Convertibles globales, un activo con un extraordinario binomio rentabilidad/riesgo

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Pixabay CC0 Public Domain. Mirabaud AM

Los bonos convertibles son una clase de activo por derecho propio, que ofrece un rendimiento cercano a la renta variable a largo plazo y con niveles de volatilidad mucho menores.

Tras aumentar un 6% en 2019 y más de un 8% en 2020, los bonos convertibles europeos se mantuvieron en terreno positivo en 2021, con una subida del 0,46%(1), demostrando el poder de la convexidad. Así, en la fase bajista de los mercados en 2020 como consecuencia de la pandemia, los convertibles europeos conllevaron menos riesgo a la baja y participaron posteriormente en la subida que se produjo en los mercados de renta variable en los últimos doce meses. Sin embargo, este ejemplo de convexidad no es su única ventaja. Al ser un activo con una menor sensibilidad a las subidas de los tipos de interés, característica propia de un convertible, el valor de la opción aumenta cuando los tipos suben, lo que compensa el impacto negativo en la parte del del convertible correspondiente al bono

Otro elemento interesante es que los convertibles disponen de cláusulas contractuales que pueden resultar muy lucrativas en escenarios de cambio de control (cláusulas de trinquete), lo cual es un buen augurio para 2021, ya que prevemos un mercado más dinámico en materia de fusiones y adquisiciones. Además, la liquidez del mercado ha seguido siendo notable en la crisis. Durante el mes de marzo de 2020, los volúmenes gestionados aumentaron en comparación con el año anterior. Como resultado, el mercado primario ha experimentado una explosión de nuevas emisiones.

Las nuevas emisiones impulsan el mercado

Desde nuestro punto de vista, las nuevas emisiones son un importante motor del mercado europeo de bonos convertibles. La entrada de nuevos participantes nos da la oportunidad de diversificar el riesgo y acceder a una gama más amplia de emisores. La clase de activos convertibles ha sido una eficaz herramienta de refinanciación para una serie de emisores afectados por la crisis de Covid-19, al tiempo que ha seguido financiando el desarrollo de un conjunto de empresas con alto potencial de crecimiento o grupos que apoyan la transición energética. Como resultado, 2020 marcó un récord en cuanto al volumen de nuevas emisiones, con un total de 26.000 millones de euros, frente a un volumen medio, desde 2016, de 12.000 millones de euros anuales. En lo que va de año, el ritmo de emisión sigue siendo extremadamente dinámico y, desde principios de 2021(2) ya hay 12.000 millones de euros de nuevos convertibles emitidos.

De cara al futuro, el crecimiento de las necesidades de financiación de las empresas debería mantener el impulso del mercado primario. Tradicionalmente, los emisores de sectores como los servicios públicos, las telecomunicaciones e incluso el inmobiliario han dominado el mercado europeo de convertibles. Sin embargo, el reciente crecimiento del mercado primario ha sido liderado por emisores que requerían una liquidez que no podían obtener en el mercado tradicional de bonos o de acciones. Esto ha llevado a una mayor diversificación del mercado de convertibles en otros sectores industriales, como el de las compañías aéreas y las empresas cuyos ingresos están estrechamente vinculados a la reanudación del tráfico aéreo (aeronáutica, comercio minorista especializado, agencias de viajes, etc.). Al mismo tiempo, el campo se ha abierto cada vez más a las empresas de la nueva economía, que se han beneficiado directamente de la crisis favoreciendo a los emisores en ámbitos como el sector de la comida a domicilio o el comercio online.

Europa, bien posicionada

Actualmente, consideramos que el universo de convertibles europeos sigue estando muy bien posicionado, sobre todo en términos relativos en comparación con otras áreas del mercado de convertibles, por tres factores:

  • Una zona de convexidad óptima: el universo de convertibles europeos ofrece una amplia gama de perfiles equilibrados, con una delta media (es decir, sensibilidad a la renta variable) en torno a 50, junto con una fuerte convexidad. Por el contrario, la delta en EE.UU. se sitúa en torno a 75 y en Japón, donde sigue siendo defensiva, en torno a 37.
  • Un sesgo growth menos marcado: mientras que el universo de convertibles de EE.UU. se concentra en gran medida en los emisores del sector tecnológico, Europa ofrece un fuerte equilibrio entre los emisores de los sectores llamados de «recuperación/reapertura» y los que están posicionados para captar los vientos de cola de temas como la digitalización, o incluso la transición energética. Además, más allá de las emisiones «verdes», que se han multiplicado, los emisores europeos están más avanzados a la hora de tener en cuenta las consideraciones ESG en comparación con los EE.UU., lo cual es ahora un aspecto esencial para los inversores.
  • Las valoraciones son atractivas: El universo europeo ofrece un descuento del 1% respecto a su valor teórico, mientras que el universo estadounidense de convertibles es fair value(3).

Adopción de la integración ESG

En Mirabaud consideramos que los criterios ESG desempeñan un papel importante en los convertibles. Nos permiten evaluar mejor los riesgos a corto y medio plazo atribuibles a los emisores por los impactos ESG. Cuando seleccionamos emisores, nos fijamos en criterios tanto financieros como extra financieros, con un enfoque totalmente integrado de los mismos como parte del proceso de inversión.

Los mejor de los dos mundos

Para los inversores que buscan exposición a las oportunidades de los mercados europeos, ya sea a través de la renta fija o de la renta variable, los convertibles ofrecen la estabilidad relativa de la renta fija con la capacidad de captar las subidas del mercado de renta variable.

Los convertibles son una clase de activo única, su naturaleza no puede replicarse combinando carteras separadas de renta fija y renta variable debido a la opción implícita en un convertible. Esto los hace especialmente atractivos para ayudar a diversificar el riesgo. 

En Mirabaud Asset Management contamos con un fondo de convertibles globales, Mirabaud Sustainable Convertibles Global I cap. USD (ISIN LU0963989487), que lleva a cabo una gestión activa centrada en la convexidad. El fondo acumula una rentabilidad desde su lanzamiento de 77.00%(4), muy por encima del índice de referencia que se sitúa en el 56,81%(5). En 2019 y 2020 también superó a su índice, con un 16,63% frente a 13,22%, y un 33,58% contra un 22,84%, respectivamente.

Es importante destacar que su volatilidad anualizada (desde el lanzamiento) es del 6,99%. La excelente trayectoria del fondo le ha hecho merecedor de las 5 estrellas Morningstar. Está registrado en España y disponible en clase dólar y euro (cubierta), de capitalización y distribución. Además, cuenta con más de 500 partícipes, por lo que es traspasable.

Tribuna de Nicolas Crémieux, gerente principal de Mirabaud Sustainable Convertibles Global

Notas:

(1) Refinitiv European Focus Index (Hedged) EUR
(2) Barclays CB research
(3) Nomura CB Research, as at 30.04.2021
(4) 17/02/14-28/05/21 Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Para más información sobre rentabilidades históricas y riesgos asociados a este Subfondo, consulte la Sección la web www.mirabaud.com/es  Rentabilidades anuales: 2020 +33,6% 2019 16,7% 2018 -6.3%
(5) Refinitiv Global Focus Convertible Bond Index USD Hedged

Ventajas y oportunidades de la deuda high yield a tipo flotante, y por qué estos bonos pueden ser una opción atractiva en el entorno actual

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David Clode Ray Fish_0
Pixabay CC0 Public DomainDavid Clode. David Clode

En un mundo de tipos de interés en mínimos y de TIRes de la deuda bajas, los mercados de deuda high yield podrían tener más capacidad de proporcionar lo que tantos inversores desean con ansia: rentas atractivas. En los últimos años, a los inversores les ha resultado más difícil lograr tal flujo de rentas de sus carteras, ya que los tipos de interés siguen cerca de cero y son incluso negativos en muchas áreas del mercado. Esto ha llevado a muchos a buscar más allá de los depósitos bancarios y de los bonos tradicionales de mayor calidad, y la deuda high yield ganado popularidad como clase de activos.

Concentrándose en bonos flotantes (FRN, por sus siglas inglesas), los inversores pueden protegerse de los efectos negativos de la subida de las TIRes de la deuda sobre el valor de los bonos a tipo fijo. Como se ha visto recientemente en los mercados europeo y estadounidense, las expectativas de mayor inflación suelen propiciar subidas de las TIRes, y por consiguiente, caídas de las cotizaciones. En este contexto cabe preguntarse: ¿Qué espera el mercado? ¿Y pueden cambiar estas expectativas? Estas dos cuestiones determinarán la volatilidad en el mercado de deuda a tipo fijo. Si a los inversores les preocupa que estos altibajos puedan afectar a sus bonos en cartera, los FRN podrían brindarles resguardo frente a condiciones tormentosas en otros segmentos del mercado de renta fija. Los inversores en FRN también podrían beneficiarse de eventuales subidas de los tipos de interés por parte de los bancos centrales para amortiguar la inflación, al aumentar asimismo los intereses aportados por sus posiciones.

Los mercados high yield conllevan más riesgo que los de deuda con grado de inversión, con lo que preferimos adoptar un enfoque relativamente conservador de FRN high yield, para ayudar a reducir la volatilidad del perfil de rentabilidad para nuestros clientes. Junto a esta cautela en torno a los sectores de mercado más sensibles a la economía, seguimos concentrados en el segmento de emisiones senior garantizadas. Estos instrumentos pueden brindar una mayor protección al inversor en el caso de que su emisor incumpla o tenga dificultades para realizar pagos asociados con su deuda: además de estar garantizados por activos del emisor, tienen prioridad sobre los bonos subordinados en el proceso de recuperación.

En nuestra opinión, la clase de activos representa una oportunidad interesante en un entorno de tipos de interés y TIRes en niveles bajos. La perspectiva limitada de nuevas caídas de los niveles de renta podría restar atractivo a las estrategias concentradas en bonos a tipo fijo. Los emisores high yield suelen mostrar una buena evolución cuando las actividad económica mejora, lo cual les permite satisfacer más cómodamente sus obligaciones de servicio de deuda. A medida que continúa la recuperación económica de la pandemia de COVID-19, es probable que mejore el entorno para las empresas. Dicho esto, creemos que el mercado ya descuenta gran parte de esta buena noticia, con lo que sopesamos cuidadosamente dónde invertimos.

Nuestro extenso  y experimentado equipo de análisis de crédito nos ayuda a identificar las mejores oportunidades en el mercado (incluida la deuda a tipo fijo), y además podemos utilizar derivados para aislar específicamente el elemento de crédito que buscamos de un bono, eliminando exposición no deseada a las TIRes de la deuda. Creemos que la estrategia puede ofrecer a los inversores una oportunidad bien diversificada para lograr un nivel de rentabilidad atractivo en un entorno de tipos de interés bajos: está protegida de los efectos negativos que pueden tener unas TIRes crecientes en las estrategias de deuda a tipo fijo, y de hecho podría beneficiarse de una eventual subida del precio del dinero.

 

Columna de James Tomlins, gestor del fondo de bonos flotantes de M&G Investments.

 

 

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Invertir implica riesgos, incluida la pérdida de capital. Cuando exista cualquier referencia o mención de rentabilidades, tenga en cuenta que las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras. El valor y los ingresos de los activos del fondo podrían tanto aumentar como disminuir, lo cual provocará que el valor de su inversión se reduzca o se incremente. Es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente.

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Escala y diversificación

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Pixabay CC0 Public DomainAaron Burden. Aaron Burden

Puede que sepa que nuestros tipos de negocios preferidos son aquellos capaces de generar un elevado retorno sobre el capital operativo empleado (ROOCE) de forma sostenida, así como de crecer de manera estable y predecible a lo largo del tiempo. Estas compañías de alta calidad a menudo presentan las virtudes de escalabilidad y diversificación, lo cual tiene pleno sentido: la escala a menudo lleva a la rentabilidad y, a su vez, a un ROOCE alto, mientras que los diversificados flujos de ingresos implican que quizá los traspiés que inevitablemente se produzcan en un área económica o una región no supongan un efecto significativo para el conjunto de la compañía. Esta circunstancia hace que el crecimiento sea más previsible. Sin duda, las características de escalabilidad y diversificación han contribuido a la rentabilidad superior en comparación con el índice, tanto durante la crisis reciente como a lo largo del tiempo.

Winston Churchill ya dijo que nunca ha de desperdiciarse una buena crisis. Para las compañías, esta afirmación puede significar invertir cuando la competencia no pueda hacerlo, incrementando la cuota de mercado.  Desafortunadamente para la mayoría de las compañías, los flujos de caja se agotan durante una crisis, por lo que invertir resulta difícil, si no imposible. Sin embargo, este no tiene que ser el caso de las compañías con escalabilidad y diversificación. Las dos compañías de ropa deportiva líderes a escala global son perfectos ejemplos, pues han demostrado su capacidad y su envergadura para rendir mejor que sus homólogas e invertir más que ellas. En los últimos años, una escala y una rentabilidad mayores han permitido a ambas compañías aumentar sus ingresos en torno a un 8%-9% e invertir sustancialmente en capacidades digitales, manteniendo al mismo tiempo balances óptimos, de un modo que para los competidores simplemente resultaba imposible.

Naturalmente, cuando llegó el embate de la COVID-19, el cierre de las tiendas en todo el mundo llevó a que todo el sector se enfrentara a graves dificultades. Sin embargo, ambas compañías hicieron un uso muy eficaz de sus capacidades y su posibilidad de invertir. De las dos compañías líderes de ropa deportiva, una dispone de un presupuesto de marketing de 3.500 millones de dólares y lanzó una campaña digital a gran escala centrada en mantenerse activos durante el confinamiento. En junio de 2020, comunicó que su campaña «You can’t stop us» había obtenido más de 2.000 millones de visitas en todo el mundo, favoreciendo una sólida implicación con la marca, la descarga de aplicaciones de entrenamiento, las inscripciones en programas y, en última instancia, un incremento de las ventas por Internet, que ya eran sustanciales. Sus ventas por Internet crecieron un 54% en su último trimestre. También favoreció a la compañía encontrarse muy bien diversificada geográficamente y aprovechó las lecciones aprendidas del confinamiento de China para ajustar su estrategia según otros países se confinaban en el transcurso del año. Además, ninguna de las compañías ha reducido sus inversiones en sostenibilidad. Todos estos factores están logrando que la fidelidad a sus marcas sea más alta que nunca y que sus posiciones competitivas, ya dominantes, sean incluso más formidables. Aunque ambas compañías se vieron gravemente afectadas por la crisis, su capacidad de reacción ágil lleva a que su perspectiva sea ahora mucho mejor que antes de la crisis.

Fijémonos en otro sector. Las posiciones diversificadas que mantenemos en atención sanitaria también han mostrado su valía durante la pandemia, a pesar de que la peculiar naturaleza de la crisis afectara al sector más gravemente de lo que habría sucedido en una recesión típica. No creemos que sea una coincidencia que muchas de estas grandes compañías, con su enorme abanico de capacidades, se situaran a la cabeza en la provisión de pruebas fiables de COVID-19 y el respaldo del desarrollo de vacunas.  Esta circunstancia ha llevado significativos flujos de caja a las compañías implicadas, como ilustra el crecimiento del flujo de caja libre de una compañía de dispositivos médicos, que creció un 135% en su trimestre más reciente. Dada su enorme diversificación, estas compañías cuentan con varios ámbitos atractivos en que invertir, a los que están destinando estos flujos de caja. Es probable que esta situación lleve a posiciones competitivas más sólidas y mayores tasas de crecimiento subyacentes con respecto a antes de la crisis. Dada su enorme diversificación, estas compañías cuentan con varios ámbitos atractivos en que invertir, a los que están destinando estos flujos de caja. Es probable que esta situación lleve a posiciones competitivas más sólidas y mayores tasas de crecimiento subyacentes con respecto a antes de la crisis.

Entre nuestras inversiones en tecnologías de la información, se encuentra una compañía de software que presta servicios de nóminas y recursos humanos a sus clientes, principalmente, pequeñas y medianas empresas. Lo que distingue a esta compañía es que respalda su enorme oferta de software con una organización de servicios de primer orden a escala global. Sin una gran escala o una oferta de productos amplia, sería difícil justificar o sufragar esa prestación de servicios, si bien demostró su enorme valor para sus clientes al verse las compañías obligadas a adaptarse rápidamente a los confinamientos y al teletrabajo. El resultado son niveles de conservación de clientes en máximos históricos, lo cual le han permitido seguir invirtiendo durante la crisis, mejorando su posición competitiva.

Estos ejemplos son tan solo unos pocos de todas las compañías que han invertido durante la crisis. Es de esperar que, en última instancia, poder invertir en tiempos difíciles, incluso a costa de la rentabilidad a corto plazo, favorezca las posiciones competitivas, elevando la sostenibilidad del ROOCE e impulsando el crecimiento sostenido y previsible que buscamos. Afortunadamente para muchas de nuestras posiciones, no es algo que puedan hacer todas las compañías.
 

 

Columna de Marcus Watson,  gestor de carteras en el equipo International Equity de Morgan Stanley Investment Management.

 

 

 

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Global Sustainable Equity: noticias y oportunidades

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Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors. Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors

El rally en los mercados mundiales, de casi un año de duración, prosiguió en el primer trimestre de 2021, liderado por los sectores del mercado más sensibles a la economía y a las tasas de interés. Un año después de la aparición de la pandemia mundial, hemos visto avances significativos en la ejecución de los programas de vacunación contra el COVID-19, aunque con diferencias entre unos países y otros. A pesar de la preocupación por la transmisión de las variantes del virus, parece que los participantes del mercado accionario han valorado el levantamiento de las restricciones y el camino hacia la normalización de la actividad económica.

Los avances del presidente de EE. UU., Biden, en materia de sustentabilidad

En cuanto a la sustentabilidad, nos complacen las medidas adoptadas por la nueva administración estadounidense para frenar el cambio climático. Los nombramientos del gabinete realizados por Biden evidencian que el cambio climático será una prioridad para el gobierno. Expertos en energías renovables e inversiones sustentables, autoridades de salud pública, abogados medioambientalistas y partidarios de la neutralidad del carbono han ocupado puestos de liderazgo en el gobierno. El nombramiento de una asesora nacional sobre el clima —Gina McCarthy, antigua directora de la Agencia de Protección Medioambiental (EPA) durante la presidencia de Obama— es otro claro indicio de la intención de resolver los problemas climáticos. En su mandato, McCarthy pretende extender a todo el gobierno consideraciones sobre el clima, la igualdad y la creación de empleo.

Además de estos nombramientos, ya hemos visto los detalles del proyecto de ley de estímulo fiscal de más de dos billones de dólares de Biden, el Plan de Empleo de EE.UU. En él se abordan muchos aspectos de la economía estadounidense, pero su elemento central es la aceleración del paso hacia una economía y una sociedad más ecológicas, limpias y saludables en EE.UU. En el proyecto de ley hay disposiciones importantes para mejorar el suministro de agua potable del país, electrificar parte de la flota de autobuses escolares, adaptar los edificios a normas medioambientales más estrictas, reducir aún más el uso de carbón y la generación de gas en el mix energético, dar incentivos fiscales para los vehículos eléctricos y, en general, invertir en las infraestructuras de energía eléctrica y energías renovables del país.

Un impulso mundial a la descarbonización

Además de EE. UU., ha habido muchas otras iniciativas a favor de la sustentabilidad en muchos de los países más ricos. A finales del año pasado, China presentó un importante plan de descarbonización, Alemania aumentó aún más sus subvenciones a los vehículos eléctricos y el Reino Unido se fijó objetivos para que todos los hogares británicos funcionen con energía eólica en 2030. Como inversores en acciones sustentables, estamos encantados con estos nombramientos y planes de inversión. Dedicamos nuestro tiempo a buscar empresas y modelos de negocio que creemos que forman parte de las tendencias sustentables y consideramos que el mayor respaldo político y fiscal a la agenda climática en todo el mundo enriquece nuestro universo de inversión y el potencial de rentabilidad de la inversión.

La demanda de semiconductores se dispara

Una de las dinámicas económicas mundiales más destacadas del trimestre ha sido la escasez de semiconductores disponibles, que ha provocado una reducción de la producción de automóviles, electrodomésticos, computadoras y teléfonos inteligentes. Gracias a la adopción acelerada de la digitalización de la economía durante la pandemia, se ha producido un enorme aumento de la demanda de semiconductores. A ello han contribuido la construcción de centros de datos, la demanda de dispositivos informáticos móviles y de juegos, y la digitalización cada vez mayor del parque automotriz.

Mientras tanto, los desastres naturales que afectaron a las plantas de fabricación de Japón y Texas han provocado un déficit de producción, agravado por las sanciones impuestas a algunos fabricantes chinos. Esto ha hecho que algunos de los mayores fabricantes de semiconductores intensifiquen sus planes de inversión, y ha dado lugar a un mayor apoyo político en EE.UU. para aumentar la producción nacional. Como resultado, los precios de las acciones de muchas empresas relacionadas con los semiconductores han subido, y nuestras posiciones en Lam Research y ASML se han visto claramente favorecidas.

La cotización de las acciones de Tesla siguió subiendo durante la primera mitad del trimestre, impulsada por la publicación de unas cifras de producción récord en el trimestre anterior. Sin embargo, tras conocerse que la empresa había invertido una importante cantidad en Bitcoin, surgieron dudas sobre sus estructuras de gobernanza y el uso de caja de la empresa para respaldar los proyectos favoritos del director general Musk. Siempre hemos sido prudentes y conscientes acerca del riesgo de nuestra inversión en Tesla, y aprovechamos la fortaleza de principios de año para volver a recoger beneficios y reducir el tamaño de nuestra posición.

El nexo de la digitalización, electrificación y descarbonización

Digitalización, electrificación y descarbonización. Estas serían las temáticas de inversión en las que estamos más centrados. Creemos que son dinámicas que afectan a todos los sectores y a todos los rincones de la economía mundial. Estos temas consolidados se han visto acelerados por todo lo sucedido el año pasado, y creemos que son poderosos agentes de cambio positivo con respecto a los objetivos de sustentabilidad, tanto sociales como medioambientales. La digitalización está desempeñando un papel positivo en el desarrollo económico y el empoderamiento social, y vemos también una estrecha armonización entre la digitalización y la descarbonización. Hay que reconocer que esta tendencia está afectando a todos los sectores, borrando los límites de las clasificaciones sectoriales. Muchos dicen que se trata de la cuarta revolución industrial.

De cara al futuro

Entonces, ¿qué vemos de cara al futuro? Nos parece esclarecedor distinguir a corto y a largo plazo al pensar en las perspectivas de los mercados y encontrar oportunidades de inversión. A corto plazo, somos conscientes de que las valoraciones de algunas áreas del mercado son elevadas. Con la política monetaria sumamente flexible y el compromiso de los bancos centrales de apoyar un mayor crecimiento, se dan las condiciones para que los mercados accionarios sigan subiendo. No obstante, cada vez somos más sensibles a las valoraciones a corto plazo. Por lo tanto, tratamos de mantener la disciplina al construir nuestra cartera.

Somos optimistas de cara a los próximos años. Vemos algunas tendencias de inversión muy persistentes y rentables muy ligadas a la sustentabilidad. Con un presidente de EE.UU. a favor del clima, la inversión relacionada con el clima en el centro del plan de recuperación económica de la Unión Europea (UE) y la apuesta redoblada de China por la inversión ecológica y la descarbonización, estamos viendo cómo las estrellas se alinean para un auge de la inversión en energía y tecnología limpias sincronizado a nivel mundial. Aunque a medida que se administren las vacunas esperamos que haya una cierta normalización y una vuelta a la media, creemos que esta pandemia ha acelerado y consolidado algunas tendencias, por lo que muchos de los cambios sociales y económicos que hemos vivido se van a mantener.

 

Tribuna de Hamish Chamberlayne, portfolio manager de Global Sustainable Equity en Janus Henderson Investors.

 

Glosario de términos

Política fiscal: política de un gobierno relacionada con la fijación de las tasas impositivas y los niveles de gastos. El estímulo fiscal consiste en aumentar el gasto público o reducir los impuestos.

Política monetaria: política de un banco central para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de las tasas de interés y la oferta monetaria. Estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costos de endeudamiento.

 

 

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Global Sustainable Equity: noticias y oportunidades

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Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors. Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors

El rally de las bolsas mundiales, de casi un año de duración, prosiguió en el primer trimestre de 2021, liderado por los sectores del mercado más sensibles a la economía y a los tipos de interés. Un año después de la aparición de la pandemia mundial, hemos asistido a avances significativos en la ejecución de los programas de vacunación contra el COVID-19, aunque con diferencias entre unos países y otros. A pesar de la preocupación por la transmisión de las variantes del virus, parece que los participantes del mercado de renta variable han valorado el levantamiento de las restricciones y la senda hacia la normalización de la actividad económica.

Los avances del presidente de EE.UU., Biden, en materia de sostenibilidad

En cuanto a la sostenibilidad, nos complacen las medidas adoptadas por la nueva administración estadounidense para hacer frenar el cambio climático. Los nombramientos del gabinete realizados por Biden evidencian que el cambio climático será una prioridad para el gobierno. Expertos en energías renovables e inversiones sostenibles, autoridades de salud pública, abogados medioambientalistas y partidarios de la neutralidad del carbono han ocupado puestos de liderazgo en el gobierno. El nombramiento de una asesora nacional sobre el clima —Gina McCarthy, antigua directora de la Agencia de Protección Medioambiental (EPA) durante la presidencia de Obama— es otro claro indicio de la intención de resolver los problemas climáticos. En su mandato, McCarthy pretende extender a todo el gobierno consideraciones sobre el clima, la igualdad y la creación de empleo.

Además de estos nombramientos, ya hemos visto los detalles del proyecto de ley de estímulo fiscal de más de 2 billones de dólares de Biden, el Plan de empleo de EE.UU. En él se abordan muchos aspectos de la economía estadounidense, pero su elemento central es la aceleración del paso hacia una economía y una sociedad más verdes, limpias y sanas en EE.UU. En el proyecto de ley hay disposiciones importantes para mejorar el suministro de agua potable del país, electrificar parte de la flota de autobuses escolares, adaptar los edificios a normas medioambientales más estrictas, reducir aún más el uso de carbón y la generación de gas en el mix energético, dar incentivos fiscales para los vehículos eléctricos y, en general, invertir en las infraestructuras de energía eléctrica y energías renovables del país.

Un impulso mundial a la descarbonización

Además de EE.UU., ha habido muchas otras iniciativas a favor de la sostenibilidad en muchos de los países más ricos. A finales del año pasado, China presentó un importante plan de descarbonización, Alemania aumentó aún más sus subvenciones a los vehículos eléctricos y el Reino Unido se fijó objetivos para que todos los hogares británicos funcionen con energía eólica en 2030. Como inversores en acciones sostenibles, estamos encantados con estos nombramientos y planes de inversión. Dedicamos nuestro tiempo a buscar empresas y modelos de negocio que creemos que forman parte de las tendencias sostenibles y consideramos que el mayor respaldo político y fiscal a la agenda climática en todo el mundo enriquece nuestro universo de inversión y el potencial de rentabilidad de la inversión.

La demanda de semiconductores se dispara

Una de las dinámicas económicas mundiales más destacadas del trimestre ha sido la escasez de semiconductores disponibles, que ha provocado una reducción de la producción de automóviles, electrodomésticos, ordenadores y teléfonos inteligentes. Gracias a la adopción acelerada de la digitalización de la economía durante la pandemia, se ha producido un enorme aumento de la demanda de semiconductores. A ello han contribuido la acumulación de centros de datos, la demanda de dispositivos informáticos móviles y de juegos y la digitalización cada vez mayor del parque de automóviles han contribuido.

Mientras tanto, los desastres naturales que afectaron a las plantas de fabricación de Japón y Texas han provocado un déficit de producción, agravado por las sanciones impuestas a algunos fabricantes chinos. Esto ha hecho que algunos de los mayores fabricantes de semiconductores intensifiquen sus planes de inversión, y ha dado lugar a un mayor apoyo político en EE.UU. a aumentar la producción nacional. Como resultado, los precios de las acciones de muchas empresas relacionadas con los semiconductores han subido y nuestras posiciones en Lam Research y ASML se han visto claramente favorecidas.

La cotización de las acciones de Tesla siguió subiendo durante la primera mitad del trimestre, impulsada por la publicación de unas cifras de producción récord en el trimestre anterior. Sin embargo, tras conocerse que la empresa había invertido una importante cantidad en bitcoin, surgieron dudas sobre sus estructuras de gobernanza y el uso de la caja de la compañía para respaldar los proyectos favoritos del consejero delegado Musk. Siempre hemos sido prudentes y conscientes acerca del riesgo de nuestra inversión en Tesla, y aprovechamos la fortaleza de principios de año para volver a recoger beneficios y reducir el tamaño de nuestra posición.

El nexo de la digitalización, electrificación y descarbonización

Digitalización, electrificación y descarbonización. Estos serían las temáticas de inversión en los que estamos más centrados. Creemos que son dinámicas que afectan a todos los sectores y a todos los rincones de la economía mundial. Estos temas consolidadas se han visto aceleradas por todo lo sucedido el año pasado y creemos que son poderosos agentes de cambio positivo con respecto a los objetivos de sostenibilidad tanto sociales como medioambientales. La digitalización está desempeñando un papel positivo en el desarrollo económico y el empoderamiento social, y vemos también una estrecha armonización entre la digitalización y la descarbonización. Hay que reconocer que esta tendencia está afectando a todos los sectores, borrando los límites de las clasificaciones sectoriales. Muchos dicen que se trata de la cuarta revolución industrial.

De cara al futuro

Así las cosas, ¿qué vemos de cara al futuro? Nos parece esclarecedor distinguir a corto y a largo plazo al pensar en las perspectivas de los mercados y encontrar oportunidades de inversión. A corto plazo, somos conscientes de que las valoraciones de algunas áreas del mercado son elevadas. Con la política monetaria sumamente flexible y el compromiso de los bancos centrales de apoyar un mayor crecimiento, se dan las condiciones para que los mercados de renta variable sigan subiendo. No obstante, cada vez somos más sensibles a las valoraciones a corto plazo. Por tanto, tratamos de mantener la disciplina al construir nuestra cartera.

Somos optimistas de cara a los próximos años. Vemos algunas tendencias de inversión muy persistentes y rentables muy ligadas a la sostenibilidad. Con un presidente de EE.UU. favorable al clima, la inversión relacionada con el clima en el centro del plan de recuperación económica de la Unión Europea (UE) y el apuesta redoblada de China por la inversión verde y la descarbonización, estamos asistiendo a una alineación de astros para un auge de la inversión en energía y tecnología limpias sincronizado a nivel mundial. Aunque a medida que se administren las vacunas esperamos que haya una cierta normalización y una vuelta a la media, creemos que esta pandemia ha acelerado y consolidado algunas tendencias, por lo que muchos de los cambios sociales y económicos que hemos vivido se van a mantener.

 

Tribuna de Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors.

 

Glosario de términos

Política fiscal: política de un gobierno relacionada con la fijación de los tipos impositivos y los niveles de gastos.

Estímulo fiscal: consiste en aumentar el gasto público y/o reducir los impuestos.

Política monetaria: política de un banco central para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de los tipos de interés y la oferta monetaria. Estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costes de endeudamiento.

 

 

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El futuro inmediato de los títulos value

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Matt Howard Binoculars Unsplash_1
Pixabay CC0 Public DomainMatt Howard. Matt Howard

La rotación de los valores growth a los títulos value se aceleró en el primer trimestre de 2021. Ahora bien, con las valoraciones posiblemente alcanzando niveles elevados, han surgido dudas sobre la durabilidad del repunte en los sectores cíclicos y, si los títulos value aún tienen recorrido y qué forma podría adoptar la siguiente fase alcista.

En nuestra opinión, mucho depende del éxito en controlar la pandemia del coronavirus. Los avances en los programas de vacunación, el considerable estímulo fiscal que el gobierno ha inyectado en la economía de Estados Unidos y el potencial de gasto adicional en infraestructuras en los próximos años crean condiciones propicias para un fuerte crecimiento económico. Y los mercados se han dado cuenta, lo que ha llevado a los índices generales de Estados Unidos a marcar máximos históricos en abril. Esta tendencia alcista, y nuestra opinión sobre las valoraciones de la renta variable, nos llevan a pensar que el mercado en su conjunto podría generar rentabilidades más moderadas en los próximos trimestres.

No obstante, estamos encontrando oportunidades en ciertos sectores cíclicos, como el financiero y el energético, donde nos sentimos atraídos por empresas de calidad que podrían beneficiarse de la continua recuperación de la economía estadounidense, pero que también exhiben lo que nos parece un perfil de valoración favorable. También nos sorprende las perspectivas favorables de las empresas bien valoradas que reparten dividendos, y nuestra opinión es que las valoraciones elevadas podrían moderar las rentabilidades del mercado y aumentar el atractivo de los valores que ofrecen rentabilidad. Los valores del sector de servicios públicos, por ejemplo, ofrecen una rentabilidad por dividendo por encima del mercado y, a nuestro juicio, el mercado no aprecia plenamente las perspectivas de crecimiento del sector que podrían derivarse de la transición hacia energías renovables.

Un posible rally del value

Los títulos value del índice Russell 1000 de gran capitalización superaron a sus homólogos growth y al conjunto del mercado en el primer trimestre de 2021, al beneficiarse de la reversión de las distorsiones de mercado y económicas provocadas por la pandemia que dominaron el panorama de la inversión el año pasado. Entre estos acontecimientos, destacan la pérdida del favor del mercado de los títulos de crecimiento secular por los que venían apostando los inversores sin tener en cuenta su valoración. Las expectativas la vuelta a la normalidad junto con los estímulos fiscales aplicados, puede liberar la demanda e impulsar el crecimiento de los beneficios empresariales en sectores cíclicos.

Los títulos value podrían tener un mayor recorrido alcista

T. Rowe Price

Aunque estos excesos se habían moderado en el primer trimestre, la prima de valoración a la que cotizaba el índice Russell 1000 Growth con respecto al Russell 1000 Value seguía siendo elevada a finales de marzo de 2021, lo que sugiere que este diferencial podría reducirse aún más vía rotación desde el universo growth y una posible expansión de los múltiplos en el segmento value.

En un contexto de expansión económica potencialmente fuerte, vemos la posibilidad de que algunos sectores cíclicos, especialmente los que exhiben valoraciones todavía favorables, se anoten un buen comportamiento si se acelera el crecimiento de los beneficios y los múltiplos se recuperan de la compresión que han sufrido en los últimos años. Este panorama contrasta nítidamente con el mercado general y la renta variable growth que, en nuestra opinión, ya descuentan buena parte del potencial alcista, haciendo que los beneficios empresariales tengan que superar un listón de expectativas muy alto.

En nuestra opinión, las empresas que reparten dividendos pertenecientes a la categoría de estilo value (un grupo que ha quedado rezagado al mercado en los últimos años, pero que comenzó a recortar distancias en el primer trimestre) también podrían registrar buenos resultados en un entorno en el que el escaso rendimiento del mercado en general hace que los inversores desplacen su atención hacia los valores cuyas propuestas de rentabilidad incluyen un componente de rendimiento. La subida de los tipos de interés y las presiones inflacionistas pueden erosionar el valor futuro de los dividendos, pero observamos que los tipos siguen siendo bajos en términos históricos, por lo que pensamos que nuestro sesgo a favor de las empresas cíclicas podría ayudar a compensar este viento en contra. En este contexto, vemos probable que los inversores centrados en la obtención de rentas graviten hacia los títulos que abonan dividendos debido a los bajos rendimientos disponibles en los mercados de renta fija.

Dónde estamos encontrando oportunidades

Los sectores energético y financiero fueron los más rentables del índice S&P 500 en el primer trimestre, pero creemos que estos sectores cíclicos podrían seguir ofreciendo perfiles de rentabilidad/riesgo convincentes a inversores value.

Por lo general, durante las recesiones, los valores cíclicos experimentan un aumento de su relación precio/beneficio debido al habitual descenso de los beneficios empresariales en una contracción económica. Tanto el sector energético como el financiero sufrieron reducciones en sus múltiplos de valoración el año pasado, mientras que sus beneficios se vieron sometidos a la presión de las perturbaciones provocadas por la pandemia. A nuestro juicio, esta dislocación extrema indicaba en qué grado había perdido el interés de los inversores el sector financiero tras un prolongado periodo de crecimiento económico mediocre y bajos tipos de interés. En el sector energético, las valoraciones deprimidas probablemente obedecían a causas conocidas: la preocupación por el coste decreciente de la producción incremental de petróleo y gas y los valores terminales de los activos de hidrocarburos a medida que cobra impulso la transición hacia las energías limpias.

Debido a estos bajos niveles, las valoraciones en ambos sectores nos siguen pareciendo atractivas. Y vemos posible que los beneficios y flujos de caja de las empresas sorprendan al alza si el crecimiento económico se acelera, los tipos de interés suben y las presiones inflacionistas hacen acto de presencia. Este escenario podría sentar las bases para que los múltiplos de valoración empiecen a mejorar. Por supuesto, nuestras posiciones en los sectores financiero y energético también ofrecen exposición a posibles catalizadores alcistas específicos de cada empresa, lo que nos da cierta confianza en caso de que estos factores macroeconómicos favorables no den el juego que esperamos.

En el sector financiero, estamos invertidos en bancos donde creemos que la reducción de costes y otros factores específicos de cada entidad podrían generar valor para los accionistas, independientemente de la dirección de los tipos de interés y de la demanda de préstamos. Algunos bancos podrían aumentar sus dividendos o intensificar la recompra de acciones al liberar el capital reservado para posibles pérdidas crediticias. También nos gustan los perfiles de rentabilidad/riesgo que ofrecen algunas aseguradoras de bienes y accidentes (P&C), un grupo que se ha quedado algo rezagado durante el repunte de la recuperación debido a su reputación de ser un sector un tanto defensivo. A este respecto, pensamos que el mercado no comprende plenamente el potencial impulso plurianual de los flujos de caja de las aseguradoras P&C que podría generar las subidas de precios y el endurecimiento de las normas de suscripción de pólizas.

Somos muy conscientes de los desafíos a largo plazo que tiene ante sí el sector energético debido a las preocupaciones por el cambio climático y a los esfuerzos por reducir las emisiones de carbono. Al mismo tiempo, tenemos una visión algo más optimista de dicho sector al no parecer que las valoraciones actuales reflejen la posibilidad de un entorno de precios del petróleo más favorable en los próximos años, si las limitaciones de mano de obra y de capital imponen una mayor disciplina en la oferta. Entre los productores de petróleo y gas, apostamos por operadoras de alta calidad que exhiben balances sólidos, cuentan con avanzados equipos de gestión y unos activos de menor coste.

También estamos encontrando oportunidades fuera del universo de empresas cíclicas a medida que ganan atractivo las valoraciones relativas de los sectores defensivos. Por ejemplo, el sector utilities se ha quedado rezagado durante el rally de la recuperación, ante las dudas suscitadas por la subida de los tipos de interés. Muchas empresas de este sector ofrecen una interesante rentabilidad por dividendo. Y además, algunas están bien posicionadas para mejorar sus bases tarifarias mediante inversiones en activos fijos relacionadas con la transición hacia energías limpias y los esfuerzos por mejorar la resiliencia del sistema.

Seguimos favoreciendo los nombres cíclicos en el entorno actual y nuestra disciplina de valoración y análisis profundo de los sectores y empresas siguen siendo nuestra guía. Buscamos sacar partido de las distorsiones de mercado a corto plazo y de la evolución de los perfiles de rentabilidad/riesgo.

Factores de los que estaremos pendientes a partir de ahora

La búsqueda de empresas con valoraciones atractivas que ofrezcan rendimientos decentes nos ha llevado a atraernos por la industria farmacéutica, donde seguimos de cerca la evolución del marco normativo para abordar el problema de los costes crecientes de la asistencia sanitaria. En función de la forma que adopten estas iniciativas, las compañías farmacéuticas podrían compensar parte de sus concesiones de precios con el consiguiente aumento de los volúmenes que acompañaría a las mejoras en la asequibilidad y el acceso a la atención sanitaria.

 

Tribuna de John D. Linehan, director de inversiones (CIO) de renta variable y gestor de carteras en T. Rowe Price.

 

 

Anotaciones: 

(1) La base tarifaria es el valor neto de la planta, bienes inmuebles y equipo sobre los que una utility puede generar rentabilidad.

 

 

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¿Deuda de Estados Unidos en 150 trillones de dólares…y el taper tantrum, qué?

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Pixabay CC0 Public Domain. ,,

Las estimaciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso de Estados Unidos de América (CBO, por sus siglas en inglés), son clarísimas: la deuda seguirá subiendo hasta alcanzar los 150 trillones de dólares en 2050, que es un salto importante desde los cerca de 30 trillones que vale hoy. Eso llevará, sin duda, a una creciente necesidad de encontrar comprador de la deuda, por lo cual también se estima que, llegado ese año, la Fed posea el 30% de la deuda federal total, unos 45 trillones de dólares. Para financiar esta compra, no hay otra posibilidad, la Fed seguirá emitiendo dinero como hasta ahora lo ha hecho, por lo cual más allá del miedo de un taper tantrum no pasa de ser temporal. La máquina de hacer billetes seguirá prendida, funcionando de manera ininterrumpida en los próximos años.

De esta manera, tendremos liquidez para rato. Esto garantiza que los activos que se vienen apreciando basados en la liquidez global, lo sigan haciendo por un período de tiempo largo de manera sostenida (claro, existirán correcciones de corto plazo y algunas profunda durante el camino, lo cual es absolutamente normal y natural), por lo que la recomendación más lógica al día de hoy, es sigamos comprando acciones, fondos de capital privado, fondos de venture capital, fondos emergentes, entre otras cosas. Ahí está el dinero. 

¿Son mucho esos 150 trillones de dólares de endeudamiento? La respuesta es un depende, aunque una cosa es clara: la relación deuda/PIB de EE.UU. seguirá siendo muy alta y quizá roce más el 200% en los próximos 30 años. Especialmente porque al mirar las proyecciones del CBO, la deuda norteamericana en valor absoluto se duplicará en los próximos 10 años (pasando de los 28 trillones de dólares actuales a algo más de 50 trillones en 2030), mientras que la economía difícilmente se doblará en este mismo período. Sí, es cierto que esta relación deuda sobre PIB, mide el PIB en valores nominales, es decir, impactados por la inflación, y con inflaciones altas, ese valor del PIB crecerá más rápido, pero aún suponiendo valores nominales de crecimiento económico de 5% o 6%, de manera sostenida, llegaremos a igualar el ritmo de crecimiento de la deuda.

Todo esto mientras la Fed está creándose un problema adicional: el mercado de repos inversos alcanzó su máximo histórico durante el mes de mayo. Esto no tendría nada de relevante a no ser por: primero, antes solo “saltaba” a final del trimestre calendario por temas de liquidez de los agentes; y segundo, porque el crecimiento ha sido sostenido y no se prevé que cambie de tendencia. Sucede lo siguiente: la Fed sigue comprando de a 120 billones de dólares mensuales de bonos, de los cuales mínimo 80 billones son deuda del gobierno federal. En los últimos dos meses, toda su artillería se ha enfocado en comprar, especialmente, bonos de corto plazo y T-Bills. Parece extraño que la Fed compre ‘toneladas’ de T-Bills, para luego, mediante los repos inversos, vuelva a ponerlos en circulación (así sea solo Overnight el mecanismo).

Lo trascendental de todo esto, es que en el mercado abierto, las tasas de interés de corto plazo, ya están negativas (los instrumentos de muy corta duración, se tranzan por debajo de cero), y los que están más afectados con toda esta situación, son los Money Markets. Recordemos que, por definición, estos fondos ultralíquidos y ultraestables, tienen como fin que su unidad nunca caiga debajo de 1, y que la vez que sucedió (en medio de la crisis de 2008), fue necesario salir a buscar formas de corregir esta situación. 

Hoy en día, y con tasas negativas, los Money Markets están teniendo muchos, muchísimos inconvenientes para encontrar cómo mantener un nivel acorde a su propuesta de valor. La solución que han encontrado, es ir contra los mecanismos de repos inversos de la Fed: por reglamentación, la Fed no puede tener tasas menores a cero, por lo cual cuando el money market accede a los repos inversos, obtiene un rendimiento levemente por encima de cero, por lo cual es el único mecanismo que les permite algo de rendimiento con los instrumentos que este tipo de fondos puede comprar. Claro, en la medida en que haya más liquidez dando vueltas (liquidez alimentada por la propia Fed que sigue comprando), cada vez más grande el problema, cada vez más managers buscando los mecanismos de la Fed, cada vez más incrementándose el apetito por todas estas facilidades.

Cuando dicen que esta vez es diferente, sí es muy diferente…¡existen muchos más elementos de juicio para tomar decisiones de inversión adecuadas!

 

Manuel Felipe García Ospina es vicepresidente Wealth Management de Skandia Colombia

Mercados emergentes: toda una gama de oportunidades

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DeborahAmatti
. Mercados emergentes: toda una gama de oportunidades

Mercados emergentes: toda una gama de oportunidades

 

La economía global se vio muy afectada en 2020, y hacia 2021 continúa la inyección de liquidez por parte de los grandes bancos centrales. Las herramientas gubernamentales encaminadas a frenar la propagación de COVID-19 han provocado un deterioro de los balances generales soberanos. Los gastos en atención médica y programas de estímulo económico han aumentado en todo el mundo, mientras que, al mismo tiempo, los ingresos fiscales se han visto afectados por la recesión económica. Aunque la deuda pública de los mercados emergentes entró en 2020 en su nivel más alto desde 2002, estamos convencidos de que la capacidad de los gobiernos para financiar la deuda seguirá siendo manejable a nivel agregado debido al entorno de bajas tasas de interés globales.

Puedes acceder a la columna de opinión completa de Deborah Amatti, Investment Analyst de LATAM ConsultUS, publicada en la revista de Funds Society, a través de este enlace.

El doctor Fausto va camino de Washington

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Pixabay CC0 Public Domain. Mefistófeles y Fausto

La historia de la hija del molinero cuenta cómo este pasa de tener una vida próspera a lo que parece ser la mayor de sus desgracias. Su molino en ruinas y su destartalada granja ya no pueden mantener a su familia. Desesperado, el molinero va a buscar trabajo a la ciudad. En el camino se cruza con Mefistófeles, que le ofrece arreglar el molino y devolverle la riqueza. ¿El precio? Sólo pide que le entregue lo primero que vea al volver a su granja. El molinero, eufórico, se da cuenta de que lo primero que ve cualquiera al acercarse a su granja es un viejo manzano maltrecho. ¡Y el molinero estaría encantado de prescindir de ese viejo árbol frutal! Por desgracia, cuando regresa a su granja, se ve sacudido por la visión de su joven hija que se precipita hacia él con los brazos extendidos para darle la bienvenida tras su día de ausencia.

La esencia en sí de un pacto con el diablo, como el que hace también Fausto, es arreglar hoy el grave problema a un precio desconocido. El dinero fiduciario se basa en última instancia en la fe. No está respaldado por nada tangible, de hecho, «nada» más que la confianza en la sociedad, la economía, el gobierno y las instituciones que «patrocinan» cada moneda fiduciaria. Si se destruye esa confianza, un dólar, o cualquier otra moneda, no vale ni el papel en el que está impreso.

Los problemas económicos del año pasado fueron realmente graves. En ausencia de una respuesta política que llegara –como lo hizo- más allá de cualquier forma jamás imaginada, en gran parte del mundo nos podríamos haber enfrentado a un malestar social de una magnitud que podría haber amenazado la credibilidad de las instituciones en las que confiamos. Sin embargo, mientras que ese momento de crisis existencial ha ido menguando con cada vacuna puesta y con cada comunicado económico, se renuevan y reafirman los regímenes políticos de «bajar tipos indefinidamente» y de estímulos fiscales «a lo grande». ¿Realmente arreglarán el molino los tipos cero para siempre y los programas de préstamo y gasto del gobierno? Aunque muchos de nosotros estamos «eufóricos» por una tasa de crecimiento económico en el segundo trimestre de 2021 que probablemente batirá récords, no sabremos el precio final hasta que Mefistófeles presente su factura.

Los programas de QE (expansión cuantitativa) están diseñados para promover la inflación de los precios de los activos. La Reserva Federal, que opera sin restricciones, como la consulta a los accionistas o «tests» de apalancamiento, compra billones de bonos del Tesoro y de Mortgage Backed Securities bajando sensiblemente sus rendimientos. Los tipos de interés del mercado se mantienen más bajos de lo que serían de otro modo y, con el tiempo, los tipos de interés máximos de todo tipo de activos siguen el mismo camino. De este modo, la inflación de los precios de los activos es inducida artificialmente. Teniendo en cuenta que los activos son lugares en los que nuestra sociedad almacena sus «excedentes de dólares», la inflación de los activos «absorbe» efectivamente gran parte del exceso de liquidez que crea la Fed. Por supuesto, un régimen político que apuntala los precios del capital en relación con los salarios no es sostenible y no está exento de consecuencias para el mercado político. De hecho, el populismo sería una de esas consecuencias.

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Tanto en el mundo de la ciencia como en el del sentido común, cuando una hipótesis no funciona empíricamente, se descarta. A menudo, en el mundo de la política, cuando no se produce el efecto deseado, la respuesta es «doblar la apuesta». Durante diez años, al menos, hemos oído que los bancos centrales, temiendo la deflación, han propuesto que la solución puede encontrarse en la QE, los tipos negativos, programas de compra de bonos, en fin hacer lo que sea necesario, y luego hacer más. La inflación, por si no lo han oído, se puede «fabricar» con tipos más bajos, por más tiempo, o por menos. El problema es que los precios artificiales en forma de tipos anormalmente bajos también tienen consecuencias: proliferan las empresas «zombi» de baja productividad, el «pago inicial» exigido para comprar esa vivienda inicial -o cualquier vivienda- sube con el mercado inmobiliario, los ingresos por cupones que recibe el futuro jubilado en sus depósitos bancarios o en su fondo de bonos caen en picado. Así, se protege la ineficiencia, los jóvenes se ven «obligados» a recortar ciertos tipos de consumo para ahorrar para su primera vivienda, los “mayores” también deben recortar para tener lo suficiente ahorrado para su jubilación. Así, las empresas zombi tiran a la baja del crecimiento medio de los salarios, mientras que los consumidores recortan el consumo para poder comprar una vivienda o para financiar la jubilación. ¿El resultado? El consumo orgánico se bloquea, lo que sugiere que, en conjunto, el QE puede ser deflacionario.

Al no haber logrado lanzar al sector privado a una «velocidad de escape» ni impulsar las métricas de inflación convencionales, la confianza en la Fed y en la política monetaria ha empezado a tambalearse. El mercado político exige ahora «nuevas» formas de intervención. Y esto nos lleva al «almuerzo gratis» de la deuda y el déficit de la Fed. Habiendo llevado los tipos de interés a la nada, el «coste» percibido del gasto deficitario puede compararse con el cálculo de Miller: «Mefistófeles» nos ofrece una ganga, de tipo fáustico.

Entonces, si el aumento de los precios de los activos no logra el crecimiento o la inflación, ¿podremos lograr la prosperidad si pedimos más préstamos, pagamos más impuestos, ampliamos los derechos y emitimos más deuda pública? Un buen escéptico podría replicar: esas políticas se han probado en muchos lugares, muchas veces, con resultados conocidos: la quiebra de sus sociedades. Los programas de gasto financiados con deuda pública recuerdan la «tragedia» del problema de los bienes comunes. Y, dado que los déficits federales representan ahora el 19% de la economía estadounidense, ¿qué ocurrirá cuando estos déficits se reduzcan inevitablemente? Y una economía con precios de los activos artificialmente altos y tipos de interés artificialmente bajos, poblada por muchas empresas zombis y agobiada por una gran carga de deuda del sector privado y público, ¿tendrá los medios para llevar a cabo un casi milagro económico cuando el gasto deficitario haya agotado su carrera? De hecho, cuando el crecimiento se desplome inevitablemente, la solución propuesta será probablemente un nuevo estímulo fiscal.

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El resultado es sencillo: si se percibe que la política monetaria y fiscal están atascadas en un ciclo de lavadora –repitiendo aclarado, enjabonado y enjuague– y la inevitable decepción de cada ronda lleva a pedir más rondas, la fe en el poder y la sabiduría de la Fed y el gobierno nacional disminuirá. Los inversores, los trabajadores y los titulares de activos en dólares de todo el mundo llegarán a la conclusión de que el molino no se va a arreglar con otra ronda de QE o de gasto público. Es esa pérdida de fe en las instituciones sociales/gubernamentales la que ha precedido a muchos períodos inflacionarios en otros lugares. Lo que no se aprecia bien es que una vez que la Fed y el gobierno federal sean percibidos como la causa del problema de confianza, renuncian a su capacidad de ser la solución a la falta de confianza. La Fed argumenta que tiene las herramientas y el talento para detener la inflación cuando llegue el momento. Pero esas herramientas necesitan de la confianza para funcionar, así que si un problema de inflación se deriva de la falta de confianza, la Fed se encontrará impotente, de forma similar a lo que puede ocurrirle a un banco central en una economía emergente.

¿No cree que pueda suceder en una economía del siglo XXI que «garantiza» la moneda de reserva mundial? Puede, querido lector, que tenga usted razón. Por otra parte, ¿alguien recuerda cuando la administración Carter vendió millones de onzas de oro de Fort Knox y emitió bonos del Tesoro estadounidense denominados en yenes japoneses y marcos alemanes occidentales en un intento de apoyar al dólar? ¿No? ¿Qué tal cuando el euro fue rescatado de una experiencia casi mortal catalizada por la pérdida de confianza en la Unión Europea? Bueno, esperemos que el precio de las intervenciones políticas masivas de hoy se limite al de un viejo manzano; pero, tememos los costes ocultos de los lados más oscuros de la política.

Tribuna de Tad Rivelle, Group Managing Director y CIO de renta fija en TCW Investment Management Company

No intente predecir la inflación, prepárese para ella

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Brad Slingerlend es inversor en NZS Capital. Brad Slingerlend es inversor en NZS Capital

Cualquiera que siga los mercados de capital no puede haber dejado de notar el creciente nerviosismo sobre la inflación, provocado por múltiples episodios de estímulo fiscal y monetario por parte de los gobiernos a nivel global y de los bancos centrales con el objetivo de compensar los peores impactos económicos causados por la pandemia del coronavirus.

En Estados Unidos, por ejemplo, la preocupación por el paquete de ayuda frente al COVID de 1,9 billones de dólares del presidente Joe Biden y la propuesta de ley de infraestructura de 2 billones de dólares contribuyeron a que la tasa de equilibrio a 10 años -un indicador de las expectativas de inflación ampliamente utilizado- superase el objetivo de inflación del 2% de la Reserva Federal en aproximadamente 30 puntos básicos.

Los cambios a corto plazo en la inflación tienden a ser producto de la escasez -por ejemplo, una escasez de semiconductores hace que el precio de las unidades de procesamiento gráfico suba-, pero en un horizonte más largo plazo hay un tira y afloja entre la presión al alza del aumento de la población y la deuda, y la presión a la baja ejercida por las ganancias de eficiencia que nos permiten producir más por menos.

Sin embargo, incluso a medida que la deuda total continúa expandiéndose -por unos 24 billones de dólares hasta alcanzar un récord de 281 billones de dólares el año pasado- según el Instituto de Finanzas Internacionales, la tasa de crecimiento de la población mundial se ha reducido casi a la mitad, a un poco más del 1% en los últimos 60 años, mientras que, en Estados Unidos, la población se reduciría sin la inmigración.

Al mismo tiempo, el ritmo del progreso tecnológico se ha acelerado exponencialmente, lo que tiene un efecto multiplicador sobre la productividad. Un solo sistema A100 de Nvidia con un coste de 100.000 dólares tiene el potencial de producir un gran avance que crea muchas veces su coste en valor adicional por día. Ahora, aplique esta cifra en todo el ecosistema de computación en la nube.

Entonces, si bien las tasas cercanas a cero y las compras de activos por parte de los bancos centrales nos colocan en un período de expansión significativa de la deuda -en el que la emisión de bonos con grado de inversión de Estados Unidos alcanzó un récord de 1.687 billones de dólares el año pasado, un aumento del 60% con respecto a 2019, según datos de S&P-, en realidad, estamos en una fase mucho más significativa de avance tecnológico, que cada vez es más acelerado.

Lo que hace que uno se pregunte por qué los mercados están tan convencidos de que vamos a ver un aumento en la inflación, especialmente si se considera que la mayor parte del estímulo no generó un nuevo crecimiento, sino que reemplazó la actividad económica que cesó durante lo peor de la pandemia.

¿No parece lógico que la presión inflacionaria creada por un mayor endeudamiento sea contrarrestada, o incluso cancelada, por el potencial deflacionario de la desaceleración del crecimiento de la población y la aceleración del progreso tecnológico, el último de los cuales probablemente aumentará aún más a medida que ingresemos en la era de la inteligencia artificial?

La mejor respuesta que puedo dar es a lo mejor sí, a lo mejor no, porque muchas otras variables impactan en este sistema extraordinariamente complejo que se adapta infinitamente a cada pequeño cambio y entrada. Tal sensibilidad significa que es mucho pedir predecir con precisión dónde aterrizará la inflación con cierto grado de certeza.

El único pronóstico remotamente preciso que podemos hacer es que, de vez en cuando, habrá períodos de shock inflacionario a corto plazo. Saber cuándo, qué tan alto y por cuánto tiempo son preguntas que están abiertas a un rango de posibilidades mucho más amplio.

Lo que recuerda el antiguo adagio “di lo que sucederá o cuándo sucederá, pero nunca ambas cosas”. Si pensamos más en la línea de cómo se puede desarrollar una serie de predicciones en un sistema adaptativo complejo como la economía global, podemos posicionarnos mejor para beneficiarnos del crecimiento y evitar lo peor de las recesiones inevitables.

Tenemos una tendencia como especie a ser optimistas, lo cual es algo muy bueno, pero también significa que subestimamos el riesgo y la probabilidad de que los eventos que se producen en las colas anchas de una distribución normal puedan arruinar nuestros planes. Estos llamados cisnes negros son mucho más comunes de lo que creemos.

Por lo tanto, al construir carteras con una base de posiciones más grandes en empresas resilientes que están bien ubicadas para adaptarse y navegar la disrupción, y equilibrarlo con una larga cola de participaciones más pequeñas en empresas que algún día pueden convertirse en esos disruptores resilientes se mitiga el riesgo general y se optimizan las oportunidades.

La transformación digital de la economía global se está acelerando, y una clave para beneficiarse de eso es evitar quedarse atrapado en el pensamiento y las prácticas de la era industrial del siglo XX, como preocuparse por el nivel absoluto de una métrica como la inflación y, en cambio, concentrarse en tomar puntos de vista a largo plazo sobre empresas con capacidad de adaptación y rasgos resilientes o disruptivos que pueden beneficiarse de tales fluctuaciones.

 

Tribuna de Brad Slingerlend, inversor en NZS Capital, firma de gestión de activos que cofundó junto con Brinton Johns en 2019. NZS Capital tiene una asociación estratégica con Jupiter Asset Management.

 

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