La publicación de datos macro que constatan la fortaleza de la recuperación económica ha coincidido, curiosamente y como venimos explicando las dos últimas semanas, con un rebote en el precio del bono tesoro estadounidense.
Esta pérdida de pendiente en el tramo largo de la curva sucede además en el contexto de los obstáculos que la administración de Joe Biden se está viendo obligada a sortear para sacar adelante un proyecto de ley (American Jobs Plan), que inyectaría 2,25 billones (trillones americanos) de dólares a la economía a lo largo de los próximos diez años. La Casa Blanca está negociando con los republicanos -que defienden una contrapropuesta de 600.000 a 800.000 millones de dólares centrada en las infraestructuras físicas y sin subidas de impuestos-, aunque probablemente necesite de un apoyo unánime de los demócratas en la Cámara de Representantes y en el Senado para conseguir una aprobación que, en cualquier caso, se retrasará al menos hasta junio.
Todo apunta, por tanto, a que el grueso de la mejora en la demanda agregada que proyecta el consenso puede haber sido ya descontado por los compradores de renta fija soberana, y esto tiene implicaciones para la cotización del dólar a medio plazo.
El incremento en rendimientos del TBond 10 años como respuesta al éxito de la campaña de vacunación y de la recuperación en cotización del barril de crudo ha tensionado las condiciones financieras en un momento en el que las autoridades chinas atemperan progresivamente la expansión del crédito en su economía. Este hecho debería traducirse pronto en una moderación en la lectura de indicadores de actividad (como ISM o ZEW en la Eurozona) y en el enfriamiento de la demanda de productos básicos, tal y como viene anticipando ya la guía de impulso de crédito.
El dólar es una divisa contra cíclica y, por consiguiente, un retroceso en la producción industrial a nivel global soportaría temporalmente el rebote en su cotización. Este movimiento, contra tendencia, podría verse fortalecido por una puntual toma de beneficios en el mercado de materias primas después que el índice Refinitiv de metales industriales haya acumulado una apreciación de 70,7% en los últimos nueve meses. Una menor actividad en este mercado, ceteris paribus, restaría atractivo a monedas ligadas a la producción de cobre, zinc, aluminio o mineral de hierro, favoreciendo la demanda por el billete verde.
Las posiciones especulativas en opciones y futuros sobre dólar ya no son netas cortas como hace tres meses. Si bien hay margen para sostener durante algún tiempo el momentum alcista, técnicamente el euro podría ceder hasta la zona de 1,16-1,17 dólares a corto plazo.
No obstante, el combo de política fiscal y monetaria de EE.UU. es bajista para el dólar en el medio plazo, si lo comparamos con el puesto en práctica al otro lado del Atlántico. La zona del euro se beneficia de un superávit por cuenta corriente del 1,9% del PIB (-3,5% en EE.UU.), que redunda en una balanza de pagos del 1,5% sobre el PIB, frente al déficit del 3,6% de Estados Unidos.
La situación de este último indicador empeorará al registrarse una recuperación en consumo estadounidense más rápida que la observada en actividad industrial. La escasez de inventarios estimulará un incremento en importaciones que aumentará la oferta de dólares, favoreciendo un coste de fondeo más atractivo y reactivando más adelante el acopio de materias primas.
Y no olvidemos que un eventual acuerdo respecto a la dotación del American Jobs Act acarreará un incremento en los déficits gemelos que Washington tendrá que financiar en un entorno de tasas de interés al alza, y que puede acabar mermando el crecimiento potencial de su economía.
Una recuperación del euro desde la zona de 1,16 dólares sería razonable si tenemos en cuenta que el billete verde se muestra sobrevalorado en más de un 10%, de acuerdo al cálculo de paridad de poder adquisitivo. Asimismo, con más del 60% del balance global de reservas (desde el 40% en 1990) depositado en dólares, los grandes bancos centrales podrían diversificar dando mayor relevancia a la moneda única. El diferencial de tasas (medido a través de los swaps 2 años) viene evolucionando a favor del euro desde 2018, protegiendo a la divisa comunitaria de ajustes violentos a la baja en su cruce contra el dólar.
De concretarse el cambio de ciclo en la hegemonía del dólar, los beneficios generados por empresas no estadounidenses obtendrían el espaldarazo que necesitan para permitir que sus respectivos índices puedan –después de trece años- superar en rendimiento a las bolsas de EE.UU. Así, la valoración relativa y un plus en rentabilidad esperada (6,1% para MSCI World ex EE.UU.; 4,4% para EE.UU.) incrementan las probabilidades de que ocurra este escenario.
El sesgo hacia compañías de valor en la composición de los índices europeos favorece el comportamiento de sus bolsas frente a la de EE.UU. en entornos de sincronía en el ciclo global de crecimiento. Como muestra el análisis de Ned Davis, cambios trimestrales positivos en el indicador adelantado de la OCDE coinciden con rendimientos robustos para acciones europeas en absoluto y moderadamente superiores en términos relativos a los estadounidenses.
