Tras el éxito de la distribución de la vacuna y la fuerte recuperación económica global, la inversión value ha repuntado de forma extraordinaria en 2021. Pero para muchos inversores en mercados emergentes, que suelen inclinarse por los segmentos growth del mercado, ha sido un año más difícil. Dado que en los últimos diez años los mercados se han visto impulsados principalmente por las acciones growth, ¿qué va a pasar con el value en los mercados emergentes?
El entorno actual es muy similar al de hace 20 años, cuando muchos inversores parecían haber descartar del todo el value. Los titulares que vimos el pasado verano en los que se tildaba de obsoleto y superfluo el estilo de inversión value de Warren Buffett y Benjamin Graham eran exactamente los mismos que hace 20 años, en el punto álgido de la burbuja tecnológica. El año pasado, la divergencia entre value y growth alcanzó su nivel máximo de 20 años, ya que las acciones value de los mercados emergentes quedaron casi un 20% por debajo de las growth.
Aunque durante buena parte de 2021 ha cundido el pesimismo sobre los mercados emergentes, creemos que las malas noticias ya están prácticamente descontadas y, lo que es más importante, los beneficios, que se han visto sometidos a una fuerte presión desde principios del año pasado, parecen estar recuperándose. En términos generales, las valoraciones también son bajas comparadas con los mercados estadounidenses, y no digamos ya con los mercados europeos actualmente.
Aunque las duras medidas recientemente adoptadas contra los sectores tecnológico, inmobiliario y educativo pueden haber espantado a los inversores y arrastrado los mercados emergentes a la baja, no es más que la última etapa de un continuo ciclo de reformas que se repite cada varios años. Ya hemos visto antes cómo el gobierno chino tiende normalmente a imponer reformas reglamentarias desde una posición de fortaleza económica. Ha sido la única gran economía en generar un crecimiento positivo del PIB en 2020, el año de la pandemia global, por lo que ha podido endurecer su política monetaria y reglamentaria en 2021.
Sin embargo, en nuestra opinión, creemos que la aceleración de la actividad económica en los países emergentes que están dejando atrás la pandemia ―y que ahora se benefician de una administración mucho más rápida de vacunas de ARNm más eficientes― ofrecerá un entorno favorable para la inversión en value.
Los mercados emergentes son los que exportan al mundo y ese es uno de los motivos por los que creemos que la recuperación tras la pandemia puede ser tan fuerte. Creemos que los mercados emergentes están en buenas condiciones para beneficiarse del mayor crecimiento global, en respuesta a la política de estímulo masivo que hemos observado en EE. UU., Europa y el Reino Unido en los últimos 18 meses. Esto ha disparado la demanda de productos por parte de los consumidores de los países desarrollados que ahora tienen más dinero que gastar. En particular, China se ha beneficiado enormemente del aumento del gasto en bienes de consumo relacionado con el estímulo, como se refleja en las exportaciones de mercancías de China, que actualmente se sitúan un 20% por encima de sus niveles anteriores a la pandemia de COVID‑19.
A más largo plazo, creemos que el objetivo de neutralidad de carbono para 2050 (2060 en el caso de China) alentará un nuevo ciclo de inversión y dará un impulso a muchos sectores tradicionales o de la vieja economía durante el largo periodo de transición.
Para cumplir los objetivos de energía verde y emisiones de carbono, el mundo tendrá que gastar sustancialmente en los sectores de actividad tradicionales durante los años de la transición, lo que debería generar oportunidades sumamente interesantes durante varios años en el ámbito del value. Por ejemplo, la energía renovable no está fácilmente disponible en la mayoría de los mercados emergentes y creemos que el gas natural desempeñará un papel importante en las primeras etapas de su transición hacia una energía más limpia.
El mundo ha invertido de manera muy insuficiente en este ámbito y los países probablemente tendrán que incrementar el gasto en bienes de equipo rápidamente si quieren cumplir los objetivos de reducción de emisiones netas de carbono. El enorme gasto en infraestructuras en China entre 2000 y 2010 contribuyó de forma importante a la mayor rentabilidad obtenida por los inversores en value en todo el mundo en esa década. La historia no tiene por qué repetirse, pero creemos que puede parecerse a sí misma.
Las presiones inflacionistas y las incertidumbres sobre la futura senda de la política monetaria estadounidense han afectado últimamente al ánimo de los inversores de los mercados emergentes. Sin embargo, creemos que gracias a la disciplina de muchos bancos centrales de los mercados emergentes durante la pandemia ―y que ha supuesto un cambio fundamental con respecto a recesiones anteriores―, cuentan con los cimientos económicos para recuperarse con más fuerza. Los bancos centrales de los mercados emergentes no han gastado tanto como los mercados desarrollados, y hemos visto países como Brasil que ya han empezado a subir los tipos de interés para tratar de controlar la inflación, lo que debería permitirles recuperarse rápidamente de los obstáculos inmediatos.
Creemos que los obstáculos para las acciones value que provocaron su inferior comportamiento relativo en el pasado podrían revertirse y transformarse en impulsos. La tendencia temática de estímulos directos y desglobalización podría normalizar el crecimiento y la inflación, lo que es bueno para los valores «olvidados» de los mercados emergentes. Asimismo, la transición hacia objetivos «verdes» sigue brindando oportunidades, ya que podría traducirse en un nuevo ciclo de inversión. En nuestra opinión, las empresas de los mercados emergentes, que hasta ahora han venido exhibiendo una gran disciplina en cuanto a su inversión en bienes de equipo, podrían beneficiarse de estas oportunidades. Creemos que hay grandes motivos para invertir en value de los mercados emergentes en adelante y muchos más para que los inversores diversifiquen su exposición exclusiva al growth de sus carteras emergentes.
Tribuna de Ernest Yeung, gestor de carteras emerging markets discovery equity strategy de T. Rowe Price.
Una de las preguntas más importantes para los inversores es: ¿en qué dirección quiere dirigir la economía de su país el jefe del Partido Comunista de China? En el primer fragmento de este número de dos partes de Sinology, explicamos por qué es poco probable que las recientes medidas reguladoras sean un intento de Xi Jinping de hacer retroceder al sector privado de China.
Más bien, creemos que Xi está tratando de abordar las mismas preocupaciones socioeconómicas con las que luchan la mayoría de las democracias, aunque la aplicación inicial ha sido caótica. Si se mejora el proceso de regulación y Xi consigue reducir la desigualdad y reforzar la competencia empresarial, podría sentar las bases para la siguiente fase del desarrollo de China basado en el mercado. Si fracasa, será por la mala aplicación de las políticas diseñadas para crear «prosperidad común», no porque sea antiempresarial. Ya hemos visto algunas consecuencias negativas de la mala aplicación, pero esperamos que se resuelvan en los próximos trimestres.
En la comunidad de inversores extranjeros han surgido dos grandes escuelas de pensamiento. Una dice que Xi quiere hacer retroceder las reformas basadas en el mercado de las últimas décadas. La segunda cree que, más que un intento de frenar al sector privado, los cambios normativos de Xi forman parte de un esfuerzo por abordar importantes problemas socioeconómicos, como la desigualdad de ingresos y el acceso desigual a la educación y la sanidad.
Escuela uno: Hacer retroceder la marea empresarial La primera opinión es que la tormenta reguladora forma parte de un esfuerzo por hacer retroceder las reformas basadas en el mercado de las últimas décadas, incluyendo la restricción de la capacidad de los empresarios para innovar. Algunos incluso afirman que Xi quiere devolver a China a su pasado maoísta, cuando la empresa privada estaba prohibida.
En mi opinión, esta perspectiva se basa en las incertidumbres causadas por el rápido y caótico despliegue de nuevas regulaciones, más que en los objetivos a largo plazo anunciados por los líderes del Partido Comunista Chino (PCC). Las reformas basadas en el mercado y el sector privado han creado el crecimiento económico que ha mantenido al PCC en el poder durante mucho más tiempo que la mayoría de los demás regímenes autoritarios de partido único. Revertir estas reformas destruiría la economía de China, lo que acabaría con el apoyo popular al PCC. ¿Por qué los líderes del Partido tomarían lo que sería claramente un camino políticamente suicida?
La economía china se ha disparado El impacto global ha sido dramático. En los 10 años hasta 2019, China, en promedio, representó alrededor de un tercio del crecimiento económico mundial, más grande que la parte combinada del crecimiento mundial de Estados Unidos, Europa y Japón. En 2020, China fue la única economía importante que registró crecimiento.
El auge ha sido impulsado por las reformas basadas en el mercado y las empresas emprendedoras Las pruebas de las reformas basadas en el mercado son claras. Cuando volví a China en 1984 como diplomático estadounidense junior, no había empresas privadas: todo el mundo trabajaba para el Estado. Hoy, casi el 90% del empleo urbano se encuentra en pequeñas empresas privadas. Como el sector estatal sigue reduciéndose, toda la creación neta de nuevos puestos de trabajo procede hoy de empresas privadas.
Otra forma de visualizar el ascenso de las empresas privadas es a través de su participación en las exportaciones de China. Hace tan sólo 20 años, las empresas privadas nacionales representaban sólo un 5% del total de las exportaciones, mientras que en 2020 ese porcentaje aumentó a más del 50%. En cambio, durante ese periodo de tiempo, la cuota de exportaciones de las empresas estatales (SOE) cayó del 47% a menos del 10%. (El resto de las exportaciones son producidas en gran parte por empresas de propiedad extranjera).
Aunque las exportaciones desempeñan un papel menor en el crecimiento del país, China sigue siendo el mayor exportador de bienes del mundo, por lo que la cuota dominante de las empresas privadas es una métrica útil para entender el papel clave que desempeñan ahora los empresarios.
Las empresas privadas son las más innovadoras de China y los planes de crecimiento económico del gobierno se basan en la innovación. El viceprimer ministro Liu He reconoció recientemente que las empresas privadas representan «más del 70% de la innovación tecnológica».
El ascenso del sector privado chino ha continuado bajo el mandato de Xi Jinping. Desde que se puso al frente del Partido en 2012, las empresas privadas han seguido impulsando toda la creación neta de nuevos empleos. El crecimiento de la renta real (ajustada a la inflación) ha aumentado a un ritmo medio anual del 6,4%, frente al 2,3% de Estados Unidos y el 1,5% del Reino Unido. El PIB per cápita de China, en base a la paridad de poder adquisitivo (PPA), era el 27% del de Estados Unidos en 2020, frente al 19% de 2012. Las empresas emprendedoras de propiedad privada han impulsado este crecimiento.
El Partido ha adoptado un enfoque muy pragmático y práctico de la economía y los negocios desde la década de 1990. El retroceso de este enfoque basado en el mercado devastaría la creación de empleo, la innovación y la riqueza en China. ¿Qué motivaría a los dirigentes del Partido a tomar ese camino?
El Partido no ha dicho que quiera frenar a los empresarios En mi opinión, sería ilógico y contraproducente que el Partido quisiera hacer retroceder el espíritu empresarial del país. Y esto no es lo que los líderes del Partido han dicho que quieren hacer.
En un discurso pronunciado el 17 de agosto ante el Comité Central de Finanzas y Economía del Partido, Xi dijo que quiere «mejorar la capacidad de enriquecerse». En ese discurso, cuyo texto no se hizo público hasta el 15 de octubre, Xi dijo: «Los propietarios de pequeñas y medianas empresas y los autónomos son grupos importantes para iniciar un negocio y enriquecerse». Añadió que «es necesario proteger los derechos de propiedad y los derechos de propiedad intelectual, y proteger la riqueza legal».
El Partido dice que no sacrificará el crecimiento Los funcionarios del Partido también han dicho que no tienen intención de sacrificar el crecimiento para lograr la «prosperidad común». Xi, en su discurso de agosto, dijo: «La prosperidad común de la que hablamos… no es la prosperidad de unos pocos, ni es el igualitarismo uniforme».
Xinhua, un medio de comunicación oficial del Estado, declaró que «la prosperidad común no es… en absoluto robar a los ricos para ayudar a los pobres, como han interpretado erróneamente algunos medios de comunicación occidentales. La protección de la propiedad privada legítima está inscrita en la Constitución china». El editorial decía que el objetivo del gobierno está «lejos de la simple redistribución de la riqueza», y que se trata de «crear condiciones más inclusivas y justas para que la gente obtenga una mejor educación y mejore sus capacidades de desarrollo».
Otro alto economista del Partido, Xie Fuzhan, escribiendo en el oficial Diario del Pueblo, declaró que el plan de Xi Jinping es «dividir bien el pastel en el proceso de ampliarlo continuamente».
En la segunda parte de este número de Sinología, profundizaremos en la segunda escuela de pensamiento: cómo los cambios regulatorios del PCC son un esfuerzo para abordar las mismas preocupaciones socioeconómicas con las que luchan la mayoría de las democracias.
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Pixabay CC0 Public Domain. El camino hacia las cero emisiones: el potencial de los vehículos eléctricos
Parece que los vehículos eléctricos jugarán un papel importante en la transición a las cero emisiones, y sus ventajas siguen aumentando e impulsando la demanda de diversos componentes y metales como el cobre, utilizado en la producción de vehículos eléctricos, así que, ¿cuál es el potencial de este sector?
Creemos que el impacto de la proliferación de los vehículos eléctricos será generalizado, tanto a nivel corporativo como a nivel nacional. Esto significa que los inversores deberán tener en cuenta estos factores al analizar sus carteras. Entonces, ¿dónde están los ganadores y los perdedores en este escenario de transición hacia un mundo de movilidad más limpio y ecológico?
Un punto de partida obvio al considerar a los ganadores es pensar en los recursos. Con el tiempo, los productores mundiales de cobre, cobalto, elementos de tierras raras, grafito, níquel, aluminio y litio probablemente se beneficien del aumento de la demanda. Los proveedores de baterías y las empresas de electrónica también pueden salir beneficiados del aumento del número de vehículos eléctricos que se fabrican y, por lo tanto, de la mayor demanda de la tecnología que los alimenta.
El ritmo de adopción es una variable clave que podría determinar la magnitud del impacto del cambio a los vehículos eléctricos en diversos ámbitos del mercado, ya que, en última instancia, una transición rápida dificultaría la adaptación de las empresas, el sector energético y los países. Los inversores pueden calibrar mejor el impacto potencial en sus carteras de inversión examinando cómo la demanda creciente de vehículos eléctricos puede afectar a las inversiones en el sector automovilístico, el sector energético y las exposiciones de los países.
Análisis de Gareth Colesmith, director de investigación macro y de tipos globales, Insight Investment, BNY Mellon IM.
El Índice de Sustentabilidad de Dow Jones (DJSI por sus iniciales inglés) es quizás el índice más conocido y reputado mundialmente de sostenibilidad corporativa. El pasado 12 de noviembre, cada una de las empresas participantes pudo conocer su puntaje y si fue o no listada en los índices. Como preámbulo, Standard & Poor’s ya dio a conocer una serie de estadísticas y resultados generales para las empresas de Latinoamérica en su conjunto, que vale la pena analizar.
Para el proceso de este año fueron invitadas 64 compañías chilenas, de las cuales 35 respondieron el cuestionario, representando un 55% de participación, y obtuvieron un promedio de 63 puntos (escala 0-100). Esto significa un aumento de 5 puntos con respecto al promedio del año anterior, lo que puede parecer bastante positivo, más no debería llevar al sector a conformarse.
Por un lado, la participación de las empresas chilenas todavía está bastante por debajo de las participaciones de empresas en México y Colombia (79 y 86% de participación, respectivamente). Por otro lado, el desempeño promedio de las empresas chilenas está 15 puntos más abajo que sus pares colombianas, y tan solo 2 puntos arriba de las empresas brasileñas.
Además, es interesante notar que las empresas peruanas aumentaron su puntaje promedio en 11 puntos, quedando solo a 10 unidades de las chilenas. Ante este escenario competitivo, las compañías del país deben aumentar sus esfuerzos para mantener y mejorar su posición en la región.
En particular, en el criterio de Gobierno Corporativo, las empresas chilenas y latinoamericanas presentan un rezago persistente cuando se les compara con el promedio mundial, mostrando un promedio regional 18 unidades más bajo que los 54 puntos promedio del global. Las empresas chilenas ostentan un puntaje promedio de 37 puntos en este ámbito, apenas por sobre los 36 puntos del promedio latinoamericano. Y en este criterio el puntaje se mantuvo sin cambios respecto al año anterior.
Cabe mencionar que el criterio de Gobierno Corporativo es bastante más amplio que los aspectos relacionados al Directorio, ya que incluye temas como la propiedad accionaria, derechos a voto, y la remuneración a largo plazo de los ejecutivos/as y del Gerente General. Como ejemplo ilustrativo, en la pregunta específica sobre alineación de la remuneración ejecutiva con objetivos a largo plazo, 74% de las empresas chilenas participantes obtuvieron 0 puntos.
Esto demuestra la distancia que existe en estos temas al compararnos con empresas europeas o estadounidenses: en Latinoamérica la transparencia de remuneración ejecutiva continúa siendo un tema bastante “tabú”, lo que contrasta con la transparencia que ya es costumbre, o ley, en Estados Unidos y Europa. Queda como tarea el avanzar en forma decidida para subsanar estas brechas y saldar la deuda pendiente en esta materia.
Como era de esperar, el debate sobre el carácter permanente o transitorio de la inflación está lejos de cerrarse. Este tema fue tratado en la reunión externa que celebramos el mes pasado en torno a nuestras perspectivas a largo plazo y en la que analizamos y definimos las fuerzas estructurales que actúan sobre la economía y los mercados de capitales.
Una de las indiscutibles tendencias clave es el envejecimiento de la población en China, Europa y EE.UU., en ese orden. Desafortunadamente, la evidencia académica no es concluyente a la hora de determinar si el aumento de la tasa de dependencia de la población es inflacionista o deflacionista.
En el caso de Japón, los datos son claramente deflacionistas. ¿Podría suceder lo mismo en EE.UU.?
La pregunta es oportuna, ya que la pandemia ha provocado una ola de jubilaciones anticipadas en los Estados Unidos. No obstante, el producto interno bruto estadounidense ha logrado recuperar su nivel prepandemia con tres millones menos de trabajadores activos. Aparentemente, la productividad se ha acelerado, por lo que un crecimiento más rápido de los salarios no constituye necesariamente un factor inflacionista. Esta parece ser la opinión del mercado de bonos, ya que los bonos del Tesoro de EE.UU. han registrado un repunte tras el sólido informe de empleo de octubre, un mes que registró más de medio millón de puestos de trabajo de nueva creación.
En China, seguimos atentos al persistente aumento de la tensión en materia de financiación en el sector de la promoción inmobiliaria. Este impacto es el que persigue la política del gobierno y, si bien el sector inmobiliario chino constituye la mayor clase de activos del mundo, de momento los responsables políticos ni siquiera han pestañeado. En cuanto a la energía, nuestra previsión de que los precios de los combustibles fósiles terminarán cediendo empieza a materializarse.
La combinación de todos estos factores refuerza nuestra opinión de que es más probable que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años vuelvan a acercarse al 1% antes de superar el 2%, algo que eventualmente ocurrirá, pero no todavía. Además, no vemos la perspectiva de que la Fed reduzca sus estímulos (tapering) como un problema a corto plazo. De hecho, la efervescencia de los precios de los activos justifica una mayor contención por parte del banco central estadounidense; mientras que los resultados empresariales siguen siendo sólidos. El crecimiento de los beneficios del S&P 500 del tercer trimestre avanza hacia el 39% interanual, dejando atrás el 27% previsto antes de la publicación de los resultados.
En cualquier caso, los balances de los bancos centrales del G5+ seguirán creciendo hasta bien entrado el año 2022. Resultados sólidos, liquidez positiva… ¿Dónde está el problema? Tal vez en las valoraciones. Sin duda, estas encabezan la lista de las preocupaciones de los inversionistas. Sin embargo, en estos momentos es importante recordar uno de nuestros principios clave de inversión: «Por lo general, la valoración es una consecuencia, no una causa». En otras palabras, no hay que operar en renta variable basándose simplemente en si la valoración de los títulos es demasiado barata o cara. La valoración solo es útil en horizontes temporales de varios años; a corto y medio plazo, mandan la dinámica de los resultados y la liquidez.
Dado que la prima de riesgo prospectiva de la renta variable de EE.UU. sigue siendo generosa, al situarse en el 3,8%, es poco probable que las empresas pasen de recomprar acciones a emitir otras nuevas. La autorización para la recompra de acciones en EE.UU. ha alcanzado recientemente un récord de 1 billón de dólares. El rendimiento total de retorno en efectivo del índice S&P 500 se sitúa en torno al 3%. Un aspecto crítico del principio expuesto arriba es que también se aplica a las acciones individuales. Esto es sumamente importante porque, como volvió a destacar un reciente estudio, el rendimiento del mercado bursátil está increíblemente concentrado. La mayoría de las acciones no superan a los bonos del Tesoro estadounidense a lo largo de su ciclo de vida en el índice al que pertenecen. En cambio, casi toda la creación de valor para los accionistas procede de unos contados y enormes ganadores, y así ha sido siempre.
Pixabay CC0 Public Domain. ODDO BHF Polaris: El crecimiento constante como garantía de una inversión de calidad
El crecimiento económico se está desacelerando en todo el mundo, la inflación vuelve a subir y los bancos centrales podrían endurecer su política monetaria. Por tanto, hay buenas razones para ser algo más prudentes. Por ello, más que nunca, resulta fundamental saber seleccionar los valores (acciones o bonos) que mejor pueden resistir en un entorno difícil. Con su estilo de inversión orientado sistemáticamente a la calidad, la gama de fondos multiactivos ODDO BHF Polaris trata de encontrar oportunidades a largo plazo, incluso en tiempos de mayor volatilidad. Sin embargo, hay que tener en cuenta que la gama ODDO BHF Polaris conlleva el riesgo de pérdida de capital. ¿Cómo reconocer entonces una inversión de «calidad»?
Enfoque en los activos de calidad
Los valores de «calidad» son aquellos de empresas cuyo crecimiento es constante y menos cíclico, según nuestro análisis. Para ello, nos centramos especialmente en el análisis fundamental de cada compañía seleccionada. En el contexto actual, nos fijamos especialmente en su capacidad de resistir a los shocks económicos o externos (precios del petróleo, impacto de la pandemia del COVID-19, etc.). En nuestra opinión, estas empresas tienen potencial para imponerse incluso en un entorno competitivo difícil, y las condiciones previas que lo permiten suelen estar relacionadas con la existencia de fuertes «barreras de entrada», como el poder de la marca o la protección de patentes.
Pero también cabe esperar que los valores de calidad exhiban un potencial de crecimiento a largo plazo por su exposición directa a las principales tendencias actuales y futuras.
Subirse a la ola de las tendencias a largo plazo
De acuerdo con nuestro análisis, algunos sectores de actividad se ven menos afectados que otros por los ciclos económicos, porque forman parte de una tendencia de crecimiento potencial a largo plazo. Un ejemplo son los sectores relacionados con la digitalización, la tecnología y la investigación médica. E igual sucede con las nuevas tendencias de consumo, como el comercio electrónico y los pagos sin contacto, así como con los sectores que se benefician del aumento del consumo de las familias en los países emergentes.
Así, cuando las valoraciones bursátiles son elevadas, puede ser inteligente invertir en empresas que estén presentes en estas tendencias de crecimiento a largo plazo. De hecho, de acuerdo con nuestro análisis, estos valores pueden afrontar con más facilidad las caídas inmediatas del mercado gracias a la seguridad de su flujo de caja. Por consiguiente, constituyen un factor potencial de rentabilidad a largo plazo*.
Innovaciones sanitarias
Un ejemplo de estas tendencias de crecimiento estructural son los enormes avances en el desarrollo de medicamentos, principalmente vacunas, que han logrado las compañías farmacéuticas y biotecnológicas en los dos últimos años. Destacan los saltos adelante en biotecnología, como en la tecnología ARNm (ARN mensajero), que hacen que podamos esperar mejores opciones de tratamiento para enfermedades comunes cuando pase la pandemia del coronavirus. Los propietarios de las patentes de medicamentos innovadores son los mayores beneficiarios potenciales.
Sin embargo, no siempre puede estimarse claramente cuáles son las posibilidades de éxito de un fármaco. Por cada medicamento aprobado con éxito suele haber muchos fallidos o que no resultan competitivos. Por lo que respecta al riesgo, las acciones de las empresas con un gran número de productos en desarrollo llevan ventaja. Para beneficiarse del crecimiento estructural de la biotecnología, también es buena idea invertir en empresas que actúan como proveedores o fabricantes por contrato para las grandes compañías farmacéuticas, las pequeñas empresas de biotecnología y las unidades de investigación de gobiernos y universidades. Dichas empresas abarcan toda la cadena de valor y son, en la medida de lo posible, independientes de la compañía biotecnológica que acabe liderando la carrera de la aprobación.
Elija un fondo multiactivo con un perfil de riesgo adecuado
La gama ODDO BHF Polaris se inscribe en esta lógica. Se compone de cuatro fondos con perfiles de riesgo muy diferentes, definidos por su horquilla de exposición a los mercados de renta variable. Moderate, Balanced, Dynamic o Flexible, los fondos ODDO BHF Polaris aplican las mismas técnicas de rigurosa selección de empresas y gestión del riesgo. En sintonía con un enfoque de inversión a largo plazo, todos los fondos también tienen en cuenta los aspectos medioambientales, sociales y de gobernanza en su proceso de selección de acciones y bonos corporativos. Pueden utilizarse derivados para contrarrestar las fluctuaciones a corto plazo en el entorno de mercado. Según nuestro análisis, la ventaja de seleccionar acciones de calidad estriba en su capacidad para recuperarse de los shocks del mercado, aunque puedan experimentar fluctuaciones a la baja a corto plazo en fases de turbulencias en los mercados.
Tribuna de Tilo Wannow, gestor del fondo ODDO BHF Exklusiv: Polaris Balanced.
Los bonos convertibles contingentes (CoCos) son uno de los pocos productos de crédito que todavía ofrecen diferenciales superiores a los niveles prepandémicos y están preparados para beneficiarse de cualquier presión inflacionaria que pueda surgir a medida que la economía mundial se recupere. ¿Podrán mantener estas peculiares credenciales de rentabilidad a medida que nos acercamos a 2022?
El COVID-19 ha dejado magulladas a todas las economías e industrias a nivel global. Aunque los bancos centrales han proporcionado unos niveles de apoyo sin precedentes a los inversores en renta fija, la búsqueda de rendimientos se ha vuelto cada vez más problemática, ya que la deuda de rendimiento negativo representa unos 17 billones de dólares a nivel mundial. Pero el rendimiento positivo no es en absoluto un unicornio mítico de la inversión: todavía hay oportunidades potenciales en la renta fija.
Un subsector que goza de una perspectiva positiva, y eso a pesar de las turbulencias económicas provocadas por la pandemia, es el de los bonos contingentes convertibles, también conocidos como CoCos. Estos títulos específicos de los bancos ofrecen una rara oportunidad de retorno, ya que los CoCos de los bancos nacionales de máxima calidad ofrecen rendimientos superiores al 4%.
Momento ideal
Los bancos han desempeñado un papel clave en toda la pandemia, actuando como conductos para que la política gubernamental llegue a la economía real. Reforzados por la posición positiva de los bancos, los CoCos han superado a la mayoría de las demás clases de activos de renta fija hasta la fecha en 2021.
Creemos que los CoCos se encuentran actualmente en un momento excepcional en términos de riesgo de inversión en relación con su potencial rentabilidad. Los precios de los activos en general se han beneficiado de los mecanismos de apoyo de los bancos centrales en marcha como resultado de la pandemia y el sector bancario ha disfrutado del apoyo fundamental que le han brindado los responsables políticos y los bancos centrales.
El potencial en 2022
Con 2022 aproximándose, la pregunta natural es si los CoCos seguirán disfrutando de esta posición única.
Desde el punto de vista fundamental, vemos que las perspectivas son positivas dado el apoyo continuado de los bancos centrales y un sector bancario caracterizado por una sólida normativa, niveles récord de capital y equipos de gestión bien gobernados.
Desde un punto de vista técnico, la diversa y creciente base de compradores sigue mejorando el perfil de liquidez de la clase de activos, incluso en períodos de tensión. Observamos que los valores adicionales de nivel 1 (AT1) mantuvieron una elevada liquidez incluso durante los períodos más volátiles en el punto álgido de la pandemia, beneficiándose de una amplia gama de tipos de inversores en múltiples lugares y jurisdicciones.
Implicaciones de los tipos de interés
La amenaza de las subidas de los tipos de interés es un tema candente para todos los inversores. Se espera que un entorno de subida de tipos genere cierto grado de volatilidad en los mercados de renta fija, lo que podría provocar pérdidas de capital en las carteras de referencia tradicionales a medida que los activos se revaloricen. Sin embargo, con los CoCos, este factor es menos preocupante debido a la menor sensibilidad a los tipos de interés de los instrumentos AT1 y al mayor componente de carry (rendimiento/cupón) de los bonos bancarios subyacentes. Siempre que las subidas de tipos se comuniquen bien al mercado, no prevemos que los tipos de interés más altos perjudiquen el rendimiento de los AT1 a medio plazo.
Además, a diferencia de otro tipo de compañías, los bancos se encuentran en una posición privilegiada para beneficiarse de las subidas de los tipos de interés y confiamos en que el sector financiero obtendrá mejores resultados a medida que los bancos sean más rentables durante cualquier ciclo de subida de tipos.
Motores de la rentabilidad
Aparte de los tipos, hay otros cuatro factores principales que podrían influir en el rendimiento de los CoCos a medida que nos acercamos a 2022.
Los fundamentales: Los bancos han construido resistentes bases de capital, que se mantuvieron estables durante la pandemia. Sigue habiendo un apoyo en el balance, con pérdidas de préstamos que probablemente sean más moderadas que en un ciclo normal debido a los diversos planes de suspensión, moratoria y garantía del gobierno, junto con el alivio de capital de los reguladores. Cuando estos programas terminen, esperamos que el ciclo crediticio se desarrolle, pero será en un contexto de mejora del crecimiento económico y en un horizonte temporal más largo que en ciclos anteriores, lo que significa que los niveles de capital de los bancos deberían ser muy resistentes.
Valoraciones: Los AT1 de los bancos europeos cotizan significativamente por detrás de los bonos europeos de alto rendimiento con calificación BB (unos 70 puntos básicos), lo que parece contrario a la intuición dada la presión fundamental que probablemente afectará a partes de las empresas de más baja calidad crediticia. Los AT1 también disfrutan de unos 185 puntos básicos de subida frente a los diferenciales de los LT2 bancarios, lo que representa una prima significativa dados los respectivos riesgos.
Riesgo cupón AT1: Consideramos que es bajo, dados los sólidos niveles de capital que han acumulado los bancos y la solidez de sus balances.
Oferta: Las expectativas de oferta de AT1 son modestas y la mayor parte de las emisiones en 2022 estarán relacionadas con la refinanciación, mientras que al mismo tiempo la base de compradores sigue creciendo.
Una rara oportunidad de retorno
A medida que la actividad económica comienza a normalizarse, prevemos que, por supuesto, el panorama de la inversión pondrá de manifiesto tanto historias de éxito como de fracaso, especialmente a medida que la acomodación de los bancos centrales comience a ceder. Esperamos que esta tendencia se manifieste a nivel corporativo, sectorial y nacional. La geografía podría ser particularmente relevante, ya que vemos diferentes enfoques entre los países a la hora de manejar la prolífica variante Delta de COVID-19, que está impidiendo que se levanten ciertas restricciones sociales.
Seguimos apostando por que los bancos de EE.UU. y Europa sean los claros triunfadores de un sector que probablemente se beneficiará tanto de la recuperación económica como de los consiguientes mayores rendimientos que se derivan de la mejora de los datos. Los CoCos representan una rara oportunidad de crédito que todavía ofrece niveles de rentabilidad anteriores a la pandemia y que se beneficiará de cualquier presión inflacionista que pueda surgir a medida que la economía mundial se recupere.
Tribuna de Peter Goldsworthy, Institutional Portfolio Manager
Pixabay CC0 Public DomainDylan Ferreira. Dylan Ferreira
Este año la economía mundial ha comenzado a recuperarse con fuerza desde los efectos nocivos creados por la COVID-19, la pandemia mundial que frenó en seco la actividad económica debido a los diversos confinamientos obligados. Los gobiernos y bancos centrales de todo el mundo tomaron medidas decisivas e imprescindibles, canalizadas a través de una política fiscal proactiva, al tiempo que mantuvieron los tipos de interés a niveles exiguos, o incluso a cero o por debajo de cero, para estimular el gasto y alentar la confianza.
Una de las consecuencias de que la economía mundial se reanime con tanta fuerza es que aumenta la inflación. Entre las causas de las subidas de precios destacan la fuerte demanda de materias primas, como el petróleo y el gas, que presionan al alza los precios de la energía, las restricciones y cuellos de botella existentes en las cadenas de suministro y, en general, un mayor gasto en bienes y servicios de consumo a medida que continúa el desbloqueo de la actividad a lo largo de 2021. El año pasado muchas personas aplazaron sus gastos y compras (viajes, hoteles, inmuebles) y ahora están revisando sus planes. Mientras, en Estados Unidos, se ha estimado que la inflación alcanzará el 4,2% este año y luego se moderará hasta situarse en torno al 2,2% en 2022 y 2023 (1).
Un área de la macroeconomía que se somete a escrutinio, a medida que el crecimiento repunta y los tipos de interés se mantienen flexibles, es el mercado laboral. Estamos cerca del pleno empleo en diversos países, y la llamada «tasa de abandono» (personas que voluntariamentedejan su trabajo) alcanzó un máximo histórico al final de agosto. Creemos que un mercado laboral muy boyante puede dar lugar a una subida de salarios y posiblemente a una inflación más sostenida de aquí en adelante.
Activos en duración y deuda corporativa
A pesar del aumento de la inflación, los bancos centrales mantienen su postura sumamente flexible con los tipos de interés al situarlos en casi cero. De hecho, otra forma de ver el impacto general que produce la política monetaria laxa es el llamado «tipo sombra»; en el modelo Fischer Black, el tipo sombra sería el tipo de interés nominal a corto plazo que existiría si se permitiera situarse por debajo de cero. A tenor del informe Wu-Xia Shadow Federal Funds Rate (2) (tipo de los fondos federales sombra Wu-Xia), los tipos de interés sombra en EE. UU son negativos y llevan así desde comienzos de este año. Entonces, esto significa que los bancos centrales de hecho mantienen una postura monetaria más flexible de lo que indicarían realmente los tipos de interés nominales.
En este contexto, el mercado de bonos corporativos sigue viéndose fuertemente favorecido, en nuestra opinión. La política monetaria precisa un tipo real positivo. Si la inflación alcanza el 2%, los tipos oficiales deberían situarse como mínimo a ese nivel, cosa que evidentemente no ocurre ahora debido al empeño de los bancos centrales por seguir estimulando la economía. Actualmente, la inflación subyacente ronda el 4%, mientras que los tipos de interés a corto plazo se sitúan casi a cero. Esto significa que todavía queda mucho por recorrer para que los tipos reales regresen a un nivel acorde con la inflación, más aún si observamos el tipo de los Fondos Fed sombra Wu-Xia, que actualmente roza el -2%. Siempre que los bancos centrales vayan a la zaga de la inflación, los mercados de deuda corporativa deberían seguir viéndose favorecidos, porque en este entorno las tasas de impago tienden a mantenerse bajas, a mi juicio.
Dentro de nuestra estrategia, hemos ido reduciendo posiciones en bonos corporativos con grado de inversión en USD para entrar principalmente en bonos corporativos europeos, al resultarnos más atractivos estos últimos. En particular, concentramos nuestras compras en bancos (ofrecen una amplia variedad de oportunidades, desde títulos de alta calificación hasta bonos subordinados de alta rentabilidad). Además, los bancos están vinculados a la economía, por lo que suelen comportarse bien cuando esta mejora.
Desde la perspectiva de duración, creemos que la combinación de estímulos monetarios y fiscales podrían derivar en un mayor crecimiento y una mayor inflación, lo cual, a su vez, ejercerá presión en los bonos del Estado, especialmente en los de vencimiento más lejano. Por otro lado, los bonos del Estado no ofrecen un perfil favorable de riesgo/rentabilidad, ya que por lo general los tipos se aproximan a cero y, por tanto, el precio de estos bonos presenta un potencial alcista limitado. En este contexto, mantenemos un posicionamiento de baja duración en nuestra estrategia, comparado con el conjunto del mercado.
Posicionamiento ante un entorno reflacionista
La respuesta que damos a los cambios en las expectativas de inflación y tipos de interés nos permite, a nuestro juicio, ser activos y flexibles en nuestras tesis sobre duración y deuda corporativa para favorecer la generación activa de rentabilidades, como se explicó previamente. Sin embargo, hay algunas otras herramientas que podemos usar dentro del enfoque sin restricciones adoptado por nuestra estrategia, que nos dan la libertad de movernos entre distintas clases de activos de renta fija (grado de inversión, deuda pública y deuda «high yield«) e incluso de renta variable (un máximo del 20% de los activos totales). Durante los últimos meses nos hemos decantado por acciones emitidas por empresas que operan en sectores cíclicos, al ser tradicionalmente los más beneficiados de un repunte de la actividad económica. Entre estos sectores se encuentran consumo discrecional, energía y sanidad.
También hemos operado activamente en los mercados de inflación, comprando o vendiendo bonos del Estado indexados a la tasa de inflación (bonos ligados a índices) en un intento de calibrar la trayectoria de la inflación en el próximo periodo. El año pasado, por ejemplo, participamos en la compra de valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS) estadounidenses con vencimiento a largo plazo, al haberse valorado en un entorno de inflación exigua, lo cual resultaba incompatible con nuestra tesis. Este año nos hemos centrado más en linkers japoneses y de la zona euro, aunque estos últimos los hemos reducido recientemente debido al alza inesperada de la inflación en la zona euro y al brusco aumento de las expectativas de inflación. También hemos participado como vendedores en el mercado de la inflación, ya que hace poco abrimos una posición corta en inflación del Reino Unido a través de swaps de inflación con vencimiento a largo plazo. Pensamos que la inflación seguirá siendo generalmente más elevada en el futuro, pero el mercado británico ya descuenta una inflación superior al 4% a lo largo de los próximos 10 años, por lo que las expectativas del mercado nos parecen excesivas. Vemos harto improbable que la inflación supere el 4%, sobre todo al esperarse una revisión a la baja de la tasa de inflación medida por el RPI (índice de precios al por menor) debido a la reforma preanunciada del índice, prevista para 2030. Así pues, aunque creemos que la inflación ha venido para quedarse, también pensamos que en algunos casos no es posible que rebase un determinado nivel, por lo que a veces las expectativas del mercado están fuera de lugar.
Mantenemos unas perspectivas favorables de crecimiento económico durante el resto de 2021 y de cara a 2022. No obstante, este fuerte crecimiento y los sólidos datos de empleo tienen como consecuencia un repunte de la inflación, la cual creemos que terminará siendo más alta (y más permanente) que el nivel al que estábamos acostumbrados en el pasado. En este caso, somos reacios a mantener demasiada duración, ya que los precios de la deuda pública no dejarán de empeorar a medida que aumentan los rendimientos en respuesta a las presiones inflacionarias. También hemos preferido ser cautos para no quedar atrapados en unos mercados de bonos corporativos sobrevalorados, aunque seguimos buscando oportunidades atractivas, especialmente en los mercados de Europa y Reino Unido, así como en algunos sectores como el financiero. Como hemos señalado, creemos que los bancos son como el espejo de la economía: cuando esta es fuerte, los bancos están bien respaldados, mientras que cuando la economía se debilita, los bancos lo acusan. Actualmente, nos encontramos en un entorno macroeconómico positivo, por lo que preferimos mantener posiciones en títulos bancarios.
Tribuna de Richard Woolnough, gestor de fondos en M&G Investments.
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El S&P ha registrado una rentabilidad del 24% en lo que va de año, un regalo de octubre. El Russell 1000 y sus índices Growth y Value obtuvieron un 22% y 24%, respectivamente. Por lo tanto, se trata de una fuerte rentabilidad en lo que va de año, con un predominio de la amplitud, no de los estilos, pero sin una rotación de liderazgo, ya que los mega-caps y el Growth se comportan mejor. Creemos que los valores de pequeña capitalización podrían obtener mejores resultados hasta enero si no hay subidas de los tipos impositivos de las empresas. Hemos aumentado nuestra asignación al 3% desde el 2,5%. En las pequeñas, preferimos las estrategias activas orientadas a la calidad.
BPA del tercer trimestre de S&P: El BPA trimestral récord del S&P ayuda a impulsar un nuevo máximo del S&P
Alrededor del 70% de los beneficios por acción (BPA) del S&P han sido comunicados y el 79% de las empresas han batido el BPA y el 19% lo han perdido (el resto en línea), con una sorpresa agregada del 10,0%, el 7,9% sin incluir el sector financiero. El 53% superó las ventas y el 23% no lo hizo, con una sorpresa de ventas agregadas del 1,2%, el 0,8% sin incluir el sector financiero. El beneficio por acción del tercer trimestre ascendió a 52,84 dólares, con un aumento del 36,3% interanual.
Si el resto de las empresas superan el 5%, el BPA del tercer trimestre terminará en 53,75 dólares, un 38% más que el año anterior. Las ventas agregadas ascendentes son un 14,9% interanual. El margen neto pro-forma combinado es del 13,6%, frente al 14,2% del segundo trimestre y el 11,4% de hace un año. El BPA trimestral anualizado de S&P está en un récord de unos 215 dólares; el anualizado del cuarto trimestre de este año, probablemente sea de alrededor de 225 dólares. Esperamos que el BPA del cuarto trimestre se sitúe entre 55 y 58 dólares y que el BPA del S&P de 2021 termine entre 212 y 215 dólares.
Casi todas las empresas financieras han presentado sus informes con una fuerte superación del BPA en conjunto del 18,75%. Asimismo, el 75% de las empresas tecnológicas y el 90% de las de servicios de comunicación han presentado sus informes y más del 90% de estas empresas han batido el BPA con una sorpresa agregada del +8,0% y el +10,6% respectivamente. Más de la mitad de las empresas del sector de la salud han presentado sus informes, con una sorpresa agregada del BPA del 13,8%. Estos cuatro sectores han registrado mayores ganancias que los demás, tal y como esperábamos.
Debido a las oscilaciones cíclicas, es más revelador comparar los beneficios de ahora con los de antes de la pandemia de 2019 para calibrar el crecimiento estructural del BPA y de las ventas, así como la mejora del poder de los beneficios en la economía, ahora casi reabierta. Para el tercer trimestre de 2021 frente al tercer trimestre de 2019 o el crecimiento de dos años, el mayor crecimiento del BPA se da en Materiales (+85%), Energía (+54%), Tecnología (+45%), Servicios de Comunicación (+42%), Salud (+33%) y Finanzas (+31%). El crecimiento más débil del BPA corresponde a Industriales (-2,9%), Servicios Públicos (+1,5%), Consumo Discrecional (+5,6%) e Inmobiliario (+5,8%). El crecimiento del BPA a dos años es del +32,9% en Young & Healthy y del +21,9% en Old & Vulnerable.
Para el tercer trimestre de 2021 frente al tercer trimestre de 2019 o el crecimiento a dos años, el mayor crecimiento de las ventas se da en Tecnología (+24%), Salud (+24%), Materiales (+22%), Servicios de Comunicación (+19%), Consumo Discrecional (+15%). El crecimiento más débil de las ventas se da en Industriales (-2,1%), Finanzas (+2,6%), Servicios Públicos (+3,1%), Energía (+6,9%). El crecimiento de las ventas en 2 años es del +20,6% en Young & Healthy y del +4,6% en Old & Vulnerable. Estamos cambiando el enfoque hacia lo físico/tangible frente a lo digital/intangible.
S&P PE Sliced & Diced: La relación precio-beneficio del S&P está por debajo de los máximos históricos y recientes, pero no por mucho
A finales de octubre, la relación precio-beneficio (PE) del S&P era de 25,2; pero los últimos 4 trimestres de fuerte crecimiento trimestral del BPA, sitúan al índice en unas 21,5 veces el BPA de 2021E. El S&P se sitúa en 20,5 – 21,5 veces el BPA de 2022, dependiendo de la legislación sobre el impuesto de sociedades. Este PE actual y futuro es inferior a las 23 veces observadas hace aproximadamente un año y al récord de 24 veces de 1999-2000.
Sin embargo, la mediana de la PE futura está cerca de los máximos históricos y ligeramente por encima de la de 1999-2000. La amplitud de los PE de las empresas por encima de su historia es mayor que el aumento de los PE del S&P impulsado por la tecnología en 1999. Nos sentimos cómodos con un PE del S&P de 22 veces, siempre que los rendimientos de los valores del Tesoro protegidos contra la inflación a 10 años (TIPS) sigan siendo negativos.
Equity Nation USA: la asignación de renta variable en los planes de contribución definida de EE.UU. alcanza un récord del 77%.
Las asignaciones de los planes de contribución definida (CD) reflejan las decisiones de los inversores individuales, mientras que los planes de prestación definida (PD) son gestionados por instituciones con diferentes presupuestos de toma de riesgos y eficiencias. Los planes de prestación definida patrocinados por las empresas redujeron la asignación a la renta variable, pero los particulares de los planes de CD patrocinados por las empresas la aumentaron. La asignación de los hogares a la renta variable del total de activos financieros está en su punto más alto, salvo en el año 2000. Los depósitos bancarios de los hogares han aumentado un 30% desde la pandemia; la capitalización del mercado de depósitos y acciones es estable. Los flujos de fondos de inversión y fondos cotizados en bolsa de EE.UU. pasan a ser positivos en 2021; 11 de los últimos 13 años han sido negativos.
Las tasas de impuestos efectivas de los integrantes de S&P son muy bajas en comparación con la historia, pero la mayoría superan el 15%.
Los impuestos corporativos son complicados. Existen impuestos impositivos legales, efectivos, actuales y de caja. Estos impuestos son volátiles de un año a otro, sobre todo en base a los principios contables generalmente aceptados (GAAP).
Internamente, identificamos las empresas del S&P, que generan más de 1.000 millones de dólares de ingresos antes de impuestos, con tipos impositivos GAAP efectivos inferiores al 15% en 2019 y 2021 YTD, hay 36 firmas, excluyendo los fideicomisos de inversión inmobiliaria (REITS), las empresas de servicios públicos y los cruceros.
Aplicar un tipo mínimo del impuesto de sociedades del 15% sobre los beneficios contables es muy complicado y podría distorsionar tanto la información financiera como muchos objetivos de política fiscal, a menos que elementos como los créditos por fabricación nacional, energía limpia e I+D sigan contando.
Si los países extranjeros elevan los tipos del impuesto de sociedades al menos al 15%, debería acabar con otros tipos efectivos inferiores al 15% en S&P. Los bancos y las empresas de pequeña capitalización son los que más se benefician si no sube la tasa legal del impuesto de sociedades.
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En 2013, tres fuertes tormentas de nieve en sábados consecutivos paralizaron la zona metropolitana de Boston. El sábado siguiente, mi hija Sarah, que tiene seis años, me preguntó: ¿A qué hora empezará la tormenta de nieve? Al igual que Sarah, los inversores confunden en algún momento correlación con causalidad, y esto puede comportar resultados financieros indeseados. No obstante, ignorar las relaciones a largo plazo, con o sin causa fácilmente identificable, puede trastornar un plan de inversión que, de otro modo, se consideraría concienzudo.
La anómala correlación negativa entre las acciones y los bonos
Muchos participantes del mercado consideran «anómalas» las rentabilidades ofrecidas por los bonos similares a las de las acciones en los 30 últimos años. Igual de anómalas fueron las estratosféricas rentabilidades ajustadas al riesgo cosechadas por las carteras equilibradas y multisectoriales durante ese mismo periodo. Si bien esto puede explicarse en gran medida por la fortaleza absoluta de las rentabilidades de los bonos y una volatilidad de los precios por debajo de la media, otra causa, que ha pasado desapercibida, ha sido la correlación negativa entre las acciones y los bonos. Se trata también de una anomalía que debería llegar a su fin.
El gráfico 1 muestra la relación a lo largo de los siglos entre las acciones y los bonos en el Reino Unido y Estados Unidos. Hasta las últimas décadas, la correlación ha sido constantemente positiva, lo que tiene sentido, porque invertir —ya sea en acciones o bonos o en mercados privados o públicos— significa privarse de consumir ahora con el fin de proporcionar capital para un proyecto que debería compensar a los inversores tanto por el tiempo durante el cual su dinero está inmovilizado como por los riesgos inherentes a la inversión. A riesgo de simplificar en exceso, existe en cierto modo una única clase de activos: la volatilidad de los flujos de caja.
Por ejemplo, el valor de un bono del Tesoro estadounidense que vence dentro de siete años depende de los futuros pagos de intereses con respecto a otras oportunidades de inversión disponibles. Si aumentara la inflación, lo que impulsaría al alza los tipos de interés nominales de los bonos del Tesoro en emisión (on-the-run), entonces nuestro bono a siete años resultará comparativamente menos valioso y sus flujos de caja no estarán a la altura de los precios de mercado vigentes. Lo mismo cabe decir para las acciones, ya que su valor también depende de los flujos de caja futuros. Desde esta perspectiva, todos los activos financieros están ligados en última instancia a unos flujos de caja futuros, y esto permite dilucidar por qué existe una correlación positiva entre los activos financieros durante largos periodos de tiempo.
Sin embargo, como ilustra el gráfico, la experiencia de los inversores ha sido diferente en los 30 últimos años. Estas dos clases de activos no solo proporcionaron rentabilidades desmesuradas para los inversores, sino que lo hicieron además de una manera negativamente correlacionada que deparó extraordinarias rentabilidades ajustadas al riesgo para las carteras multiactivos. A nuestro parecer, en los años venideros, los inversores recordarán estas rentabilidades con envidia.
¿Qué pasó y qué podría cambiar?
El gráfico 2 muestra la relación entre los tipos reales y la correlación entre las acciones y los bonos durante el mismo periodo. Conforme se intensificaba la intervención de los bancos centrales y descendían los rendimientos reales, las acciones y los bonos mostraban una correlación cada vez más negativa.
Quizás, al igual que mi hija, estoy infiriendo una relación causal de una coincidencia. No obstante, sabemos que el capitalismo requiere una tasa mínima de rentabilidad (hurdle rate). Los inversores se basan en señales ininterrumpidas del mercado para valorar el riesgo. Sin ellas, los mercados no pueden cumplir su función social, a saber, asignar los recursos de capital de forma eficiente. El resultado son anomalías en los mercados financieros, como las que hemos experimentado en los últimos años. A nuestro parecer, conforme aumenta la tasa mínima de rentabilidad, lo que esperamos que suceda, también deberían aumentar las primas de riesgo, la volatilidad y las correlaciones entre los activos financieros.
Replantearse la construcción de carteras
Dada la posibilidad de un vuelco en las correlaciones y de una normalización de los tipos de interés reales en los próximos años, tal vez ha llegado el momento de abordar el proceso de construcción de carteras desde una nueva perspectiva.
Cuando algo abunda, su valor disminuye. Cuando algo escasea, su valor aumenta. Las rentabilidades financieras han sido abundantes durante muchos años (véase «¿Son los vientos a favor del pasado los obstáculos del futuro?«), y esto ayuda a explicar por qué la beta de mercado de menor coste se apoderó de una significativa proporción de las carteras de gestión activa. En nuestra opinión, si las rentabilidades del mercado comienzan a escasear, debería darse la situación opuesta, dada la ciclicidad de las rentabilidades pasivas y activas. Además, si bien el alpha puede ofrecer la rentabilidad financiera deseada en un entorno de mercado potencialmente mediocre, también podría aportar escasa diversificación para las carteras.
Los inversores suelen pensar en la diversificación en términos de rentabilidad absoluta. Ahora bien, también existe una dimensión de rentabilidad relativa. Al igual que dos activos que presentan una correlación imperfecta, como las acciones y los bonos, pueden combinarse para mejorar la eficiencia absoluta, dos gestores activos de la misma clase de activos, como el crédito con calificación investment grade, pueden combinarse para intentar mejorar las rentabilidades ajustadas al riesgo o el ratio de información.
En el marco de una clase de activos en concreto, cuando una cartera se asigna a varios gestores activos que cuentan con palancas de alpha diferentes, es posible lograr una mayor eficiencia en la cartera. El gráfico 3 ilustra este argumento mediante el análisis de dos gestores activos de renta fija hipotéticos. Aunque no se observan ventajas cuando la correlación de sus rentabilidades activas es elevada, el ratio de información mejora cuando la correlación disminuye.
Conclusión
Determinados estudios muestran que, por lo general, las personas solo recuerdan entre un 10% y un 20% de lo que leen y escuchan, pero recuerdan aproximadamente entre un 80% y un 90% de lo que experimentan. Dada la experiencia de los 30 últimos años, la mayoría de los inversores no esperan que las acciones y los bonos vuelvan a moverse en la misma dirección.
De cara al futuro, considero que las carteras discrecionales con flujos de alpha diferenciados dentro de clases de activos similares no solo ayudarán a colmar el vacío creado por la probabilidad de unas menores rentabilidades futuras, sino que contribuirán también a gestionar el riesgo asociado al retorno de las correlaciones positivas.
Tribuna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión global en MFS Investment Management.
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