Pixabay CC0 Public DomainRiesgos de invertir en China . China
Tribuna de opinión de Noriko Chen, gestora de renta variable de Capital Group, y Victor Kohn, analista de inversión en renta variable de Capital Group.
En julio, el mercado de renta variable de China experimentó una de sus peores caídas mensuales en una década sujeta a una presión normativa cada vez mayor. Este drástico descenso ha suscitado preocupaciones en torno a los riesgos y las perspectivas de inversión en acciones chinas.
El último suceso desencadenante fue una actualización de la política que establecía nuevas restricciones sobre el sector de las clases particulares de China. En los últimos meses, los legisladores de China también han impuesto multas por infracciones de la normativa antimonopolio, que desautoriza las actividades de fusiones y adquisiciones de las firmas tecnológicas, y se centra en la ciberseguridad. En septiembre, también entrará en vigor una ley sobre seguridad recientemente aprobada.
¿Qué hacer ante el reciente aumento de la normativa, en concreto en los sectores educativo y tecnológico?
Si abordamos esta cuestión desde un contexto socioeconómico global, puede decirse que el Gobierno de China busca una estabilidad social y económica. Todo aquello que esté relacionado con las vidas de las personas debe resultar rentable, ya sea en el ámbito educativo, sanitario o inmobiliario. Todo lo que no vaya en consonancia con estos esfuerzos es muy probable que esté sujeto a estrictas normas. Otro de los principales objetivos de China es la seguridad nacional, lo que requiere el control de la información y una autosuficiencia tecnológica ampliamente desarrollada.
China quiere hacer todo lo posible por desarrollar y fortalecer las capacidades de su economía interna. Esto es algo que ya se expresó anteriormente en su estrategia de doble circulación, pero adquirió mayor urgencia después de que Estados Unidos vetase al gigante de las telecomunicaciones Huawei y presionase a otros países para que hicieran lo mismo. Seguimos en el convencimiento de que la intención de los funcionarios del Partido Comunista es respaldar a las compañías nacionales para que desarrollen capacidades superiores que puedan competir con las de otras compañías internacionales en sectores como el de la tecnología y la sanidad. A su vez, pretenden asegurarse de que las compañías cumplen las directrices gubernamentales cuando y dondequiera que existan problemas delicados, como el de la confidencialidad de la información.
Beijing demanda mayor control, pero eso no significa necesariamente que el Gobierno pretenda sancionar a las compañías que ingresen grandes cantidades de dinero ni recortar drásticamente la rentabilidad de algunas de las compañías con más éxito del país.
Analicemos algunas de las áreas en las que se centra la normativa. ¿Qué sucede con las plataformas de Internet?
El propósito principal de los operadores de las plataformas de Internet es frenar el poder y el comportamiento monopolístico y oligopólico, como sucede con el requisito impuesto a los comercios de firmar contratos de exclusividad, y limitar las prácticas de marketing predatorias. En nuestra opinión, el objetivo de esta normativa es fomentar una mayor competitividad y crear un entorno donde los pequeños negocios puedan prosperar y los consumidores paguen precios más bajos por esos productos concretos, tanto entre el comercio y el consumidor como entre comercios.
Esto puede conllevar la necesidad de que las compañías dominantes en Internet tengan que abrir sus plataformas de Internet móviles a los competidores. También hemos sido testigos de un control mucho más exhaustivo de las posibles adquisiciones. A largo plazo, el aumento de la competitividad puede suponer una evolución positiva, pero, a corto plazo, se ha traducido en una mayor volatilidad de las ganancias.
En materia de información, el Gobierno lleva centrándose en los requisitos de ciberseguridad y privacidad de los datos desde 2017, año en que entró en vigor la ley sobre ciberseguridad. Desde entonces, China ha implementado leyes y redactado proyectos de ley adicionales cada vez más estrictos en numerosos ámbitos, desde normas nacionales que exigen la localización de la infraestructura en la nube en China hasta normas destinadas a aumentar la seguridad y la protección de la información personal en aquellos casos en que la información ha de almacenarse dentro de China.
Para las compañías, esto podría conllevar reformas similares a las aplicadas recientemente en la Unión Europea en cuanto a la obtención y el uso de los datos personales, y sobre las ubicaciones de almacenamiento permitidas para esos datos. Esto podría dar lugar a un número mucho mayor de compañías con una infraestructura localizada, una distribución de la información a nivel interno (es decir, aplicar límites a la información para que solo puedan utilizarla ciertas personas o para un fin específico) e incluso a la preferencia por las compañías chinas a la hora de cotizar en la bolsa de valores nacional.
¿Y qué ocurre con la educación online? El negocio de las clases particulares extraescolares se ha cerrado en gran medida. ¿Qué otras áreas son vulnerables?
El órgano administrativo superior de China, el Consejo de Estado, ordenó que las empresas que impartiesen programas de enseñanza en el sector de las clases particulares extraescolares, cuyo valor asciende a 100 mil millones de USD, se convirtiesen en entidades sin ánimo de lucro y les prohibió el acceso a ofertas públicas iniciales o aceptar capital extranjero.
Se llegó a la conclusión de que estas compañías educativas con fines de lucro repercutían negativamente en la brecha económica, dado que las escuelas públicas estaban perdiendo docentes de gran calidad frente al sector de las clases particulares, donde los salarios eran más altos y, por tanto, se consideró que perjudicaban a las familias de ingresos medios y bajos. Además, las clases particulares extraescolares prolongaban excesivamente la jornada escolar.
No cabe duda de que lo que sucedió en el sector de la educación online podría extenderse a otros sectores, como el de los videojuegos y los servicios de streaming, donde existe una presión manifiesta para que se adopten más normas. Actualmente, existen restricciones para reducir el tiempo que dedican estudiantes y adultos jóvenes a los videojuegos y el streaming online. Para las compañías del sector privado, esto puede afectar al promedio de ingresos por usuario, reducir la rentabilidad e incrementar los costes de cumplimiento.
El mercado inmobiliario es otro de los sectores objeto de estos cambios normativos. ¿Cómo le ha afectado?
Los promotores inmobiliarios siguen haciendo frente al aumento de las normativas como consecuencia de las acciones del Gobierno para reducir el riesgo y la deuda excesivos en el sistema financiero del país. El Gobierno está centrado en el crecimiento económico futuro y unos precios inmobiliarios excesivamente altos afectan a la asequibilidad de las viviendas. Esto podría implicar que muchas familias tengan menos, en lugar de más hijos, ahora que el Gobierno ha suprimido su política de hijo único ante el acusado envejecimiento de la población.
De cara al futuro, podrían aplicarse restricciones de precios en determinadas áreas o ciudades. Los promotores también podrían verse sujetos a ciertos requisitos financieros a la hora de adquirir más terrenos o desarrollar proyectos. Si esto sucediese, podría verse socavada la rentabilidad sobre el capital invertido a largo plazo de una compañía y, por tanto, afectar a sus valoraciones. En consecuencia, se produciría una transformación de los promotores inmobiliarios chinos en servicios cuasi públicos con controles y normativas sobre su rentabilidad.
¿Se prevé un aumento de la normativa?
Prevemos más acciones normativas y podrían implementarse directrices adicionales en sectores como el de la financiación al consumo, los videojuegos y las aplicaciones móviles.
En algunos ámbitos, como la ciberseguridad y el comercio digital, la regulación actual y la aplicación más estricta de la normativa avanzan en paralelo a los esfuerzos de los responsables políticos estadounidenses y europeos para regular la economía digital y proteger a los consumidores.
Como resultado, es posible que sigamos observando un aumento de la volatilidad en los mercados de renta variable de China a corto plazo, lo que puede suprimir las valoraciones y elevar las primas de riesgo. La difícil situación actual resalta la necesidad de analizar a fondo cada compañía a la hora de invertir en China.
Pixabay CC0 Public Domain. A esta recuperación le queda recorrido
En el segundo trimestre, la mentalidad de los inversores pasó de la «recuperación» al «boom». Las expectativas sobre las condiciones económicas futuras se han mantenido por las nubes, especialmente en Europa, mientras que el sentimiento sobre las condiciones actuales ha mejorado rápidamente y se ha vuelto positivo.
La rápida reapertura de las economías desarrolladas está dando un enorme impulso a los servicios, mientras que el principal problema del sector manufacturero es resolver las limitaciones de la oferta, ante la persistente fortaleza de la demanda. El pico de la política se refleja en el déficit fiscal de los marcos de la OCDE, que alcanzó un enorme 17% del PIB en el primer trimestre, mientras que el tipo de interés medio de la OCDE acaba de empezar a tocar fondo desde un mínimo histórico del 0,50%.
Los bancos centrales de todo el mundo apenas han empezado a reducir las compras de bonos, pero el impulso adicional de liquidez procedente de la reducción del saldo de efectivo del Tesoro en la Reserva Federal (alrededor de 1 billón de dólares en los cuatro meses anteriores a principios de junio) está llegando a su fin. Esto significa que los mercados financieros mundiales -incluido el mercado del Tesoro- no se inundarán en la misma medida en el segundo semestre.
Aun así, la economía mundial seguirá creciendo por encima de su potencial en el segundo semestre. Vemos indicios de que la desaceleración en China está encontrando una buena base, mientras que los mercados emergentes en general aún no han disfrutado de la recuperación observada en el mundo de los mercados desarrollados. Los consumidores de todo el mundo han acumulado un fondo de guerra, que apoyará la demanda, aunque no se gasten todos los ahorros.
Algunas de las limitaciones de la oferta se eliminarán, sobre todo en el mercado laboral estadounidense. El gráfico inferior muestra que la creación de puestos de trabajo en Estados Unidos se ha retrasado espectacularmente con respecto a la creación de puestos de trabajo. Los cierres residuales de escuelas, la ansiedad provocada por el COVID-19 y las generosas prestaciones forman parte de este puzle. Sin embargo, se espera una cierta normalización en el segundo semestre, ya que las prestaciones de desempleo mejoradas expiran en septiembre: el empleo en Estados Unidos aumentará y los salarios se incrementarán, lo que dará más alas al consumidor estadounidense.
Mientras tanto, la recuperación es todavía joven en Europa, y está lejos de ser completa: el PIB del primer trimestre del año todavía estaba un 5% por debajo del nivel anterior a la crisis. Se espera que el gasto de la revancha este verano y mantenga la economía en una senda sólida.
Tribuna de Vincent Chaigneau, responsable de análisis de Generali Insurance Asset Management.
Desde la publicación del Plan de la Comisión Europea en 2018, las finanzas sostenibles han ido subiendo en la agenda legislativa europea, con una serie de nuevas regulaciones que intentan definir lo que es -y lo que no es- sostenible. En el centro de las reformas se encuentra el Reglamento sobre Taxonomía. Firmado finalmente en junio del año pasado, la Taxonomía tiene como objetivo establecer una definición coherente de lo que se califica como verde y, por lo tanto, es un primer paso esencial para lograr cualquier objetivo subyacente de reorientar los flujos de capital hacia las llamadas actividades verdes.
Para ser calificada como verde en este marco, una actividad debe cumplir unos parámetros establecidos para demostrar una contribución sustancial a uno de los seis objetivos medioambientales, y no comprometer o perjudicar a los otros cinco.
En los próximos años, los gestores de activos y los bancos, junto con las empresas no financieras, deberán calcular e informar sobre la proporción de su negocio que se ajusta a los criterios establecidos en la Taxonomía, para dar a los accionistas una idea de su exposición a estos activos, actividades y empresas «más verdes».
Los criterios técnicos de selección están aún en fase de revisión, y los requisitos de información todavía no están en vigor, lo que significa que aún no disponemos de información completa de ninguno de estos grupos. Sin embargo, hay un factor que permanece constante en todas las primeras estimaciones que hemos visto: sólo una parte muy pequeña de la economía está actualmente alineada. Parece indiscutible que este porcentaje debe aumentar con el tiempo si queremos construir una economía más sostenible, pero la cuestión de ‘hasta dónde llega’ sigue siendo objeto de debate.
Los bancos y el ratio de activos verdes
En el caso de los bancos y otras entidades de crédito, se espera que la divulgación de la Taxonomía adopte la forma del Ratio de Activos Verdes (GAR). Propuesto por primera vez por la Autoridad Bancaria Europea (EBA) en marzo de 2021, este coeficiente requerirá que los bancos informen de la proporción de préstamos, anticipos y títulos de deuda alineados con la Taxonomía, como porcentaje de la exposición total del balance. Los bancos también tendrán que informar sobre indicadores similares relativos a la parte de las exposiciones fuera de balance, las operaciones de negociación y los honorarios y comisiones por trabajos de asesoramiento derivados de la actividad ecológica. Esto aportaría una coherencia muy necesaria a una métrica que hemos estado calculando manualmente en los últimos años como parte de nuestro seguimiento del sector bancario. Hemos creado un cuadro de mando para hacer analizar la financiación verde y marrón como proporción de los préstamos netos a lo largo del tiempo, con el fin de comprender la importancia de estas actividades para cada banco, en el contexto de su actividad crediticia global.
En el caso de los préstamos «verdes», a falta de una métrica GAR uniforme o de una cifra de alineación de la taxonomía, nos basamos en los datos propios. Las limitaciones de este enfoque son claras: las definiciones no uniformes y a menudo no transparentes de lo que constituye el préstamo verde lo hacen propenso a la incoherencia, al igual que la falta de especificación en términos de qué áreas del negocio se incluyen -de ahí nuestro apoyo a la mejora de los requisitos de divulgación como el GAR. No obstante, sigue siendo útil a efectos ilustrativos.
Nuestra más reciente revisión de la tabla de puntuación incluyó a más de 50 de los mayores bancos mundiales, con una capitalización bursátil colectiva de más de 4,5 billones de dólares y un total de activos de más de 78 billones de dólares, lo que representa más del 50% de los activos bancarios mundiales. De hecho, las cifras son muy reveladoras.
Ningún banco informó de que la financiación verde en 2020 alcanzara dos cifras como porcentaje de los préstamos netos. La media de los bancos que declararon una cifra fue de sólo el 1,2%. Standard Chartered registró el porcentaje más alto, con un 7,8%. En términos absolutos, el Banco Industrial y Comercial de China encabezó la lista (no es de extrañar, ya que también es el mayor banco del mundo por activos), añadiendo 75.800 millones de dólares en créditos verdes a su balance el año pasado, el 2,7% de los préstamos netos. Si tenemos en cuenta la probabilidad de que estas cifras propias adopten una interpretación más laxa de lo verde que los estrictos criterios atribuidos por la Taxonomía, estos bajos niveles resultan aún más graves.
En el extremo opuesto del espectro, la historia es muy parecida. Según el conjunto de datos de la RAN, la financiación media de los combustibles fósiles de estos más de 50 bancos representó sólo el 2,3% de los préstamos netos en 2020. Goldman Sachs y Morgan Stanley destacan como valores atípicos, ya que la financiación de los combustibles fósiles representa el 16% y el 15% de los préstamos, respectivamente, pero en ambos casos, los préstamos representan sólo el 10%-15% de los activos totales, lo que puede explicar el gran salto entre estos dos, y el siguiente mayor, con un 7%.
Estas cifras preliminares indican que la mayor parte de la actividad sigue sin categorizarse. Pero lo más importante es que «neutral» no significa «neutral en carbono». Por un lado, una cartera de préstamos global y diversificada debería ser naturalmente más ecológica con el tiempo, a medida que las empresas establezcan y cumplan sus objetivos de reducción de emisiones. Por otro lado, el riesgo climático evolucionará con el tiempo y puede empezar a afectar a sectores y actividades que actualmente no consideramos ni «verdes» ni «marrones«.
Es decir, junto a los esfuerzos por reducir la financiación de los combustibles fósiles y aumentar el apoyo a la actividad verde, los bancos no deberían ignorar lo que hay entre estos dos extremos. Animamos a los bancos a adoptar una visión holística de los riesgos y oportunidades relacionados con el clima y a considerar el impacto de su apoyo a todas las partes de la economía, no sólo a determinados sectores e industrias.
Tribuna de Roland Rott, responsable de Investigación sobre ESG e Inversión Sostenible de La Française, y Stephanie Lipman, analista ESG de La Française Sustainable Investment Research
Pixabay CC0 Public Domain. Las pequeñas compañías europeas y el caso de las empresas dirigidas por sus fundadores
«El miedo hace que el lobo parezca más grande de lo que es». Durante años, algunos inversores y muchos miembros de los círculos de gobernanza han mostrado su aversión a las empresas dirigidas por sus fundadores. Cuando se trata de credenciales ESG (ambientales, sociales y de gobierno corporativo), las agencias de calificación de terceros tienden a adoptar un enfoque más general cuando un fundador está al mando.
Como resultado, las puntuaciones ESG suelen ser bajas. En algunos casos, esto es comprensible. Este tipo de organización puede ser vulnerable al riesgo del «hombre clave», al sesgo de confianza, a una adaptabilidad potencialmente más lenta a los cambios del mercado, etc.
Sin embargo, aunque reconocemos estos riesgos, pensamos que un enfoque tan amplio pasa por alto las importantes diferencias entre las distintas compañías. Y, cuando se adopta una visión específica valor por valor, abundan las oportunidades de inversión. Sobre todo, en el sector de las pequeñas empresas europeas.
Fuerte herencia europea
Europa cuenta con una sólida herencia de empresas dirigidas por sus fundadores. Las empresas gestionadas por fundadores son compañías en las que la persona que inició el negocio participa en los niveles más altos de gestión. Por ejemplo, puede ser director general, presidente o miembro del consejo de administración. Desde el punto de vista de la resiliencia y la independencia de la gobernanza, este modelo de gestión puede parecer problemático. En particular, cuando el director general es también titular de una participación importante en el capital de la sociedad, esto le da un poder de voto de control.
Pero, ¿qué pasa con las empresas que cuentan con los mecanismos adecuados para garantizar la transparencia y una gestión prudente? En estos casos, solemos ver ejemplos de notable innovación y de aplicación de conocimientos de primera mano. Muchas de estas entidades tienen modelos de negocio de nicho que atienden a mercados y clientes específicos en áreas de rápido crecimiento como la automatización, el software y la biotecnología. En estos casos, las barreras de entrada suelen ser profundas y amplias, lo que se traduce en un crecimiento y unos beneficios resistentes.
“La propia piel en juego”
Quizás lo más importante es que los fundadores, por su propia naturaleza, son los creadores y transmisores de la visión y la estrategia de la empresa. Dedican su tiempo personal, su esfuerzo y, en muchos casos, su patrimonio vitalicio a la búsqueda del éxito. Su imagen es la cara de la empresa que se presenta al mundo. De hecho, suelen estar al frente de las interacciones con los inversores, desarrollando relaciones de confianza que son difíciles de construir, pero fáciles de romper. En resumen, los fundadores tienen «su propia piel puesta en juego».
Esto puede tener numerosas ventajas. Tomemos como ejemplo el caso de una OPV (oferta pública de venta) de una empresa de pequeña capitalización. Cuando sale al mercado, la comunicación, el compromiso y la interacción con los analistas son cruciales. Una vez más, el fundador tiene los conocimientos técnicos y la experiencia sobre el terreno para transmitir la historia de la compañía. Para los inversores, este tipo de información tiene un valor incalculable y ayuda a construir una imagen más detallada. Les permite comprar con mayor confianza.
Fuertes dinamizadores de la «cultura”
Además, los conocimientos y la experiencia únicos de los fundadores hacen que a menudo sean los más indicados para identificar y contratar a las personas clave. A lo largo de los años, hemos visto a muchos de estos empleados evolucionar y crecer a medida que se alinean con la visión y la estrategia a largo plazo de la organización. Una consecuencia natural de ello son las sólidas relaciones internas y el desarrollo de una fuerte cultura dentro de la empresa. No es de extrañar que muchas de estas personas acaben asumiendo funciones de liderazgo. Creemos que estos factores son importantes para el éxito general de una empresa.
Como inversores a largo plazo, a menudo encontramos que los intereses de un fundador están alineados con los nuestros. Es decir, buscan tomar las mejores decisiones posibles a largo plazo y crear valor para los inversores. Por lo general, los conocimientos, la experiencia y la pasión sin parangón de un fundador no tienen como objetivo los resultados a corto plazo, sino su visión a más largo plazo. Mientras que muchos gestores de compañías de primer orden se centran en la próxima temporada de resultados, los fundadores suelen pensar en décadas. No es de extrañar que muchos pasen las riendas a miembros de la familia para promover la continuidad, así como la estabilidad del proceso y la estrategia.
¿Cómo se traduce esto en la práctica?
Veamos dos empresas europeas de pequeña capitalización que ejemplifican esto que acabamos de comentar: Nemetschek y Teleperformance. La empresa alemana Nemetschek ofrece soluciones de modelado de información de edificios (BIM) a arquitectos, ingenieros y empresas de construcción. El BIM permite la digitalización completa de los procesos que intervienen en las fases de diseño, construcción y gestión. El objetivo de la organización es ayudar a sus clientes a crear edificios e infraestructuras más sostenibles, seguros y confortables. A su vez, Nemetschek espera que esto mejore significativamente la calidad de vida de las personas que utilizan los edificios, promoviendo así una comunidad sana y eficaz.
Teleperformance es un gestor francés de relaciones con el cliente. Su objetivo es ofrecer una experiencia de primera clase a los clientes a través de diversos canales, prestando servicios en 76 países y en 265 idiomas y dialectos. Recientemente también se ha introducido en el creciente mundo de la moderación de contenidos en línea, descubriendo noticias falsas para empresas de redes sociales y otras.
Aunque en campos diferentes, ambas tienen en común el espíritu y el empuje de sus fundadores. También valoran las interacciones y relaciones estrechas con los clientes. Si se profundiza en el tema, es posible descubrir muchas empresas europeas similares.
Conclusiones
Muchos inversores siguen siendo reacios a invertir en empresas dirigidas por sus fundadores. Sin embargo, como dice el refrán, creemos que «el miedo hace que el lobo parezca más grande de lo que es». Cuando examinamos con más detenimiento muchas de estas compañías, descubrimos que los beneficios superan con frecuencia los riesgos.
Suele haber una visión y una estrategia claras, personas cualificadas en los puestos clave de dirección, y un impulso de toda la organización para lograr un éxito duradero. Además, a pesar de las percepciones, muchas cuentan con los mecanismos adecuados para garantizar la independencia, la imparcialidad, la transparencia. Sólo hay que estudiar.
Como hemos comentado, para los inversores europeos de pequeña capitalización dispuestos a mirar más de cerca, creemos que las empresas gestionadas por fundadores pueden representar una interesante oportunidad a largo plazo. ¡Es hora de conocer al jefe!
Tribuna de Tzoulianna Leventi, analista de Aberdeen Standard Investments.
Después de resultados mixtos del desempeño de activos de crédito durante la primera mitad del año y con preocupaciones del mercado sobre el aumento de inflación, el equipo de crédito global de BlackRock desglosa áreas de oportunidad e identifica los mayores riesgos y cómo navegar este periodo de incertidumbre.
Con las valoraciones actuales, creemos que el crédito puede funcionar como una fuente de ingresos y carry, la estrategia de capturar diferencia en tasas, y hemos visto una fuerte demanda por parte de los inversores tanto en los mercados públicos como privados. A nivel regional, el crédito asiático sigue siendo atractivo en comparación con los mercados de EE. UU. y Europa. Los préstamos y los Collateralized Loan Obligations (CLOs) son atractivos en comparación con los bonos debido a su perfil de tasa flotante en un momento de aumento de los rendimientos de los bonos.
La inflación reduce el valor de los bonos de tasa fija, más allá que aquellos con la menor cantidad de margen adicional. En consecuencia, la inflación tiene un impacto mayor sobre los activos de renta fija de mejor calidad y mayor duración. Entre los activos crediticios, los bonos de Investment Grade suelen ser los más afectados. Los mercados por debajo de Investment Grade suelen tener una duración más corta, y los mercados de préstamos están mejor aislados debido a su perfil de tasa de interés flotante, lo que hace que el crédito privado sea una clase de activos bien protegida.
15 meses después de la liquidación impulsada por la pandemia, podemos comparar las expectativas del mercado con lo realmente ocurrido. Al principio de la pandemia, los mercados habían incluido en los precios una tasa de incumplimiento acumulada de 5 años de más del 50% en el mercado de alto rendimiento de EE. UU. Sin embargo, al final del 2020, la tasa de incumplimiento fue solo del 3,2%. Hoy en día, esta tasa ha bajado a una expectativa de aproximadamente el 12%.
Creemos que es probable que el riesgo de incumplimiento se mantenga bajo en el corto plazo ya que (1) la liquidez es amplia y los emisores han refinanciado y extendido los vencimientos, (2) las altas expectativas de crecimiento deberían respaldar las ganancias incluso si los resultados finales se ven desafiados por mayores costos de insumos, y (3) el crecimiento del mercado privado ha creado nuevas fuentes de financiamiento para ayudar a una gama más amplia de emisores a evitar la bancarrota tradicional.
Sin embargo, con más emisiones covenant-lite (95% del mercado) ² y una demanda significativa de rendimiento por parte de los inversores, las empresas han podido operar con múltiplos de apalancamiento más altos y con menos protecciones para los inversores. El impacto puede ser una menor recuperación en caso de incumplimiento, aunque es probable que los resultados sean muy idiosincrásicos.
Creemos que el entorno de tasas globales bajas, la amplia liquidez, el fuerte reinicio económico y la enorme demanda de ingresos respaldarán los activos crediticios durante los próximos trimestres. Aunque las valoraciones se acercan al final de los rangos históricos, la combinación de política económica, oferta y demanda permanece intacta.
Aprenderemos mucho en los próximos meses sobre el alcance del impulso inflacionario, cómo afecta a las diferentes regiones y sectores, y qué harán los responsables de la formulación de políticas para abordarlo. Se necesitan más datos y tiempo para evaluar que tan persistentes son las fuerzas inflacionarias y cuál será el impacto en los emisores.
Las cadenas de producción globales, la desglobalización y la demanda de los consumidores darán forma a las decisiones que probablemente crearán una mayor dispersión en los próximos trimestres. Creemos que la selección de crédito aumentará en importancia y generará resultados más diferenciados. Evitar eventos crediticios negativos y aprovechar las oportunidades en los mercados crediticios públicos y privados puede, en nuestra opinión, crear oportunidades de inversión más importantes.
Creemos que los inversores deberían considerar una asignación de crédito estratégica más alta para mejorar la renta fija tradicional y diversificarse de las exposiciones a factores de riesgo de renta variable. Este será un catalizador importante para respaldar el crecimiento continuo de las oportunidades y los resultados del mercado crediticio mundial para los inversores
¹ Bloomberg, 31 mayo 2021.
² Moody’s Investor Services, 31 marzo 2021.
Pixabay CC0 Public Domain. Perspectivas económicas en EE.UU: Visión sobre la capacidad de reacción de la Junta de la Reserva Federal de EE.UU.
La situación del empleo en EE.UU. está evolucionando hacia una recuperación acelerada. No sólo se han superado las expectativas para el mes de julio con una tasa de nóminas no agrícolas de 943.000, sino que las revisiones de los dos meses anteriores han sumado otros 119.000 puestos de trabajo. Gracias al repunte de la contratación, la tasa de desempleo se redujo al 5,4% en julio, en comparación con el 5,6% registrado en junio. Aunque se trata de un buen avance, todavía está lejos de lo que la Reserva Federal considera el máximo empleo, uno de los principales objetivos de su política monetaria. El 4 de agosto, el vicepresidente de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), Richard Clarida, explicó que una tasa de desempleo del 3,8% estaría en consonancia con su idea de máximo empleo. Esta fue la primera ocasión en que un funcionario de alto rango de la Fed concretaba una cifra definitiva respecto a la misteriosa formulación referente al objetivo primordial de la Fed1. Los comentarios de Clarida sobre la capacidad de reacción de la Fed son una guía importante: [Clarida] es un destacado representante académico del pensamiento macroeconómico moderno, así como el principal arquitecto del nuevo marco monetario de la Fed2.
Además del máximo empleo, el nuevo marco [de la Fed] prevé «…una inflación moderadamente superior al 2% durante algún tiempo, de modo que la inflación se sitúe en una media del 2% a lo largo del tiempo» como requisito previo para aumentar eventualmente los tipos de interés3. Los economistas, los analistas de la Reserva Federal y el resto de la comunidad inversora, que durante mucho tiempo no supieron qué era exactamente lo que la Reserva Federal tenía en mente cuando hablaba de inflación media, también obtuvieron otras respuestas concretas por parte de Clarida. En este sentido, [el vicepresidente de la Reserva Federal de Estados Unidos] dijo: «La inflación básica del IPC desde febrero de 2020… se mantiene en el 2,7% hasta junio de 2021, y se prevé que se mantenga por encima del 2% en los tres años que abarca el período de proyección». Este hecho, añadió Clarida, estaría en línea con la condición de «avanzar en la dirección de superar moderadamente el 2% durante algún tiempo» que se especifica en su declaración1.
Los comentarios algo crípticos de Clarida son reveladores. Nuestra opinión sobre sus observaciones es que, mientras la variación anualizada de la inflación subyacente basada en los precios del IPC desde febrero de 2020 esté algo por encima del 2%, la Reserva Federal estaría dispuesta a empezar a aumentar los tipos de interés, siempre y cuando la tasa de desempleo baje al 3,8%, lo cual esperamos que ocurra a finales de 2022 o principios de 2023.
Pero, ¿qué pasa con el temido exceso de inflación? La Fed tampoco ha cuantificado nunca en qué momento considerará que la inflación es demasiado alta. De nuevo, Clarida ofrece respuestas. Si «…la inflación del IPC subyacente se sitúa este año en el 3%, o ciertamente por encima de él, lo consideraré mucho más que un exceso «moderado» de nuestro objetivo de inflación a largo plazo de un 2%»1.
Lo que no está del todo claro es la unidad de referncia que el vicepresidente tiene en mente: ¿la inflación interanual o la media desde febrero de 2020? Nuestra opinión, teniendo en cuenta sus comentarios sobre la importancia de la tasa de inflación media, es que si la tasa de inflación media subyacente del IPC se mantiene por encima del 3% a principios de 2022, la Reserva Federal se pondrá nerviosa y muy probablemente empezará a abandonar el elemento «transitorio» en su juicio sobre la inflación. La consecuencia más probable sería la adopción de un enfoque más agresivo para contrarrestar el aumento de la inflación y reducir el apoyo al crecimiento.
Nuestra interpretación de las declaraciones de Clarida, sin embargo, enlaza con nuestras previsiones de inflación que indican que la Fed tendrá suficiente margen para seguir siendo bastante complaciente con la inflación y continuar apoyando la expansión. No obstante, creemos que habrá que estar atentos en caso de que la inflación sea más persistente de lo que esperamos y se mantenga en el 3% o por encima de este valor, incluso en términos interanuales.
Gráfico 1: Inflación subyacente del IPC anualizada desde febrero de 2020
Fuentes: Bureau of Economic Analysis, Haver Analytics, DWS Investment GmbH, a fecha de 8/10/21. Las previsiones no son un indicador fiable de la rentabilidad futura. Las previsiones se basan en supuestos, estimaciones, opiniones y modelos o análisis hipotéticos, que podrían resultar inexactos o incorrectos.
Además, hay que tener en cuenta que el FOMC se compone ahora de 18 participantes y 11 miembros con derecho a voto. Si bien es seguro suponer que las opiniones del vicepresidente tienen un peso significativo y se acercan a las del presidente de la Fed, Jerome Powell, la política es elaborada por todo el comité con derecho a voto. Por lo tanto, sus observaciones sólo nos ofrecen una orientación aproximada sobre el pensamiento colectivo del FOMC. Por ahora, sin embargo, y especialmente porque otros funcionarios son más imprecisos y menos directos en sus comentarios públicos, percibimos las palabras de Clarida como un importante preludio a los muy esperados comentarios de Powell en Jackson Hole. Allí esperamos obtener más información, especialmente sobre el tema de la reducción de las compras de activos, que prevemos que se anunciará en septiembre. Desde nuestro punto de vista, los recientes y sólidos datos del mercado laboral y de la inflación objetivo deberían permitir a la Reserva Federal declarar pronto un «avance suficiente», el requisito previo para reducir sus compras de activos.
Resumen: principales indicadores económicos
Fuente: DWS Investment GmbH, a fecha de 8/10/21. Las previsiones no son un indicador fiable de la rentabilidad futura. Las previsiones se basan en suposiciones, estimaciones, opiniones y modelos o análisis hipotéticos, que podrían resultar inexactos o incorrectos.
Tribuna de Christian Scherrmann, economista en DWS, especializado en Estados Unidos.
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Las políticas del Banco Central Europeo, junto con el cambio en el sentimiento de mercado, a medida que se recuperan las ganancias corporativas, ha hecho que los inversores dejen de lado sus reservas respecto a la renta variable de la eurozona.
Desde comienzos de año, el índice Stoxx 600 ha ganado un 11,19% por rentabilidad, no muy alejado del tecnológico Nasdaq Composite (14,37%) de EE.UU., uno de los mejores resultados que el referente europeo ha tenido en la última década. Por lo general, Europa ha sido un mercado al que se ha relegado desde la crisis de deuda soberana, especialmente por parte de los inversores del otro lado del Atlántico.
Pero el sentimiento parece haber cambiado de signo. Según se desprende de la última encuesta mensual sobre gestores de fondos europeos de Bank of America Securities, el porcentaje de encuestados que esperaba ver un retroceso en la cotización de las acciones europeas a finales de año se reducía a cero, pulverizando el pequeño grupo de indecisos del mes anterior.
Gestionado activamente y con la discreción para seleccionar valores con ponderaciones diferentes a las de su índice de referencia, el MSCI EMU Net Return EUR, Janus Henderson HF – Euroland es el más rentable de la categoría VDOS de renta variable euro en lo que va de año, con una revalorización del 30,23% en su clase I2 con cobertura en libras esterlinas.
Tiene como objetivo proporcionar un crecimiento de capital a largo plazo, batiendo al MSCI EMU Net Return EUR neto de comisiones, en cualquier período de cinco años. Para ello, invierte al menos el 75% de sus activos en acciones de sociedades de cualquier tamaño o sector de la zona euro. Puede también invertir en otros activos, incluyendo compañías fuera de la zona euro, efectivo e instrumentos del mercado monetario. El gestor puede utilizar derivados para reducir el riesgo o gestionar el fondo de forma más eficiente.
Es pues un fondo de renta variable de la eurozona, que invierte en compañías de cualquier capitalización, con un estilo de inversión sesgado hacia value (valor) de calidad. Su cartera, concentrada, incluye entre 40 y 50 acciones, con un active share (porcentaje de valores en la cartera que difieren de los del índice de referencia) mayor de 70%. El tamaño de la posición puede oscilar entre el 1% y 5%, con una ponderación media por sector o país de +/-15% respecto al índice de referencia.
El gestor del fondo es Nick Sheridan, gestor de fondos de renta variable europea en Janus Henderson Investors desde 2009. Nick se incorporó a Henderson como parte de adquisición de New Star, donde fue gestor de carteras durante dos años. Antes de New Star fue director de renta variable europea en Tilney. Comenzó su carrera de gestión de fondos en BWD Rensburg, tras haber sido analista del lado de compras en Ashton Tod McLaren en 1986.
Nick se licenció con honores en Ciencias Políticas por la Liverpool University. Obtuvo el Securities Institute Diploma del Chartered Institute for Securities &Investment y cuenta con 35 años de experiencia en el sector financiero.
Emplea un proceso de inversión disciplinado, desarrollado por el gestor en 1988, que deja al margen el sentimiento de mercado para sacar provecho de las anomalías de valoración que presenta el mercado. Combina el análisis de abajo a arriba (bottom-up) con una visión general cualitativa que ayuda al equipo gestor a controlar el riesgo, al tiempo que intenta maximizar la rentabilidad. Busca empresas de calidad superior con historiales consolidados, que estén valoradas a precios que no reflejen su valor intrínseco o sus perspectivas futuras.
En un primer paso del proceso, se lleva a cabo un riguroso filtrado por valoraciones por el que el universo inicial de 400 compañías se reduce a 100. Este filtro se basa principalmente en tres factores: precio/valor contable (P/B), rendimiento por dividendos (Dividend Yield) y valor de crecimiento. En una segunda etapa, se apoya en análisis bottom-up para seleccionar valores por fundamentales, validando/analizando ideas, dando especial importancia a la información disponible en los balances (como valoración del crecimiento implícito o valoración de activos). La construcción de la cartera se basa en la convicción de las ideas de inversión y en el riesgo (de liquidez o de correlación, entre otros).
Adicionalmente, durante la segunda fase de validación, el fondo toma en consideración factores ASG, focalizándose en la sostenibilidad del Retorno sobre Capital Invertido (ROIC). Para ello utilizan calificaciones de proveedores externos, aunque tienen su propia visión sobre la exposición de una compañía a riesgos ASG.
Las mayores posiciones en la cartera del fondo corresponden a acciones de Porsche Automobil (5,06%), ASM International (4,93%), Deutsche Post (3,96%), Enel (3,34%) y Sanofi (3,31%). Por país, Francia (32,50%), Alemania (26,90%), Países Bajos (16,50%), Italia (8,90%) y Reino Unido (5,10%) representan las mayores ponderaciones, mientras que, por sector, corresponden a industriales (26,40%), financiero (14,60%), consumo discrecional (12,40%), tecnología de la información (9,60%) y materiales (8,70%).
Por rentabilidad, el fondo se posiciona entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2019 y 2021, batiendo al índice de su categoría durante 2013. A tres años, su dato de volatilidad es del 29,34%, reduciéndose a 22,99% el último año. En este último periodo, su Sharpe es de 1,94 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, de 8,98%.
La suscripción de la clase I2 institucional con cobertura en libras de Janus Henderson HF – Euroland requiere una aportación mínima de 600.000 libras (aproximadamente 693.700 euros), aplicando una comisión fija del 1% de depósito de hasta el 0,006%. Aplica asimismo una comisión variable de 10% sobre resultados positivos entre el fondo y su índice de referencia. El fondo cuenta también con una clase I2 en euros, con iguales comisiones y aportación mínima de 1 millón de euros. Para inversores retail, tiene también disponible una clase A2 con un requerimiento mínimo de inversión de 2.500 euros y comisiones fija y de depósito del 1,20% y 0,01% respectivamente, además de la comisión variable de 10% sobre resultados positivos entre el fondo y su índice de referencia.
La clase I2 es elegible para cliente retail, profesional o contraparte elegible, así como para asesoramiento independiente profesional o contraparte elegible, y también para asesoramiento no independiente sin acuerdo de honorarios – profesional y contraparte elegible – y para Asesoramiento no independiente con acuerdo de honorarios – profesional y contraparte elegible.
Según el equipo gestor, puesto que los seres humanos tratamos de hacer pronósticos basados en el pasado más reciente, si los mercados han subido, la mayoría de los analistas tenderán a extrapolar estas subidas a futuro. Esto es importante si se empieza a pensar en la evolución de la pandemia, ahora que la vacunación se ha acelerado y las tasas de hospitalización de casos positivos de COVID-19 se están reduciendo. Lamentablemente, a la tasa de mutación de los virus no le importan las previsiones. Pero al equipo gestor sí que le parece muy probable que avancemos hacia una normalización (sea del tipo que sea), Aunque no deberíamos sorprendernos si surgen mutaciones y las noticias cambias. Por tanto, debemos estar preparados para la volatilidad.
Los mercados titubearon durante el mes, ya que la Fed pareció indicar que los tipos podrían subir más rápido de lo esperado, pero esto se corrigió inmediatamente en un comunicado posterior del presidente Powell. Si quieren saber lo que el futuro puede deparar, lo mejor puede ser tantear el terreno. Pocos podrían negar que, llegado un momento, los tipos de interés estadounidenses tendrán que subir. La cuestión es cuándo.
La temporada de publicación de resultados en julio nos está mostrando cómo están lidiando las empresas con las presiones inflacionistas que se acumulan en su negocio y la fortaleza de la recuperación económica. Pese al optimismo actual de los inversores, alentado por los bajos tipos de interés, la liquidez abundante y la recuperación económica, siempre merece la pena analizar los factores que podrían cambiar el entorno actual.
Por su evolución, tanto por rentabilidad como por volatilidad en los últimos tres años, la clase I2 con cobertura en libras de Janus Henderson HF – Euroland se hace merecedora de la calificación cinco estrellas de VDOS.
Tribuna de opinión de Paula Mercado, directora de análisis de VDOS
Pixabay CC0 Public Domain. ¿Es el fin de las grandes petroleras?
La industria petrolera se ha enfrentado a un “cambio de paradigma” tras los acontecimientos que protagonizaron los activistas climáticos y los gestores de activos durante las juntas generales de accionistas de las empresas estadounidenses ExxonMobil y Chevron. Mientras tanto, en Europa, Shell perdió un caso judicial histórico que le obliga a reducir sus emisiones de carbono. En este artículo, explicamos lo sucedido y cómo Schroders está utilizando su influencia para actuar contra el cambio climático.
¿Qué pasó en ExxonMobil? El hegde fund Engine No.1 presentó propuestas en la junta general de accionistas de Exxon para sustituir a cuatro directivos de la firma por unos sugeridos por ellos mismos. Contaban con el apoyo de inversores entre los que se incluían algunos de los mayores fondos de pensiones de Estados Unidos.
Schroders apoyó las cuatro propuestas. Otros inversores hicieron lo mismo, como BlackRock, Vanguard y el fondo de inversión de la Iglesia de Inglaterra. Dos de las resoluciones prosperaron, lo que supuso la incorporación de dos nuevos miembros al consejo: Gregory Goff, ejecutivo de Marathon Petroleum y Andeavor, y Kaisa Hietala, ex de Neste Oyj. Estos directivos fueron elegidos por su experiencia en sostenibilidad y transición energética. Además, un tercer candidato, Alexander Karsner, analista de estrategia de Alphabet, matriz de Google, y ex subsecretario de Energía de EE.UU., obtuvo un puesto en el consejo de la corporación energética estadounidense.
¿Qué es Engine No.1?
Es un hedge fund con sede en San Francisco, creado en diciembre por Chris James, un inversor veterano. El nombre hace referencia a una de las estaciones de bomberos más famosas de la ciudad.
Hay otros seis directivos con experiencia en capital riesgo, activismo, ecologismo y tecnología.
La campaña fue dirigida por Charlie Penner, uno de estos seis. En un cargo anterior trabajó con el Sistema de Jubilación de Profesores del Estado de California para forzar el cambio en Apple.
¿Por qué se ha propuesto este cambio a Exxon?
Las acciones de Exxon, que cotizan bajo las marcas Esso y Mobil, han tenido una rentabilidad inferior a la media del sector durante los últimos cinco años. Mientras que algunas compañías petroleras han adoptado medidas para llevar a cabo una transición energética, Engine Nº 1 dijo que Exxon no lo había hecho. El temor es que Exxon quede muy expuesta a los activos que queden varados por la aceleración de las medidas para hacer frente al cambio climático.
La presión se intensificó después de que la empresa sufriera pérdidas por valor de 22.400 millones de dólares el año pasado, principalmente como consecuencia de la caída de los precios del petróleo provocada por el Covid. Chris James, de Engine No.1, dijo a Bloomberg: «Fue una campaña que se basó en la lógica y los datos económicos «.
¿Qué pasó en Chevron?
La junta general de accionistas de Chevron también experimentó cambios el mismo día que la de Exxon. El 61% de los accionistas votó a favor de una resolución en la que se pedía a la empresa, que también cotiza como Texaco, que «redujera sustancialmente» sus emisiones de alcance 3, las procedentes de sus productos. La empresa dijo que estudiaría detenidamente el resultado.
Chevron se ha quedado atrás en el establecimiento de un objetivo de cero neto que tenga en cuenta las emisiones de carbono del petróleo y el gas que vende.
En Schroders apoyamos la resolución y también seguimos votando en contra del presidente del comité de gobierno, para mostrar nuestra decepción por la falta de progreso en el establecimiento de objetivos sólidos de emisiones.
¿Qué pasó con Shell?
En general, se percibe que las empresas europeas están cambiando más rápido que su competencia estadounidense. Sin embargo, Shell también se enfrentó a una llamada de atención recientemente. En un caso presentado por “Amigos de la Tierra”, un tribunal holandés ordenó a la empresa que redujera sus emisiones de carbono en un 45% para 2030 respecto a los niveles de 2019.
Recientemente, Shell se fijó el objetivo de reducir la intensidad de carbono de sus productos en al menos un 6% para 2023, un 20% para 2030, un 45% para 2035 y un 100% para 2050 respecto a los niveles de 2016, «una de las estrategias climáticas más ambiciosas del sector», según Reuters. Pero el tribunal dijo que la política climática de Shell “ no es concreta y está llena de condiciones… eso no es suficiente». Shell dijo que apelaría el veredicto del tribunal y que ha establecido su plan para convertirse en una empresa de energía con cero emisiones netas para 2050.
¿Por qué están pasando tantas cosas ahora?
Todos los años, los activistas del cambio climático se centran en la «temporada de juntas generales», de abril a junio, y utilizan estos foros para impulsar el cambio, aunque a veces sólo sea para dar a conocer los fallos. Las compañías petroleras también se enfrentan a una prolongada racha de malos resultados financieros, en parte debido a la caída del precio del crudo. Pero ha coincidido con una mayor concienciación del coste que supone para los accionistas que las empresas no realicen una transición lo suficientemente rápida, sobre todo ante una legislación que cambia rápidamente.
Como afirmó Gillian Tett, del Financial Times: «Los nuevos activistas no sólo tratan de salvar el mundo; también intentan salvar sus propias carteras en un mundo en el que los reguladores hacen cumplir las normas ecológicas».
Los acontecimientos de las dos juntas generales, tanto de ExxonMobil como de Chevron, también estuvieron precedidos por un informe de la Agencia Internacional de la Energía (AIE). En él se afirmaba que el desarrollo de nuevos yacimientos de petróleo y gas debe detenerse este año y que no pueden construirse nuevas centrales eléctricas de carbón si se quiere alcanzar el objetivo de cero emisiones netas para 2050. También pidió que no se vendieran nuevos coches impulsados por combustibles fósiles más allá de 2035.
¿Y ahora qué?
La atención se centrará cada vez más en la COP26, la próxima cumbre del clima de las Naciones Unidas. Su título completo es la 26ª Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático y se celebrará en Glasgow en noviembre.
Más de 190 países firmaron el acuerdo climático de París alcanzado en la COP21 de 2015, cuyo objetivo es limitar el aumento de la temperatura por debajo de los 2 grados, e idealmente a 1,5 grados, en comparación con los niveles de 1900. El último panel de evolución del cambio climático de Schroders -nuestro rastreador del cambio climático- sugiere que el progreso es demasiado lento, y prevé un aumento de 3,6 grados.
Los activistas esperan que se acuerden más compromisos en la COP26, o en el período previo.
También se espera que este año aumente la atención sobre las empresas de combustibles fósiles y los bancos que las financian. Los inversores se están concentrando en su objetivo para influir en las empresas. Climate Action 100+ ha atraído a 575 firmas de inversión institucional, entre ellas Schroders, que en total representan 54 billones de dólares en propiedad de empresas.
Pero esto no se limita a las empresas petroleras. Este año nuestro propio compromiso se ha centrado en los bancos que financian a estas empresas de combustibles fósiles. Y hemos visto una serie de respuestas alentadoras.
En un ejemplo de aumento de la influencia colaborativa, los inversores reunidos por el grupo ShareAction del Reino Unido animaron a HSBC a comprometerse a eliminar su financiación de la energía del carbón y de la minería de carbón térmico en la UE y en la OCDE para 2030 y a nivel mundial para 2040.
Tras la presión ejercida por la moción climática liderada por ShareAction, en mayo se aprobó por abrumadora mayoría una nueva resolución propuesta por la dirección.
Nuestra visión
Las resoluciones en las juntas generales de accionistas constituyen una parte del panorama de la influencia corporativa. Los gestores de activos también deberían relacionarse con las empresas a lo largo del año para identificar el riesgo y aumentar el valor para sus clientes.
Rory Bateman, director global de renta variable de Schroders, dijo: «No hay duda de que necesitamos ver una acción más rápida en la industria petrolera. Hay varios mecanismos que pueden ayudar a conseguirlo. Creemos que es esencial comprometerse con las empresas de forma coherente. Nos reunimos regularmente con la directiva y los miembros del consejo de administración para compartir nuestras preocupaciones y nuestra experiencia sobre cómo pueden acelerar el cambio. Respaldaremos estas decisiones si las empresas no cambian con la suficiente rapidez. La falta de acción aumenta los riesgos financieros a los que se enfrentan nuestros clientes y eso es algo que no podemos aceptar. Sin embargo, cada propuesta debe ser evaluada por sus propios criterios. Esto implica un cuidadoso análisis fundamental de la resolución y del comportamiento de la empresa. En algunos casos, estas resoluciones pueden atar las manos de la directiva y, de hecho, frenar la acción climática».
Tribuna de Andrew Oxlade, responsable de contenido de Schroders.
Greg Wilensky, director de renta fija estadounidense, y Michael Keough, gestor de carteras en Janus Henderson Investors. Greg Wilensky, director de renta fija estadounidense, y Michael Keough, gestor de carteras en Janus Henderson Investors
En 1949, la revista Popular Mechanics predijo que “los ordenadores del futuro podrían no pesar más de 1,5 toneladas”. En su vaticinio, Popular Mechanics acertó de pleno. De manera correcta —y más meritoria aún si cabe, considerando que habría de pasar otra década para que se inventase el chip de silicio— predijeron que los ordenadores del futuro disminuirían de tamaño y peso. Pero resulta sorprendente hasta qué punto erraron al predecir la magnitud en que lo harían. No importa lo correcta que sea una predicción sobre el “qué”, aún se puede errar de forma garrafal en el “cómo”. Por ponerlo en términos útiles para muchos inversores actualmente, no importa la seguridad que uno tenga en que los tipos de interés subirán conforme la economía estadounidense se recupere, aún hay muchos aspectos en los que puedes equivocarte.
Si un inversor hubiera predicho correctamente el estallido de una pandemia global en el primer trimestre de 2020 cabe suponer que se hubiera desprendido de acciones y comprado títulos de deuda pública antes de que se produjera el brote. Pero puede aducirse que, sin un mapa detallado de la trayectoria exacta de los distintos mercados, el tener el conocimiento de que iba a producirse una pandemia no habría sido tan valioso como pudiera pensarse. ¿En qué momento dicho inversor habría decidido revertir su posición más prudente? ¿Cuál es la probabilidad de que decidiese cubrir su posición un poco (o un mucho) demasiado pronto (o demasiado tarde), y de que, por tanto, perdiera tanto dinero a finales de marzo como el ganado a principios de ese mes?
Predecir correctamente la dirección general de los mercados financieros a muy largo plazo es ciertamente útil, pero calibrar la pauta temporal y la magnitud de los movimientos es igual de importante y, con frecuencia, más difícil. Sospechamos que fueron pocos, o ninguno, los gestores de renta fija que predijeron el shock de la COVID-19-19 incluso en enero de 2020, pero muchos gestores de carteras experimentados fueron capaces no solo de sortear la volatilidad posterior, sino también de encontrar oportunidades para añadir valor para sus clientes, ya sea a través de una menor volatilidad que sus índices de referencia, unas rentabilidades superiores, o ambas cosas. En efecto, la tarea del gestor de carteras es, en nuestra opinión, construir carteras diseñadas para rendir bien no solo en función de nuestras predicciones, sino también de la incertidumbre potencial en torno a ellas y al mundo en el que vivimos.
Anticipamos que los tipos seguirán subiendo
En términos generales, creemos que la economía estadounidense continuará su recuperación y que el mercado de trabajo se fortalecerá lo bastante como para impulsar tanto la inflación como los tipos de interés al alza. Pero predecir la magnitud y la pauta temporal de estos movimientos es una tarea sumamente difícil. E incluso si nuestra predicción del eventual máximo de los tipos de interés resultase muy acertada, creemos que las carteras deben gestionar el riesgo bajista de que los resultados sean menos boyantes en el contexto de la reapertura económica y las respuestas simultáneas de los bancos centrales.
Durante el primer trimestre de este año hemos asistido a un aumento brusco y desordenado de los rendimientos de los bonos del Tesoro, pero —visto con retrospectiva— ello no es ninguna sorpresa. Tras casi un año de temores e inquietud por la gravedad y profundidad de la pandemia, el mercado se reajustó abruptamente. Nos atrevemos a decir que incluso los inversores que apostaron por una subida de los tipos probablemente se equivocaron al estimar la magnitud y/o velocidad de la misma. Pero, mirando al futuro, no anticipamos una continuación del grado de volatilidad que vimos en el primer trimestre.
El valor de la humildad
Por muy bueno que sea un gestor de cartera, habrá sorpresas. Con esto no estamos diciendo que no existan unos gestores mejores que otros a la hora de predecir la dirección de determinados sectores, industrias, o incluso empresas concretas. Pero la humildad es importante. Como describió Philip Tetlock, catedrático de la Universidad de Pensilvania, en su libro de 2006 Expert Political Judgement, los “expertos” suelen equivocarse más al predecir los resultados dentro de su especialidad que la gente común. A riesgo de simplificar excesivamente su argumento, la raíz del problema es el exceso de confianza.
La probabilidad de que acontezca un shock en un año cualquiera es básicamente independiente de si ha acontecido recientemente un shock o no… y puede asumirse que viene dado por una probabilidad constante, aunque pequeña”.
El hecho de que un gran shock como la COVID-19-19 tuviera lugar recientemente en el mercado podría hacer pensar que es menos probable que algo de ese calibre suceda pronto de nuevo. Pero la probabilidad de que acontezca un shock en un año cualquiera es básicamente independiente de si ha acontecido recientemente un shock o no. La probabilidad de que los mercados experimenten un shock puede asumirse que viene dada por una probabilidad constante, aunque pequeña. Dado que estos eventos escasamente probables (en ocasiones denominados “cisnes negros” por su carácter excepcional) pueden tener un impacto descomunal en las rentabilidades, un inversor humilde que reconozca los retos de hacer previsiones sobre el próximo cisne negro debería, en nuestra opinión, construir prudentemente carteras que ayuden a mantener el riesgo bajista derivado de uno de estos eventos dentro de límites aceptables.
El valor de la diversidad
Parafraseando un viejo refrán, creemos que no se deben poner todos los huevos en una misma previsión. Una cartera debería combinar no solo una diversidad de sectores y valores, sino también una diversidad de riesgos. Las matemáticas lo respaldan. Incluso si la probabilidad de acertar en cualquier previsión individual es alta, la probabilidad de que una cartera rinda bien a lo largo del tiempo será mayor si hay más previsiones lo más independientes entre sí que sea posible. Por expresarlo en términos matemáticos, si distribuyes el riesgo de la cartera entre 10 diferentes previsiones sobre el mercado que no estén razonablemente correlacionadas entre sí, y cada una de ellas tenga una alta probabilidad de resultar correcta, la cartera ofrecerá probablemente una mejor rentabilidad ajustada al riesgo que si hubieras asignado todo el riesgo a una única previsión que tuviera una mayor probabilidad de ser correcta.
Incluso si a la larga se demostrase que dicha única previsión era cierta, mantener la posición puede ser difícil si el mercado opina diferente. El prestigioso economista John Maynard Keynes condensó bien esta idea al sentenciar que “el mercado puede permanecer irracional más tiempo del que tú puedes permanecer solvente”. Y cabe que uno acierte en la previsión sobre la fuerte recuperación del crecimiento económico en EE. UU. pero se equivoque en cuanto a su impacto en los tipos de interés estadounidenses. Por ejemplo, si EE. UU. superase a la economía global, la debilidad mundial podría atenuar las presiones inflacionistas y aumentar la demanda de instrumentos de renta fija estadounidenses por parte de compradores extranjeros, manteniendo los tipos de interés bajos.
Gestionar el riesgo de tipos de interés es una herramienta valiosa, e importante, del posicionamiento de cartera, pero recomendamos humildad al presupuestar la cantidad de riesgo asignada al posicionamiento según las expectativas de tipos de interés que albergue cada uno, al objeto de no depender excesivamente de la precisión de una sola previsión. Además, la alineación de las expectativas entre clientes e inversores es de la máxima importancia. Por ejemplo, la cantidad de riesgo ligada a una previsión de tipos debería variar dependiendo de si una asignación a renta fija tiene como función servir de cobertura frente a los riesgos subyacentes al conjunto de la cartera de inversión. Reducir sustancialmente la sensibilidad a tipos de interés de una cartera de renta fija podría aumentar inadecuadamente el riesgo bajista en caso de otro shock económico si el inversor posee, además, grandes asignaciones a renta variable. Por el contrario, si se ha ido recortando la asignación del inversor a los activos de más riesgo, como la renta variable o la deuda corporativa de alto rendimiento (high yield), la necesidad de dicha cobertura probablemente sea menor y la asignación a renta fija podría beneficiarse de reducir la duración anticipando una subida de los tipos de interés.
Una cartera debería combinar no solo una diversidad de sectores y valores, sino también una diversidad de riesgos”.
Pensando en excesos de rentabilidad
Dejando a un lado las previsiones sobre los tipos de interés, creemos que los inversores siempre deberían estar atentos a inversiones con potencial de superar a los bonos del Tesoro de EE. UU. con similar duración. El término técnico para esto es “exceso de rentabilidad”, en la medida en que estas inversiones generan una rentabilidad que excede de la rentabilidad generada por los Treasuries.
La deuda corporativa, por ejemplo, ofrece una remuneración superior a la de los bonos del Tesoro. Mientras el diferencial (la diferencia entre ambos rendimientos) se mantenga constante, poseer deuda corporativa dará lugar a un exceso de rentabilidad respecto a los Treasuries debido a dicho margen. Por supuesto, los diferenciales pueden ampliarse, lo que perjudica al exceso de rentabilidad, o reducirse, lo que lo mejora. Que se amplíe o se reduzca puede estar correlacionado con la dirección de los tipos de interés, pero también puede venir influido por otros factores, como las condiciones y la perspectiva para la economía en su conjunto, para un sector particular o para una empresa determinada.
En definitiva, tanto los bonos corporativos como la gama más extensa de activos titulizados disponibles hoy en día en el mercado de renta fija ofrecen normalmente unos rendimientos más altos que la deuda pública estadounidense, al tiempo que proporcionan cierta diversificación. Los valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS) y las inversiones de tipo variable, como muchos valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) y obligaciones de préstamos garantizadas (CLO), pueden presentar perfiles aún más diversos de riesgo de tipos de interés e ingresos. Nuestra perspectiva de una economía fuerte y una mejora de los fundamentales nos lleva a creer que dichas oportunidades deberían aportar cierto diferencial respecto a los Treasuries, creando un colchón de rendimiento adicional que puede ayudar a proteger el capital frente a subidas de los tipos de interés.
Perder cuando aciertas en tu previsión sobre los tipos: los inconvenientes de las medidas de duración estándar
Cuando los inversores analicen la sensibilidad a los tipos de interés de sus posiciones en renta fija, creemos que es crítico que sopesen las limitaciones de las estimaciones matemáticas estándar de su duración. Aunque hay una noción compartida de que los valores no del Tesoro tienen menor sensibilidad a los tipos de interés que los valores del Tesoro con igual duración, muchos inversores ignoran esto sistemáticamente en sus decisiones de inversión. El cálculo estándar de la duración muestra la rentabilidad esperada en caso de variación del rendimiento de la inversión, pero este cálculo matemático puede no ayudar por excesivamente simplista.
Tomemos el gráfico 1 inferior, que muestra la relación histórica entre la variación de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 5 años y la rentabilidad del índice de deuda corporativa investment grade. Cuando los rendimientos del Tesoro aumentan, las rentabilidades de la deuda corporativa tienden a disminuir. Sin embargo, la sensibilidad de la relación no coincide exactamente con la duración matemática del índice de deuda corporativa. En su lugar, empíricamente se ha comportado como si tuviera una duración notablemente más baja. La duración matemática media del índice de deuda corporativa durante el periodo mostrado se aproximaba a los 7,4 años. Sin embargo, la pendiente de la línea trazada en el gráfico muestra que la sensibilidad está más cerca de los 4,7 años: una diferencia significativa, con efectos potencialmente considerables en las rentabilidades (1).
Incluso si un inversor previera correctamente dónde se situarán los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años, saber cómo se comportará empíricamente una cartera es crucial para lograr los resultados deseados. Creemos que adoptar un enfoque sistemático al estimar, y utilizar “duraciones empíricas”, conducirá a una mejor rentabilidad ajustada al riesgo. El no hacerlo así podría provocar una rentabilidad inferior incluso si la previsión sobre los tipos de interés es acertada.
La conclusión lógica
Que exista volatilidad en los mercados no es malo. Crea oportunidades para los gestores activos. La volatilidad en 2020, combinada con las intervenciones de la Reserva Federal y el estímulo fiscal sin precedentes, creó oportunidades para que los gestores expresaran convicciones firmes. En nuestra opinión, no hay nada malo en albergar convicción sobre una previsión. La cuestión es asegurarse de que las posiciones resultantes tengan la dimensión adecuada en el marco del presupuesto general de riesgo. La humildad, y la diversificación, importan.
Igual que creemos en la importancia de diversificar los riesgos y las posiciones dentro de carteras estratégicas de renta fija, creemos que los inversores deberían preocuparse de que la misma diversificación exista en su cartera global de inversiones. El mix final será, idealmente, el resultado de los objetivos, la tolerancia al riesgo y las perspectivas de inversión individuales. Dada una fuerte convicción en que los tipos subirán abruptamente, un inversor podría plantearse o bien reducir su exposición total a renta fija o bien realizar ajustes dentro de las asignaciones de renta fija para reforzar aquellas a estrategias con menor sensibilidad a tipos de interés, incluidas estrategias de duración más corta o con rendimientos superiores. La clave a recordar es que en mercados con una amplia gama de resultados posibles, asignar demasiado porcentaje de tu presupuesto de riesgo a una única previsión, como la dirección de los tipos de interés, puede redundar en un mayor riesgo. Un poco de humildad y de diversificación en la construcción de la cartera puede tener una gran recompensa.
1 Fuente: Janus Henderson Investors, a 31 de marzo de 2021. En la ecuación de regresión y=mx+b, m significa la pendiente de la recta, que, en este caso, muestra la relación entre variaciones de los rendimientos del Tesoro y las rentabilidades de la deuda corporativa. La ecuación para la regresión mostrada en el gráfico es y=-4,7x+0,36. Así, las rentabilidades de la deuda corporativa han exhibido una duración de 4,7 años.
Tribuna de Greg Wilensky, director de renta fija estadounidense y gestor de carteras, y Michael Keough,gestor de carteras en Janus Henderson Investors.
Glosario:
Obligaciones de préstamo garantizadas (CLO): valores de deuda emitidos en diferentes tramos, con diversos grados de riesgo y respaldados por una cartera subyacente compuesta principalmente por préstamos corporativos con calificación inferior a la categoría de inversión.
Valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS): productos de inversión de renta fija respaldados por bienes inmobiliarios comerciales, en lugar de viviendas.
Duración: mide la sensibilidad de un bono a la variación de los tipos de interés, expresada como la media ponderada de los flujos de caja restantes de todos los valores/carteras (tanto cupones como capital). Se expresa en número de años. Cuanto mayor sea la cifra, más sensible será a un movimiento de los tipos de interés. El término “duración corta” se refiere a reducir la duración media de una cartera. Por el contrario, “duración larga” se refiere a aumentar la duración media de una cartera.
Estímulo fiscal: política de un gobierno relacionada con la fijación de los tipos impositivos y los niveles de gastos. Es independiente de la política monetaria, que normalmente corre a cargo de un banco central. La expansión fiscal (o “estímulo”) consiste en aumentar el gasto fiscal y/o reducir los impuestos.
Inflación: tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía. El IPC y el índice de precios minoristas (RPI) son dos medidas habituales. Lo contrario de la deflación.
Titulizado: los productos titulizados son valores de renta fija que agrupan activos financieros para crear nuevos títulos que pueden comercializarse o venderse a los inversores.
Diferencial/diferencial de crédito/diferencial del rendimiento: mide cuánto rendimiento adicional ofrece un emisor con respecto a bonos del Tesoro “libres de riesgo” comparables. En general, una ampliación de los diferenciales indica un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que un estrechamiento de los diferenciales apunta a una mejora de la solvencia.
Valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS): tipo de valor del Tesoro emitido por el gobierno estadounidense indexado a la inflación, para proteger a los inversores de una disminución del poder adquisitivo de su dinero.
Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. Si el precio sube o baja con movimientos amplios, es que es muy volátil. Si el precio varía más lentamente y en menor medida, es que presenta una volatilidad inferior. Se usa para medir el nivel de riesgo de una inversión.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual.
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Greg Wilensky, director de renta fija estadounidense, y Michael Keough, gestor de carteras en Janus Henderson Investors. Greg Wilensky, director de renta fija estadounidense, y Michael Keough, gestor de carteras en Janus Henderson Investors
En 1949, la revista Popular Mechanics predijo que “los ordenadores del futuro podrían no pesar más de 1,5 toneladas”. En su vaticinio, Popular Mechanics acertó de pleno. De manera correcta —y más meritoria aún si cabe, considerando que habría de pasar otra década para que se inventase el chip de silicio— predijeron que los ordenadores del futuro disminuirían de tamaño y peso. Pero resulta sorprendente hasta qué punto erraron al predecir la magnitud en que lo harían. No importa lo correcta que sea una predicción sobre el “qué”, aún se puede errar de forma garrafal en el “cómo”. Por ponerlo en términos útiles para muchos inversores actualmente, no importa la seguridad que uno tenga en que los tipos de interés subirán conforme la economía estadounidense se recupere, aún hay muchos aspectos en los que puedes equivocarte.
Si un inversor hubiera predicho correctamente el estallido de una pandemia global en el primer trimestre de 2020 cabe suponer que se hubiera desprendido de acciones y comprado títulos de deuda pública antes de que se produjera el brote. Pero puede aducirse que, sin un mapa detallado de la trayectoria exacta de los distintos mercados, el tener el conocimiento de que iba a producirse una pandemia no habría sido tan valioso como pudiera pensarse. ¿En qué momento dicho inversor habría decidido revertir su posición más prudente? ¿Cuál es la probabilidad de que decidiese cubrir su posición un poco (o un mucho) demasiado pronto (o demasiado tarde), y de que, por tanto, perdiera tanto dinero a finales de marzo como el ganado a principios de ese mes?
Predecir correctamente la dirección general de los mercados financieros a muy largo plazo es ciertamente útil, pero calibrar la pauta temporal y la magnitud de los movimientos es igual de importante y, con frecuencia, más difícil. Sospechamos que fueron pocos, o ninguno, los gestores de renta fija que predijeron el shock del COVID-19 incluso en enero de 2020, pero muchos gestores de carteras experimentados fueron capaces no solo de sortear la volatilidad posterior, sino también de encontrar oportunidades para añadir valor para sus clientes, ya sea a través de una menor volatilidad que sus índices de referencia, unas rentabilidades superiores, o ambas cosas. En efecto, la tarea del gestor de carteras es, en nuestra opinión, construir carteras diseñadas para rendir bien no solo en función de nuestras predicciones, sino también de la incertidumbre potencial en torno a ellas y al mundo en el que vivimos.
Anticipamos que los tipos seguirán subiendo
En términos generales, creemos que la economía estadounidense continuará su recuperación y que el mercado de trabajo se fortalecerá lo bastante como para impulsar tanto la inflación como los tipos de interés al alza. Pero predecir la magnitud y la pauta temporal de estos movimientos es una tarea sumamente difícil. E incluso si nuestra predicción del eventual máximo de los tipos de interés resultase muy acertada, creemos que las carteras deben gestionar el riesgo bajista de que los resultados sean menos boyantes en el contexto de la reapertura económica y las respuestas simultáneas de los bancos centrales.
Durante el primer trimestre de este año hemos asistido a un aumento brusco y desordenado de los rendimientos de los bonos del Tesoro, pero —visto con retrospectiva— ello no es ninguna sorpresa. Tras casi un año de temores e inquietud por la gravedad y profundidad de la pandemia, el mercado se reajustó abruptamente. Nos atrevemos a decir que incluso los inversores que apostaron por una subida de los tipos probablemente se equivocaron al estimar la magnitud y/o velocidad de la misma. Pero, mirando al futuro, no anticipamos una continuación del grado de volatilidad que vimos en el primer trimestre.
El valor de la humildad
Por muy bueno que sea un gestor de cartera, habrá sorpresas. Con esto no estamos diciendo que no existan unos gestores mejores que otros a la hora de predecir la dirección de determinados sectores, industrias, o incluso empresas concretas. Pero la humildad es importante. Como describió Philip Tetlock, catedrático de la Universidad de Pensilvania, en su libro de 2006 Expert Political Judgement, los “expertos” suelen equivocarse más al predecir los resultados dentro de su especialidad que la gente común. A riesgo de simplificar excesivamente su argumento, la raíz del problema es el exceso de confianza.
“La probabilidad de que acontezca un shock en un año cualquiera es básicamente independiente de si ha acontecido recientemente un shock o no… y puede asumirse que viene dado por una probabilidad constante, aunque pequeña”
El hecho de que un gran shock como el COVID-19 tuviera lugar recientemente en el mercado podría hacer pensar que es menos probable que algo de ese calibre suceda pronto de nuevo. Pero la probabilidad de que acontezca un shock en un año cualquiera es básicamente independiente de si ha acontecido recientemente un shock o no. La probabilidad de que los mercados experimenten un shock puede asumirse que viene dada por una probabilidad constante, aunque pequeña. Dado que estos eventos escasamente probables (en ocasiones denominados “cisnes negros” por su carácter excepcional) pueden tener un impacto descomunal en las rentabilidades, un inversor humilde que reconozca los retos de hacer previsiones sobre el próximo cisne negro debería, en nuestra opinión, construir prudentemente carteras que ayuden a mantener el riesgo bajista derivado de uno de estos eventos dentro de límites aceptables.
El valor de la diversidad
Parafraseando un viejo refrán, creemos que no se deben poner todos los huevos en una misma previsión. Una cartera debería combinar no solo una diversidad de sectores y valores, sino también una diversidad de riesgos. Las matemáticas lo respaldan. Incluso si la probabilidad de acertar en cualquier previsión individual es alta, la probabilidad de que una cartera rinda bien a lo largo del tiempo será mayor si hay más previsiones lo más independientes entre sí que sea posible. Por expresarlo en términos matemáticos, si distribuyes el riesgo de la cartera entre 10 diferentes previsiones sobre el mercado que no estén razonablemente correlacionadas entre sí, y cada una de ellas tenga una alta probabilidad de resultar correcta, la cartera ofrecerá probablemente una mejor rentabilidad ajustada al riesgo que si hubieras asignado todo el riesgo a una única previsión que tuviera una mayor probabilidad de ser correcta.
Incluso si a la larga se demostrase que dicha única previsión era cierta, mantener la posición puede ser difícil si el mercado opina diferente. El prestigioso economista John Maynard Keynes condensó bien esta idea al sentenciar que “el mercado puede permanecer irracional más tiempo del que tú puedes permanecer solvente”. Y cabe que uno acierte en la previsión sobre la fuerte recuperación del crecimiento económico en EE. UU. pero se equivoque en cuanto a su impacto en los tipos de interés estadounidenses. Por ejemplo, si EE. UU. superase a la economía global, la debilidad mundial podría atenuar las presiones inflacionistas y aumentar la demanda de instrumentos de renta fija estadounidenses por parte de compradores extranjeros, manteniendo los tipos de interés bajos.
Gestionar el riesgo de tipos de interés es una herramienta valiosa, e importante, del posicionamiento de cartera, pero recomendamos humildad al presupuestar la cantidad de riesgo asignada al posicionamiento según las expectativas de tipos de interés que albergue cada uno, al objeto de no depender excesivamente de la precisión de una sola previsión. Además, la alineación de las expectativas entre clientes e inversores es de la máxima importancia. Por ejemplo, la cantidad de riesgo ligada a una previsión de tipos debería variar dependiendo de si una asignación a renta fija tiene como función servir de cobertura frente a los riesgos subyacentes al conjunto de la cartera de inversión. Reducir sustancialmente la sensibilidad a tipos de interés de una cartera de renta fija podría aumentar inadecuadamente el riesgo bajista en caso de otro shock económico si el inversor posee, además, grandes asignaciones a renta variable. Por el contrario, si se ha ido recortando la asignación del inversor a los activos de más riesgo, como la renta variable o la deuda corporativa de alto rendimiento (high yield), la necesidad de dicha cobertura probablemente sea menor y la asignación a renta fija podría beneficiarse de reducir la duración anticipando una subida de los tipos de interés.
“Una cartera debería combinar no solo una diversidad de sectores y valores, sino también una diversidad de riesgos”
Pensando en excesos de rentabilidad
Dejando a un lado las previsiones sobre los tipos de interés, creemos que los inversores siempre deberían estar atentos a inversiones con potencial de superar a los bonos del Tesoro de EE. UU. con similar duración. El término técnico para esto es “exceso de rentabilidad”, en la medida en que estas inversiones generan una rentabilidad que excede de la rentabilidad generada por los Treasuries.
La deuda corporativa, por ejemplo, ofrece una remuneración superior a la de los bonos del Tesoro. Mientras el diferencial (la diferencia entre ambos rendimientos) se mantenga constante, poseer deuda corporativa dará lugar a un exceso de rentabilidad respecto a los Treasuries debido a dicho margen. Por supuesto, los diferenciales pueden ampliarse, lo que perjudica al exceso de rentabilidad, o reducirse, lo que lo mejora. Que se amplíe o se reduzca puede estar correlacionado con la dirección de los tipos de interés, pero también puede venir influido por otros factores, como las condiciones y la perspectiva para la economía en su conjunto, para un sector particular o para una empresa determinada.
En definitiva, tanto los bonos corporativos como la gama más extensa de activos titulizados disponibles hoy en día en el mercado de renta fija ofrecen normalmente unos rendimientos más altos que la deuda pública estadounidense, al tiempo que proporcionan cierta diversificación. Los valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS) y las inversiones de tipo variable, como muchos valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) y obligaciones de préstamos garantizadas (CLO), pueden presentar perfiles aún más diversos de riesgo de tipos de interés e ingresos. Nuestra perspectiva de una economía fuerte y una mejora de los fundamentales nos lleva a creer que dichas oportunidades deberían aportar cierto diferencial respecto a los Treasuries, creando un colchón de rendimiento adicional que puede ayudar a proteger el capital frente a subidas de los tipos de interés.
Perder cuando aciertas en tu previsión sobre los tipos: los inconvenientes de las medidas de duración estándar
Cuando los inversores analicen la sensibilidad a los tipos de interés de sus posiciones en renta fija, creemos que es crítico que sopesen las limitaciones de las estimaciones matemáticas estándar de su duración. Aunque hay una noción compartida de que los valores no del Tesoro tienen menor sensibilidad a los tipos de interés que los valores del Tesoro con igual duración, muchos inversores ignoran esto sistemáticamente en sus decisiones de inversión. El cálculo estándar de la duración muestra la rentabilidad esperada en caso de variación del rendimiento de la inversión, pero este cálculo matemático puede no ayudar por excesivamente simplista.
Tomemos el gráfico 1 inferior, que muestra la relación histórica entre la variación de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 5 años y la rentabilidad del índice de deuda corporativa investment grade. Cuando los rendimientos del Tesoro aumentan, las rentabilidades de la deuda corporativa tienden a disminuir. Sin embargo, la sensibilidad de la relación no coincide exactamente con la duración matemática del índice de deuda corporativa. En su lugar, empíricamente se ha comportado como si tuviera una duración notablemente más baja. La duración matemática media del índice de deuda corporativa durante el periodo mostrado se aproximaba a los 7,4 años. Sin embargo, la pendiente de la línea trazada en el gráfico muestra que la sensibilidad está más cerca de los 4,7 años: una diferencia significativa, con efectos potencialmente considerables en las rentabilidades (1).
Incluso si un inversor previera correctamente dónde se situarán los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años, saber cómo se comportará empíricamente una cartera es crucial para lograr los resultados deseados. Creemos que adoptar un enfoque sistemático al estimar, y utilizar “duraciones empíricas”, conducirá a una mejor rentabilidad ajustada al riesgo. El no hacerlo así podría provocar una rentabilidad inferior incluso si la previsión sobre los tipos de interés es acertada.
La conclusión lógica
Que exista volatilidad en los mercados no es malo. Crea oportunidades para los gestores activos. La volatilidad en 2020, combinada con las intervenciones de la Reserva Federal y el estímulo fiscal sin precedentes, creó oportunidades para que los gestores expresaran convicciones firmes. En nuestra opinión, no hay nada malo en albergar convicción sobre una previsión. La cuestión es asegurarse de que las posiciones resultantes tengan la dimensión adecuada en el marco del presupuesto general de riesgo. La humildad, y la diversificación, importan.
Igual que creemos en la importancia de diversificar los riesgos y las posiciones dentro de carteras estratégicas de renta fija, creemos que los inversores deberían preocuparse de que la misma diversificación exista en su cartera global de inversiones. El mix final será, idealmente, el resultado de los objetivos, la tolerancia al riesgo y las perspectivas de inversión individuales. Dada una fuerte convicción en que los tipos subirán abruptamente, un inversor podría plantearse o bien reducir su exposición total a renta fija o bien realizar ajustes dentro de las asignaciones de renta fija para reforzar aquellas a estrategias con menor sensibilidad a tipos de interés, incluidas estrategias de duración más corta o con rendimientos superiores. La clave a recordar es que en mercados con una amplia gama de resultados posibles, asignar demasiado porcentaje de tu presupuesto de riesgo a una única previsión, como la dirección de los tipos de interés, puede redundar en un mayor riesgo. Un poco de humildad y de diversificación en la construcción de la cartera puede tener una gran recompensa.
Tribuna de Greg Wilensky, director de renta fija estadounidense y gestor de carteras, y Michael Keough,gestor de carteras en Janus Henderson Investors.
Anotación:
(1) Fuente: Janus Henderson Investors, a 31 de marzo de 2021. En la ecuación de regresión y=mx+b, m significa la pendiente de la recta, que, en este caso, muestra la relación entre variaciones de los rendimientos del Tesoro y las rentabilidades de la deuda corporativa. La ecuación para la regresión mostrada en el gráfico es y=-4,7x+0,36. Así, las rentabilidades de la deuda corporativa han exhibido una duración de 4,7 años.
Glosario:
Obligaciones de préstamo garantizadas (CLO): valores de deuda emitidos en diferentes tramos, con diversos grados de riesgo y respaldados por una cartera subyacente compuesta principalmente por préstamos corporativos con calificación inferior a la categoría de inversión.
Valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS): productos de inversión de renta fija respaldados por bienes inmobiliarios comerciales, en lugar de viviendas.
Duración: mide la sensibilidad de un bono a la variación de los tipos de interés, expresada como la media ponderada de los flujos de caja restantes de todos los valores/carteras (tanto cupones como capital). Se expresa en número de años. Cuanto mayor sea la cifra, más sensible será a un movimiento de los tipos de interés. El término “duración corta” se refiere a reducir la duración media de una cartera. Por el contrario, “duración larga” se refiere a aumentar la duración media de una cartera.
Estímulo fiscal: política de un gobierno relacionada con la fijación de los tipos impositivos y los niveles de gastos. Es independiente de la política monetaria, que normalmente corre a cargo de un banco central. La expansión fiscal (o “estímulo”) consiste en aumentar el gasto fiscal y/o reducir los impuestos.
Inflación: tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía. El IPC y el índice de precios minoristas (RPI) son dos medidas habituales. Lo contrario de la deflación.
Titulizado: los productos titulizados son valores de renta fija que agrupan activos financieros para crear nuevos títulos que pueden comercializarse o venderse a los inversores.
Diferencial/diferencial de crédito/diferencial del rendimiento: mide cuánto rendimiento adicional ofrece un emisor con respecto a bonos del Tesoro “libres de riesgo” comparables. En general, una ampliación de los diferenciales indica un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que un estrechamiento de los diferenciales apunta a una mejora de la solvencia.
Valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS): tipo de valor del Tesoro emitido por el gobierno estadounidense indexado a la inflación, para proteger a los inversores de una disminución del poder adquisitivo de su dinero.
Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. Si el precio sube o baja con movimientos amplios, es que es muy volátil. Si el precio varía más lentamente y en menor medida, es que presenta una volatilidad inferior. Se usa para medir el nivel de riesgo de una inversión.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual.
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Janus Henderson Investors es el nombre bajo el cual las entidades que se indican ofrecen productos y servicios de inversión en las siguientes jurisdicciones: (a) En Europa, Janus Capital International Limited (n.º de registro 3594615), Henderson Global Investors Limited (n.º de registro 906355), Henderson Investment Funds Limited (n.º de registro 2678531), Henderson Equity Partners Limited (n.º de registro 2606646), (cada una de ellas registrada en Inglaterra y Gales en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (n.º de registro B22848, en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier) ofrecen productos y servicios de inversión. (b) En EE. UU., los asesores de inversión registrados ante la SEC filiales de Janus Henderson Group plc. (c) En Canadá, a través de Janus Capital Management LLC, solo para inversores institucionales de determinadas jurisdicciones. (d) En Singapur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited (número de registro de la sociedad: 199700782N). (e) En Hong Kong, Janus Henderson Investors Hong Kong Limited. (f) En Taiwán (República de China), Janus Henderson Investors Taiwan Limited (con funcionamiento independiente), Suite 45 A-1, Taipei 101 Tower, No. 7, Sec. 5, Xin Yi Road, Taipéi (110). Tel.: (02) 8101-1001. Número de licencia SICE autorizada 023, emitida en 2018 por la Comisión de Supervisión Financiera. (g) En Corea del Sur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited, exclusivamente para Inversores profesionales cualificados (según se definen en la Ley de servicios de inversión financiera y mercados de capitales y sus subreglamentos). (h) En Japón, Janus Henderson Investors (Japan) Limited, regulada por la Agencia de Servicios Financieros y registrada como Entidad de servicios financieros que realiza actividades de gestión de inversión, asesoramiento de inversión y actividad de agencia y actividades de instrumentos financieros de tipo II. (i) En Australia y Nueza Zelanda, Janus Henderson Investors (Australia) Institutional Funds Management Limited (ABN 16 165 119 561, AFSL 444266). (j) En Oriente Medio, Janus Capital International Limited, regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái como Oficina de representación. No se realizarán transacciones en Oriente Medio y cualquier consulta deberá dirigirse a Janus Henderson. Las llamadas telefónicas podrán ser grabadas para nuestra mutua protección, para mejorar el servicio al cliente y a efectos de mantenimiento de registros reglamentario.
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