaria se da cuando el banco central actúa para frenar la inflación y desacelerar el crecimiento de la economía, elevando los tipos de interés y reduciendo la oferta de dinero. Véase también la política fiscal.
Transporte como servicio (TaaS): el TaaS se está viendo impulsado por cuatro macrotendencias: los vehículos autónomos, los vehículos eléctricos, la conectividad y la economía colaborativa. Implica un cambio de la propiedad del modo de transporte por soluciones de movilidad que se consumen como un servicio.
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El mundo se encuentra en una recesión inducida por Covid-19, pero en relación con la recesión de 2008/2009, hay una diferencia crucial: la calidad crediticia de la mayoría de los bonos de agencias no gubernamentales (non-agency) durante la recesión anterior era baja. Desde entonces, los bonos non-agency están garantizados principalmente por préstamos de mayor calidad y están estructurados y tasados adecuadamente para la exposición crediticia. Al comienzo de la actual recesión, opinábamos que los bonos senior non-agency en el mercado de MBS residenciales ofrecían la mejor oportunidad. Como se esperaba, estos instrumentos tuvieron una buena performance desde el punto de vista crediticio. Sin embargo, experimentaron la volatilidad de los precios debido a la crisis de liquidez causada por la pandemia.
Una de las consecuencias de esta dinámica fue el aumento de la demanda de viviendas unifamiliares en Estados Unidos. Este fenómeno aceleró la revalorización de los activos que respaldan los MBS, lo que ha llevado a una mejora de su solvencia. Esto confirmó que los bonos con un alto nivel de estructura de capital son resistentes en las recesiones.
Servicio de la deuda de los hogares
La cautela de los consumidores también ha provocado un descenso de la deuda de los hogares en relación con los ingresos. La relación entre la deuda de los hogares y la renta disponible ha ido disminuyendo desde 2007, y ahora se encuentra en niveles no vistos desde antes de 2000. La combinación de niveles de deuda más bajos con tipos de interés más bajos ha llevado el gasto en intereses pagado por los consumidores estadounidenses como porcentaje de los ingresos (es decir, la ratio de servicio de la deuda de los hogares) a los niveles más bajos desde que la Reserva Federal comenzó a recopilar datos en 1982, como se muestra en el gráfico 1. Como resultado, en promedio, es relativamente fácil para los propietarios de viviendas seguir pagando los intereses de su deuda.
Desempleo
La tasa de desempleo en Estados Unidos a finales del primer trimestre de 2021 se situaba en torno al 6%. Aunque es superior al nivel anterior a Covid-19, el 3,5%, ese nivel sigue siendo el más bajo de los últimos 50 años. Si examinamos el gráfico 2, observamos que el 6% se aproxima a la tasa media de desempleo a largo plazo en los Estados Unidos. Además, las prestaciones de desempleo adicionales, distribuidas en el marco de la ayuda de Covid-19, proporcionan una renta de sustitución importante para la población desempleada. En combinación con los bajos niveles de endeudamiento de los hogares, los consumidores estadounidenses medios pueden pagar sus hipotecas sin dificultad.
Asequibilidad
Además de la solidez del crédito al consumo, las viviendas siguen siendo asequibles. El Índice de Asequibilidad del Mercado de la Vivienda, que compara los ingresos medios de los hogares con el coste de una hipoteca para una vivienda de precio medio, se mantenía estable antes de 2005, pero en 2006 los bienes inmuebles empezaron a encarecerse a medida que los precios de las casas se disparaban debido a las compras especulativas. La recesión de 2008/2009 puso fin a eso, provocando la caída de los precios y de los tipos de interés, por lo que en 2011 el índice subió a niveles récord de asequibilidad. En aquel momento, se trataba de un acontecimiento necesario, ya que había un exceso de viviendas disponibles en el mercado que necesitaban ser ocupadas. Desde entonces, aunque los precios de la vivienda han subido, los tipos de interés se han mantenido bajos y los ingresos han aumentado, por lo que la asequibilidad de la vivienda sigue siendo muy superior a la media anterior a 2005. Por tanto, a pesar de las recientes subidas de precios, el mercado de la vivienda sigue siendo asequible.
Índices de disponibilidad
El porcentaje de viviendas en propiedad que están vacías nunca ha sido tan bajo desde 1980. Las casas se quedan vacías cuando la gente muere o se muda. La actual escasez de viviendas vacías refleja la escasez de viviendas a las que mudarse, así como el hecho de que las viviendas se venden rápidamente cuando salen al mercado. Desde 2008, la construcción de viviendas no ha seguido el ritmo de la demanda. En consecuencia, hay una escasez de viviendas en venta, como lo demuestra la baja tasa de disponibilidad de propiedades en el gráfico 3.
Viviendas en propiedad y en alquiler
Antes de 2005, el número de familias que compraban una vivienda era superior al número de inquilinos. De 2005 a 2015, vimos una inversión de esta tendencia, con los alquileres creciendo más que las compras, ya que los millennials generalmente pospusieron sus compras de vivienda. La tendencia volvió a cambiar en 2015, y la compra de viviendas comenzó a aumentar de nuevo con mayor rapidez. Si examinamos la evolución de la propiedad de la vivienda desde 2005 por grupos de edad, resulta evidente que el mayor aumento está relacionado por el grupo de menores de 35 años. Los millennials están comprando casas, lo que supone una fuerte demanda.
La oferta de viviendas en venta
Históricamente, el mercado de la vivienda ha estado en equilibrio cuando ha habido una oferta de viviendas en venta durante cuatro o cinco meses. Inmediatamente antes de la recesión de 2008/2009, la oferta de viviendas en venta alcanzó un récord de 12 meses. A partir de entonces, con la reducción de la construcción de nuevas viviendas, la oferta de casas en venta disminuyó, alcanzando un nivel «normal» en 2016. Posteriormente, ese nivel ha seguido bajando y hoy se encuentra en un mínimo histórico de dos meses de disponibilidad solamente. Los millennials ya habían empezado a comprar casas hace aproximadamente cinco años, pero la pandemia de Covid-19 ha acelerado la tendencia de las familias más jóvenes a mudarse a zonas suburbanas. Esto coincide con un cambio en los hábitos de trabajo, ya que muchos trabajan ahora principalmente desde casa en lugar de una oficina. Aunque esperamos que el mercado de la vivienda acabe volviendo a un equilibrio más normal entre la oferta y la demanda, la elevada demanda y la escasa oferta deberían mantener los precios de los inmuebles durante mucho tiempo.
Perspectivas del mercado de MBS
Frente a la política monetaria y el apoyo masivo del gobierno en el período reciente, los mercados están actualmente preocupados por el potencial inflacionario. Si se consolida un entorno de mercado inflacionista, esperamos que los tipos de interés suban, una de las consecuencias será el aumento de los precios de los activos reales. Sin embargo, desde la perspectiva de los MBS, nos preocupa poco el impacto de la inflación. Cuando los precios de los activos reales y de la vivienda suben, el valor de los activos que respaldan los MBS aumenta, por lo que, desde la perspectiva de los prestamistas, las posiciones crediticias mejoran. Además, el gran estímulo gubernamental no hace más que facilitar a los propietarios de viviendas el pago de sus hipotecas, aumentando aún más la solvencia de los MBS.
En particular, el banco central estadounidense no tiene planes específicos para apoyar el mercado de MBS residenciales. Los diferenciales de estos sectores se han recuperado más lentamente que los de los sectores que han recibido ese apoyo, como los bonos corporativos. Los diferenciales de las hipotecas non-agency siguen siendo significativamente más amplios que antes de Covid, en claro contraste con otros sectores que cotizan hoy a niveles más altos que antes de la pandemia. Esto significa que todavía existe la oportunidad de comprar instrumentos que siguen recuperándose y que podrían producir plusvalías adicionales, así como rendimientos atractivos.
Columna de Tom Mansley, director de Inversiones especializado en el análisis y gestión de valores hipotecarios y respaldados por activos (MBS y ABS) en GAM Investments.
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Con los tipos de interés mundiales cerca de sus mínimos históricos y un entorno de tipos «más bajos por más tiempo», los inversores en renta fija se enfrentan a un difícil dilema. A primera vista, y con un rendimiento medio del 0,3% para el mercado de bonos corporativos con grado de inversión (IG) en euros (Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate Index a 30 de marzo de 2021), hay pocos escondites en los mercados de renta fija. Con pocos ingresos en los bonos y una alta vulnerabilidad a la subida de los tipos de interés, la rentabilidad se ha vuelto asimétrica, con rendimientos sesgados a la baja. La desventaja suele ser dolorosa. Un ejemplo extremo son los bonos del siglo del gobierno austriaco – bonos del 0,85% emitidos el año pasado que vencen en 100 años (2120) – que han visto caer su precio de 140 a 100 en 2021, con sólo un modesto aumento del tipo de interés del 0,4%. La caída del precio equivale a más de 40 años de ingresos.
Afortunadamente, hay áreas del mercado de bonos que ofrecen rendimientos más atractivos con menor susceptibilidad a los tipos de interés. Consideramos que la deuda subordinada ofrece una propuesta de valor atractiva para los inversores que buscan ingresos elevados y son prudentes respecto a los tipos de interés.
Ingresos elevados como ventaja para los inversores en deuda subordinada
En primer lugar, la deuda subordinada se caracteriza por sus elevados ingresos, impulsados por los amplios diferenciales que ofrece esta clase de activos. Si tomamos como ejemplo los bonos convertibles contingentes de nivel 1 (AT1) en euros, los rendimientos medios son actualmente del 3,4% y los inversores obtienen unos 400 puntos básicos de diferencial, lo que supone un aumento de 300 puntos básicos en comparación con los bonos corporativos IG en euros. Al prever la rentabilidad total, el componente de los ingresos es estático y no se ve afectado por los tipos, a diferencia de los precios, que fluctúan.
Para los inversores, más ingresos equivalen a una gran capacidad para absorber las bajas de precios, manteniendo una rentabilidad total positiva. Por ejemplo, en los AT1 en euros, una reducción agregada de los precios del 3,4% daría lugar a una rentabilidad total nula (utilizando el rendimiento del 3,4% como sustituto de los ingresos), mientras que los inversores de los IG en euros sólo podrían absorber un descenso de los precios del 0,3%. En el contexto de la subida de los tipos, este es un elemento diferenciador fundamental, ya que los tipos bajos agravan el riesgo de subida de los mismos con rendimientos en torno a mínimos históricos. Creemos que las clases de activos de renta fija de mayor rendimiento, como la deuda subordinada, ofrecen una mayor protección contra la subida de tipos.
La falacia de la duración en la inversión crediticia
En segundo lugar, está la cuestión de cómo se comportan realmente los diferentes segmentos del mercado de bonos en períodos de subida de tipos. En teoría, cuando los tipos suben, los precios de los bonos deberían bajar en línea con la duración media. Por ejemplo, el índice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporates tiene una duración de 5,3 frente a la de 4,6 del índice Bloomberg Barclays Contingent Capital EUR, lo que implica una caída del 5,3% y del 4,6% respectivamente en el precio de mercado para un aumento del 1% en el rendimiento. Al tener una duración menor, la deuda subordinada tiene una sensibilidad teórica ligeramente menor a los tipos.
Sin embargo, la susceptibilidad real puede diferir significativamente de las métricas de duración de los bonos. Esto se debe a que la duración mide la susceptibilidad de un bono a un cambio del 1% en el rendimiento. En el caso de los bonos gubernamentales sin riesgo, esta es una medida precisa, ya que el rendimiento es un mero reflejo de los tipos de interés. Sin embargo, esto no es necesariamente válido para los bonos corporativos.
Como ejemplo, supongamos que el emisor XYZ emite un bono corporativo con un vencimiento a cinco años y un cupón del 5% (emitido a la par con un rendimiento del 5%). Suponiendo que el rendimiento de la deuda pública a cinco años es del 2%, el diferencial de crédito del bono es de 300 puntos básicos o del 3% (lo que se paga a los inversores por el riesgo de impago). Para simplificar, supongamos que la duración es de cinco años. De este modo, se modela una variación del 1% en el rendimiento, la suma del tipo libre de riesgo y el diferencial de crédito. En caso de que los tipos de interés suban, la susceptibilidad del bono sería de cinco (es decir, una caída del 5% en el precio por una subida del 1% en el rendimiento) si los diferenciales de crédito permanecen inalterados. Sin embargo, si los diferenciales de crédito se estrechan, el impacto sería menor, y viceversa si los diferenciales aumentan. Por lo tanto, la susceptibilidad a los tipos de interés es menor que la duración si los diferenciales se estrechan.
Esto es especialmente importante, sobre todo porque los diferenciales de crédito y los tipos de interés tienden a estar inversamente correlacionados (los diferenciales de crédito se estrechan cuando los tipos de interés aumentan). La explicación sencilla es que cuando los tipos de interés suben (especialmente los tipos a largo plazo y una curva más pronunciada) esto refleja una mejora del entorno macroeconómico (aumento del crecimiento del PIB, expectativas de inflación) que es favorable para los activos de riesgo, como la renta variable y el crédito. Por lo tanto, el impacto de los tipos suele ser compensado (parcialmente) por el efecto de los tipos.
Este efecto se ve exacerbado por el nivel de los diferenciales. Cuanto mayor sea el nivel de los diferenciales de crédito del bono, mayor será la capacidad de absorber la subida de los rendimientos y mayor será el ajuste de los diferenciales ante una mejora de las condiciones macro. El mercado corporativo IG en euros, con unos diferenciales medios de alrededor de 90 puntos básicos, sólo puede absorber en teoría un máximo de 90 puntos básicos de aumento de los tipos, mientras que los CoCos AT1 tienen más margen de compresión con un diferencial de alrededor de 400 puntos básicos.
Un ejemplo útil para ilustrar esto es el rendimiento de varios segmentos del mercado de bonos en dólares desde agosto de 2020, ya que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años ha pasado del 0,5% al 1,7% actual. En el gráfico 1, hemos analizado el rendimiento de varias áreas del mercado de renta fija, centrándonos en los ingresos, la variación del precio de los tipos y la variación del precio de los diferenciales. Los bonos del Tesoro se han visto muy afectados por la subida de los tipos, un descenso del 7% en el precio sólo se ha visto compensado por un aumento del 1,1% en los ingresos. En el caso de los bonos corporativos, el gran impacto de la variación de los tipos fue compensado por los ingresos y el estrechamiento de los diferenciales (descenso de 38 puntos básicos), lo que dio lugar a una mayor rentabilidad total. En el caso de los CoCos AT1, el riesgo de duración relativamente bajo provocó un efecto negativo del 2,6% debido a la subida de los tipos, y la fuerte compresión de los diferenciales (descenso de 126 puntos básicos) y los elevados ingresos dieron lugar a una rentabilidad total positiva del 8% y a un rendimiento superior del 13,9% y el 11,8% en comparación con la deuda pública y los bonos corporativos, respectivamente.
Para el sector financiero, también se debe considerar el impacto positivo de los tipos más altos en los fundamentos. En general, la subida de los tipos es positiva para las recompensas, ya que suele traducirse en un mayor margen de interés neto y, por tanto, en un estímulo para los beneficios bancarios y los perfiles crediticios. Si va acompañada de una expansión económica, esto también favorece una mayor demanda de crédito, mayores ingresos por comisiones y menores pérdidas crediticias.
Lo que más nos destaca de este ejemplo es que los diferenciales más altos ofrecen la posibilidad de compensar el impacto de la subida de los tipos a través de unos ingresos elevados y unos diferenciales más ajustados. En las clases de activos de renta alta, como la deuda subordinada, con una duración típicamente más baja y una renta más alta, los rendimientos totales se ven menos afectados por los movimientos de los tipos.
El riesgo de extensión proporciona una nueva vertiente de subida potencial
Por último, el riesgo de extensión es otro viento de cola para los tenedores de bonos subordinados en un entorno de subida de tipos. Hemos escrito en el pasado sobre el riesgo de extensión, que es esencialmente el riesgo de que los precios de los bonos perpetuos disminuyan como consecuencia tanto de la ausencia de rescate de los bonos como del temor a que no se rescaten en la próxima fecha de rescate. El descenso del precio compensa a los tenedores de bonos por un periodo de duración potencialmente más largo.
En un entorno de subida de tipos impulsado por tendencias macroeconómicas positivas en el que los fundamentos de las entidades financieras mejoran y los diferenciales se estrechan, se espera que el riesgo de extensión suponga una ventaja. A medida que los diferenciales se estrechan, a los bancos les resulta más barato refinanciar sus bonos subordinados perpetuos que no solicitarlos, lo que a su vez debería conducir a una revalorización del mercado. A medida que el mercado se revaloriza hasta la opción de compra, existe un potencial de subida de precios para los tenedores de bonos que podría llevar a un mayor rendimiento en comparación con otras clases de activos de renta alta.
En conjunto, creemos que la deuda subordinada ofrece una solución para los tenedores de bonos en un entorno difícil, con un atractivo rendimiento de los ingresos y una menor susceptibilidad a los tipos en comparación con los bonos corporativos IG. Seguimos constatando factores favorables y valoraciones atractivas que respaldan esta clase de activos.
Columna de Romain Miginiac, jefe de investigación en Atlanticomnium S.A, firma de inversión especializada en bonos corporativos. Atlanticomnium gestiona activos para GAM Investments.
Información legal importante La información contenida en este documento se ofrece únicamente con fines informativos y no constituye un asesoramiento de inversión. Las opiniones y valoraciones contenidas en este documento pueden cambiar y reflejar el punto de vista de GAM en el entorno económico actual. No se acepta ninguna responsabilidad por la exactitud e integridad de la información. El rendimiento pasado no es un indicador de las tendencias actuales o futuras. Los instrumentos financieros mencionados se facilitan únicamente con fines ilustrativos y no deben considerarse como una oferta directa, una recomendación de inversión o un consejo de inversión. La referencia a un valor no es una recomendación de compra o venta de dicho valor. Los valores enumerados fueron seleccionados del universo de valores cubiertos por los gestores de la cartera para ayudar al lector a comprender mejor los temas presentados. Los valores incluidos no son necesariamente mantenidos por ninguna cartera ni representan ninguna recomendación de los gestores de carteras. No se garantiza que las previsiones se cumplan.
CC-BY-SA-2.0, Flickr. Diversificación multiactivo de Seeyond, con Natixis IM
Como consecuencia de la pandemia, las políticas monetarias y fiscales tomadas por bancos centrales y gobiernos para mitigar su impacto en la economía han supuesto un cambio en la posición de los activos financieros tradicionales en una cartera de inversión.
Aunque las perspectivas están mejorando notablemente desde comienzos de año, con la disponibilidad de varias vacunas, se hace necesario contar con una cartera bien diversificada en esta etapa de mercado y la cartera tradicional 60:40 no es capaz de aprovechar las oportunidades que hay disponibles.
No se puede obtener mucho valor a partir de los bonos gubernamentales de mercados desarrollados, pero hasta hace poco se podían encontrar oportunidades en emisiones de Australia, Nueva Zelanda y del Tesoro estadounidense. Sin embargo, también estas oportunidades están tocando a su fin. Ahora el rendimiento está en el extremo de mayor riesgo: en emisiones de mercados emergentes, denominadas en divisas locales. En deuda de grado de inversión, los rendimientos también se han hecho muy raros.
En estas circunstancias, seguir una estrategia de diversificación multiactivo supone una gran ventaja respecto a los esquemas tradicionales, tal como demuestra la evolución del fondo de la gestora Natixis Seeyond Multi Asset Diversified Growth que en su clase I/D en euros es el único fondo de su categoría de retorno absoluto, volatilidad media en conseguir la mayor calificación VDOS de cinco estrellas. Desde el pasado 1 de enero se revaloriza un 2,65% y a un año obtiene una rentabilidad del 10,39%.
Su objetivo es superar la rentabilidad del índice EONIA, capitalizado diariamente durante su período de inversión mínimo recomendado de cinco años. Su estrategia de inversión consiste en una asignación dinámica de múltiples clases de activos con una volatilidad semanal anualizada objetivo que oscila entre el 6% y el 9%. El proceso de asignación es flexible y depende en gran medida de instrumentos derivados para proporcionar exposición a las diferentes clases de activos.
Se propone pues ofrecer una rentabilidad total consistente dentro de un presupuesto de riesgo predefinido, con una exposición básica a múltiples activos gracias a un enfoque activo y flexible en la construcción de la cartera y una combinación innovadora de análisis, tanto sistemático como discrecional, que gana exposición a clases de activos a través de instrumentos cotizados y líquidos.
Se trata de una estrategia con una larga trayectoria, gestionada por un equipo experimentado y estable con trayectorias complementarias. En concreto, el universo se compone de: renta variable de mercados desarrollados, renta variable emergente, renta fija emergente y los principales mercados de divisas. En cuanto a instrumentos: índices de futuros cotizados, opciones cotizadas, ETFs y bonos de gobierno.
El equipo gestor lo integran Didier Jauneaux, Frank Trividic y Stéphanie Bigou. Didier Jauneaux comenzó su carrera en el sector financiero en BPCE en 1983 y cuenta con la certificación de mercados financieros, CNAM.
Frank Trividic comenzó su carrera de inversión en 1993, incorporándose a Ostrum AM en 1999. Es Diplomado y Máster en la especialidad de Finanzas Internacionales por la (HEC) y la DEA. Por su parte, Stéphanie Bigou comenzó su carrera de inversión en 1998 y en 2006 se incorporó a Ostrum AM, gestionando este fondo desde 2008. Cuenta con un Máster en Economía, Econometría y Estadística y un Máster en Matemáticas aplicadas a las Finanzas por la Universidad de Toulouse.
Los gestores emplean un enfoque flexible y disciplinado dentro de un proceso de inversión en tres fases. En una primera fase de 1) Asignación dinámica de activos estratégicos, a partir de todo el universo estratégico, el equipo utiliza un enfoque sistemático y objetivo, analizando cada mercado de forma independiente. Gracias a dos indicadores propios, este análisis define la asignación estratégica óptima para la renta fija y para la renta variable. A continuación, las exposiciones se ajustan al riesgo integrando el nivel actual de volatilidad del mercado.
En una segunda etapa de 2) Asignación táctica de activos, el equipo busca mejorar el perfil de riesgo/rendimiento de la cartera en un horizonte a corto plazo sin distorsionar significativamente la asignación estratégica. El objetivo es gestionar activamente la exposición direccional global a corto plazo y diversificar activamente las exposiciones entre clases de activos integrando posiciones de valor relativo.
En la tercera fase de 3) Construcción de la cartera, los gestores construyen la cartera final de acuerdo con la asignación del modelo. Definen las exposiciones seleccionando diferentes instrumentos líquidos y cotizados (principalmente derivados, ETFs y deuda soberana).
Una cartera final que incluye entre sus mayores posiciones la emisión de la República Federal Alemana 1% (8,31%), el fondo cotizado iShares MSCI EM Latin América UCITS ETF USD (Dist) (6,15%), pagarés del Tesoro de EE.UU. United States Treasury Notes 0,62% (5,66%) y las emisiones de la República de Francia 0,5% (3,37%) y de la República Federal Alemana 3,25% (1,69%). Por área geográfica, las mayores ponderaciones corresponden a Zona Euro (0,29%), Japón (0,20%), América emergente (0,13%), EE.UU. (0,13%) y global emergente (0,12%).
El patrimonio bajo gestión del fondo es de 288 millones de euros. Por rentabilidad, bate al índice de su categoría en todos los periodos anuales, de 2018 a 2020. A tres años, su dato de volatilidad, bastante controlado, es del 6,92% y del 7,27% en el último año, situándose por este concepto en el segundo mejor grupo de su categoría en ambos periodos, en el quintil cuatro.
También a un año, su Sharpe es de 0,91 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 5,64%. La suscripción de la clase I/D en euros requiere una aportación mínima de 50.000 euros, aplicando una comisión fija del 0,70% y de depósito de hasta el 0,04%. Sus partícipes soportan también una comisión variable del 20% sobre resultados positivos del fondo respecto a su índice de referencia (EONIA) más 600 puntos básicos.
Las operaciones de reflación repuntaron rápidamente a principios de febrero, impulsadas por el fuerte flujo de noticias. La esperanza de una reapertura de las economías, el fuerte estímulo fiscal en EE.UU. y la reafirmación de los bancos centrales fueron los principales impulsores. Al mismo tiempo, los rendimientos a largo plazo subieron con fuerza, lo que terminó por tensionar los activos de riesgo durante las dos últimas sesiones del mes. Aunque este último movimiento ha afectado a la rentabilidad de la cartera, ésta se ha beneficiado de sus apuestas cíclicas y de valor relativo, así como de su moderada exposición al extremo posterior de las curvas de rendimiento.
El equipo añadió rápidamente riesgo tras la consolidación del mercado en los últimos días de enero. Compraron principalmente mercados de la Zona Euro y del Reino Unido. Más adelante en el mes, decidieron reducir su exposición al Nasdaq y a los mercados emergentes -más sensibles a la subida de los tipos de interés- en favor de los mercados estadounidenses de alta y baja capitalización. También reforzaron sus posiciones en el sector bancario de la Unión Europea y sectores industriales europeos.
A pesar de un gran aumento de la duración estratégica modificada, se mantienen cautelosos. Compraron principalmente JGB y añadieron operaciones de empinamiento de las curvas de rendimiento de Alemania, Reino Unido y Estados Unidos. Por último, tras el fuerte aumento de los rendimientos, se beneficiaron de una posición de cobertura en el Bund alemán a 10 años a finales de mes. También decidieron vender euros y francos suizos para neutralizar la exposición al dólar. Por último, aumentaron su exposición al oro tras un primer descenso del precio.
La velocidad del aumento de los rendimientos está poniendo nerviosos a los inversores. Mientras los fundamentales se mantengan con impulso positivo y los bancos centrales mantengan sus posiciones de política monetaria expansionista, esto sólo debería generar volatilidad, pero no una inversión de la tendencia actual.
El fin progresivo de confinamientos y alejamiento social deberían anclar el estado de ánimo positivo en los mercados para los próximos meses. Los rendimientos de las curvas podrían seguir elevándose, pero a un ritmo más lento, reduciendo la tensión en la valoración del mercado. El dólar estadounidense se encuentra atrapado entre fuerzas opuestas (mayores rendimientos reales, datos económicos sólidos y un posicionamiento muy bajo, por un lado, y un fuerte apetito por los activos distintos del dólar por otro).
Por su excelente evolución por rentabilidad, especialmente en el último periodo de tres años, la clase I/D en euros de Seeyond Multi Asset Diversified Growth obtiene la calificación de cinco estrellas de VDOS.
Tribuna de opinión de Paula Mercado, directora de análisis de VDOS Stochastics
Pixabay CC0 Public DomainImagen de Gerd Altmann. DPAM
Tras uno de los años más volátiles que hemos experimentado, ¿qué lecciones podemos extraer? ¿Qué ha pasado con los mercados de renta variable, los sectores, las temáticas y los estilos? ¿Cuáles fueron las razones de la rotación a favor del value, qué más podemos esperar en el futuro? ¿Tiene la rotación actual más recorrido y el impulso se volverá a favor del valor? ¿Hay todavía valor en el value?
Ya en el verano de 2019 señalamos que «el estilo value necesita o bien una reaceleración sostenida del crecimiento mundial o, en el otro extremo, una recesión en toda regla, que obligue a una revalorización de las primas” y que “aunque el factor investing y el estilo value rara vez han estado tan baratos, necesitan el apoyo fundamental de la economía, una menor incertidumbre política y el aumento de los rendimientos de los bonos para ganar un impulso sostenible». Desde noviembre de 2020, se observa un menor impulso en las acciones quality a la vez que las condiciones para un repunte sostenido del value nunca han sido tan positivas en la última década.
En marzo del año pasado, los mercados tocaron sus mínimos de 2020 tras vivir uno de los peores y más volátiles trimestres de la historia en medio de la pandemia del COVID-19. La rápida actuación de los gobiernos y los bancos centrales impulsó una recuperación sin precedentes en la historia y propició una subida meteórica de los valores growth. Mientras los rendimientos de los bonos se hundían ocasionalmente en territorio negativo, los inversores abandonaron las acciones baratas (de valor), ya que muchas de ellas estaban más expuestas a las industrias cíclicas, financieras y de servicios que se habían visto profundamente afectadas por los confinamientos y la parálisis del crecimiento global. Al mismo tiempo, los precios del petróleo también se desplomaron por debajo de cero al caer la demanda e incrementar la oferta por parte de la OPEP. El índice MSCI ACWI Value estaba asediado y tocó su mínimo de ocho años el 20 de marzo de 2020. En relación al índice growth, el valuealcanzó a su vez su mínimo en 21 años el 30 de septiembre.
Para el verano, las acciones value habían alcanzado niveles de valoración relativa sólo vistos después de crisis como la de 2002 o la de 2009. A pesar de que las acciones estuvieran muy baratas, era necesario algo que desencadenase la rotación fuera de las cestas de quality growth, lo que llegó a principios de noviembre con las extraordinarias noticias sobre las vacunas, la perspectiva de una reapertura próxima y, posteriormente, la elección de Biden con la promesa de un estímulo fiscal masivo. Los rendimientos de los bonos empezaron a subir (gráfico 1), las curvas de rendimiento se empinaron aún más con las expectativas de una mayor inflación, la mejora de la actividad económica (gráfico 3) y la disminución de la incertidumbre política (gráfico 2), así como de los riesgos de impago. Los sectores cíclicos obtuvieron mejores resultados, mientras que los estilos value, low quality o de alta volatilidad brillaron gracias al optimismo económico.
¿Qué podemos esperar a partir de ahora? L a rotación ya ha sido consistente en previsión de la recuperación del crecimiento mundial, apoyada por paquetes de estímulo fiscal masivos y financiada por bancos centrales cada vez más dovish y por el fuerte ahorro de los hogares. Aunque algunos sectores cíclicos ya se han recuperado desde sus mínimos (por ejemplo, automóviles, tecnologías, minería, exposición a China), todavía existen nichos de oportunidad en temáticas de reapertura, sector financiero, energía o algunos valores expuestos a los servicios de consumo.
Las estrategias value que están correlacionadas positivamente con el aumento del rendimiento de los bonos (lo contrario de las operaciones a más largo plazo como en tecnología y el estilo growth) proporcionan a los inversores una diversificación natural del riesgo y un vehículo de cobertura.
El apoyo final (y más técnico) lo proporcionará la rotación interna dentro de las cestas “rivales” de estrategia momentum. Muchas de estas estrategias se construyen en base a una ventana móvil de rentabilidad a 12 meses. Ahora, estas cestas están empezando a transformarse en torno al estilo valor, mayor beta/riesgo o valores de menor calidad. Este cambio debería acelerar la rotación desde abril en adelante.
Por lo tanto, en general, las condiciones financieras seguirán favoreciendo las operaciones de riesgo y la rentabilidad relativa del estilo value. En cualquier caso, y como es habitual tras un periodo de fuerte rotación sectorial, la compresión de la prima de valoración se infiltrará en los distintos sectores y dará un segundo impulso al factor.
En Europa, el ritmo de la recuperación se ha visto obstaculizado por un despliegue de vacunas más lento de lo previsto, pero EE.UU. sigue adelante con su programa de vacunación y su enorme estímulo fiscal. Este país será el primer beneficiario del comercio de reflación, pero también se extenderá al resto del mundo. Ha llegado el tan esperado amanecer del value, asegúrate de no pulsar el botón para posponer la alarma del despertador.
Columna de Philippe Denef, CIO de renta variable cuantitativa de DPAM
