La historia de la hija del molinero cuenta cómo este pasa de tener una vida próspera a lo que parece ser la mayor de sus desgracias. Su molino en ruinas y su destartalada granja ya no pueden mantener a su familia. Desesperado, el molinero va a buscar trabajo a la ciudad. En el camino se cruza con Mefistófeles, que le ofrece arreglar el molino y devolverle la riqueza. ¿El precio? Sólo pide que le entregue lo primero que vea al volver a su granja. El molinero, eufórico, se da cuenta de que lo primero que ve cualquiera al acercarse a su granja es un viejo manzano maltrecho. ¡Y el molinero estaría encantado de prescindir de ese viejo árbol frutal! Por desgracia, cuando regresa a su granja, se ve sacudido por la visión de su joven hija que se precipita hacia él con los brazos extendidos para darle la bienvenida tras su día de ausencia.
La esencia en sí de un pacto con el diablo, como el que hace también Fausto, es arreglar hoy el grave problema a un precio desconocido. El dinero fiduciario se basa en última instancia en la fe. No está respaldado por nada tangible, de hecho, «nada» más que la confianza en la sociedad, la economía, el gobierno y las instituciones que «patrocinan» cada moneda fiduciaria. Si se destruye esa confianza, un dólar, o cualquier otra moneda, no vale ni el papel en el que está impreso.
Los problemas económicos del año pasado fueron realmente graves. En ausencia de una respuesta política que llegara –como lo hizo- más allá de cualquier forma jamás imaginada, en gran parte del mundo nos podríamos haber enfrentado a un malestar social de una magnitud que podría haber amenazado la credibilidad de las instituciones en las que confiamos. Sin embargo, mientras que ese momento de crisis existencial ha ido menguando con cada vacuna puesta y con cada comunicado económico, se renuevan y reafirman los regímenes políticos de «bajar tipos indefinidamente» y de estímulos fiscales «a lo grande». ¿Realmente arreglarán el molino los tipos cero para siempre y los programas de préstamo y gasto del gobierno? Aunque muchos de nosotros estamos «eufóricos» por una tasa de crecimiento económico en el segundo trimestre de 2021 que probablemente batirá récords, no sabremos el precio final hasta que Mefistófeles presente su factura.
Los programas de QE (expansión cuantitativa) están diseñados para promover la inflación de los precios de los activos. La Reserva Federal, que opera sin restricciones, como la consulta a los accionistas o «tests» de apalancamiento, compra billones de bonos del Tesoro y de Mortgage Backed Securities bajando sensiblemente sus rendimientos. Los tipos de interés del mercado se mantienen más bajos de lo que serían de otro modo y, con el tiempo, los tipos de interés máximos de todo tipo de activos siguen el mismo camino. De este modo, la inflación de los precios de los activos es inducida artificialmente. Teniendo en cuenta que los activos son lugares en los que nuestra sociedad almacena sus «excedentes de dólares», la inflación de los activos «absorbe» efectivamente gran parte del exceso de liquidez que crea la Fed. Por supuesto, un régimen político que apuntala los precios del capital en relación con los salarios no es sostenible y no está exento de consecuencias para el mercado político. De hecho, el populismo sería una de esas consecuencias.
Tanto en el mundo de la ciencia como en el del sentido común, cuando una hipótesis no funciona empíricamente, se descarta. A menudo, en el mundo de la política, cuando no se produce el efecto deseado, la respuesta es «doblar la apuesta». Durante diez años, al menos, hemos oído que los bancos centrales, temiendo la deflación, han propuesto que la solución puede encontrarse en la QE, los tipos negativos, programas de compra de bonos, en fin hacer lo que sea necesario, y luego hacer más. La inflación, por si no lo han oído, se puede «fabricar» con tipos más bajos, por más tiempo, o por menos. El problema es que los precios artificiales en forma de tipos anormalmente bajos también tienen consecuencias: proliferan las empresas «zombi» de baja productividad, el «pago inicial» exigido para comprar esa vivienda inicial -o cualquier vivienda- sube con el mercado inmobiliario, los ingresos por cupones que recibe el futuro jubilado en sus depósitos bancarios o en su fondo de bonos caen en picado. Así, se protege la ineficiencia, los jóvenes se ven «obligados» a recortar ciertos tipos de consumo para ahorrar para su primera vivienda, los “mayores” también deben recortar para tener lo suficiente ahorrado para su jubilación. Así, las empresas zombi tiran a la baja del crecimiento medio de los salarios, mientras que los consumidores recortan el consumo para poder comprar una vivienda o para financiar la jubilación. ¿El resultado? El consumo orgánico se bloquea, lo que sugiere que, en conjunto, el QE puede ser deflacionario.
Al no haber logrado lanzar al sector privado a una «velocidad de escape» ni impulsar las métricas de inflación convencionales, la confianza en la Fed y en la política monetaria ha empezado a tambalearse. El mercado político exige ahora «nuevas» formas de intervención. Y esto nos lleva al «almuerzo gratis» de la deuda y el déficit de la Fed. Habiendo llevado los tipos de interés a la nada, el «coste» percibido del gasto deficitario puede compararse con el cálculo de Miller: «Mefistófeles» nos ofrece una ganga, de tipo fáustico.
Entonces, si el aumento de los precios de los activos no logra el crecimiento o la inflación, ¿podremos lograr la prosperidad si pedimos más préstamos, pagamos más impuestos, ampliamos los derechos y emitimos más deuda pública? Un buen escéptico podría replicar: esas políticas se han probado en muchos lugares, muchas veces, con resultados conocidos: la quiebra de sus sociedades. Los programas de gasto financiados con deuda pública recuerdan la «tragedia» del problema de los bienes comunes. Y, dado que los déficits federales representan ahora el 19% de la economía estadounidense, ¿qué ocurrirá cuando estos déficits se reduzcan inevitablemente? Y una economía con precios de los activos artificialmente altos y tipos de interés artificialmente bajos, poblada por muchas empresas zombis y agobiada por una gran carga de deuda del sector privado y público, ¿tendrá los medios para llevar a cabo un casi milagro económico cuando el gasto deficitario haya agotado su carrera? De hecho, cuando el crecimiento se desplome inevitablemente, la solución propuesta será probablemente un nuevo estímulo fiscal.
El resultado es sencillo: si se percibe que la política monetaria y fiscal están atascadas en un ciclo de lavadora –repitiendo aclarado, enjabonado y enjuague– y la inevitable decepción de cada ronda lleva a pedir más rondas, la fe en el poder y la sabiduría de la Fed y el gobierno nacional disminuirá. Los inversores, los trabajadores y los titulares de activos en dólares de todo el mundo llegarán a la conclusión de que el molino no se va a arreglar con otra ronda de QE o de gasto público. Es esa pérdida de fe en las instituciones sociales/gubernamentales la que ha precedido a muchos períodos inflacionarios en otros lugares. Lo que no se aprecia bien es que una vez que la Fed y el gobierno federal sean percibidos como la causa del problema de confianza, renuncian a su capacidad de ser la solución a la falta de confianza. La Fed argumenta que tiene las herramientas y el talento para detener la inflación cuando llegue el momento. Pero esas herramientas necesitan de la confianza para funcionar, así que si un problema de inflación se deriva de la falta de confianza, la Fed se encontrará impotente, de forma similar a lo que puede ocurrirle a un banco central en una economía emergente.
¿No cree que pueda suceder en una economía del siglo XXI que «garantiza» la moneda de reserva mundial? Puede, querido lector, que tenga usted razón. Por otra parte, ¿alguien recuerda cuando la administración Carter vendió millones de onzas de oro de Fort Knox y emitió bonos del Tesoro estadounidense denominados en yenes japoneses y marcos alemanes occidentales en un intento de apoyar al dólar? ¿No? ¿Qué tal cuando el euro fue rescatado de una experiencia casi mortal catalizada por la pérdida de confianza en la Unión Europea? Bueno, esperemos que el precio de las intervenciones políticas masivas de hoy se limite al de un viejo manzano; pero, tememos los costes ocultos de los lados más oscuros de la política.
Tribuna de Tad Rivelle, Group Managing Director y CIO de renta fija en TCW Investment Management Company
Por Romina López