Este año la economía mundial ha comenzado a recuperarse con fuerza desde los efectos nocivos creados por la COVID-19, la pandemia mundial que frenó en seco la actividad económica debido a los diversos confinamientos obligados. Los gobiernos y bancos centrales de todo el mundo tomaron medidas decisivas e imprescindibles, canalizadas a través de una política fiscal proactiva, al tiempo que mantuvieron los tipos de interés a niveles exiguos, o incluso a cero o por debajo de cero, para estimular el gasto y alentar la confianza.
Una de las consecuencias de que la economía mundial se reanime con tanta fuerza es que aumenta la inflación. Entre las causas de las subidas de precios destacan la fuerte demanda de materias primas, como el petróleo y el gas, que presionan al alza los precios de la energía, las restricciones y cuellos de botella existentes en las cadenas de suministro y, en general, un mayor gasto en bienes y servicios de consumo a medida que continúa el desbloqueo de la actividad a lo largo de 2021. El año pasado muchas personas aplazaron sus gastos y compras (viajes, hoteles, inmuebles) y ahora están revisando sus planes. Mientras, en Estados Unidos, se ha estimado que la inflación alcanzará el 4,2% este año y luego se moderará hasta situarse en torno al 2,2% en 2022 y 2023 (1).
Un área de la macroeconomía que se somete a escrutinio, a medida que el crecimiento repunta y los tipos de interés se mantienen flexibles, es el mercado laboral. Estamos cerca del pleno empleo en diversos países, y la llamada «tasa de abandono» (personas que voluntariamente dejan su trabajo) alcanzó un máximo histórico al final de agosto. Creemos que un mercado laboral muy boyante puede dar lugar a una subida de salarios y posiblemente a una inflación más sostenida de aquí en adelante.
Activos en duración y deuda corporativa
A pesar del aumento de la inflación, los bancos centrales mantienen su postura sumamente flexible con los tipos de interés al situarlos en casi cero. De hecho, otra forma de ver el impacto general que produce la política monetaria laxa es el llamado «tipo sombra»; en el modelo Fischer Black, el tipo sombra sería el tipo de interés nominal a corto plazo que existiría si se permitiera situarse por debajo de cero. A tenor del informe Wu-Xia Shadow Federal Funds Rate (2) (tipo de los fondos federales sombra Wu-Xia), los tipos de interés sombra en EE. UU son negativos y llevan así desde comienzos de este año. Entonces, esto significa que los bancos centrales de hecho mantienen una postura monetaria más flexible de lo que indicarían realmente los tipos de interés nominales.
En este contexto, el mercado de bonos corporativos sigue viéndose fuertemente favorecido, en nuestra opinión. La política monetaria precisa un tipo real positivo. Si la inflación alcanza el 2%, los tipos oficiales deberían situarse como mínimo a ese nivel, cosa que evidentemente no ocurre ahora debido al empeño de los bancos centrales por seguir estimulando la economía. Actualmente, la inflación subyacente ronda el 4%, mientras que los tipos de interés a corto plazo se sitúan casi a cero. Esto significa que todavía queda mucho por recorrer para que los tipos reales regresen a un nivel acorde con la inflación, más aún si observamos el tipo de los Fondos Fed sombra Wu-Xia, que actualmente roza el -2%. Siempre que los bancos centrales vayan a la zaga de la inflación, los mercados de deuda corporativa deberían seguir viéndose favorecidos, porque en este entorno las tasas de impago tienden a mantenerse bajas, a mi juicio.
Dentro de nuestra estrategia, hemos ido reduciendo posiciones en bonos corporativos con grado de inversión en USD para entrar principalmente en bonos corporativos europeos, al resultarnos más atractivos estos últimos. En particular, concentramos nuestras compras en bancos (ofrecen una amplia variedad de oportunidades, desde títulos de alta calificación hasta bonos subordinados de alta rentabilidad). Además, los bancos están vinculados a la economía, por lo que suelen comportarse bien cuando esta mejora.
Desde la perspectiva de duración, creemos que la combinación de estímulos monetarios y fiscales podrían derivar en un mayor crecimiento y una mayor inflación, lo cual, a su vez, ejercerá presión en los bonos del Estado, especialmente en los de vencimiento más lejano. Por otro lado, los bonos del Estado no ofrecen un perfil favorable de riesgo/rentabilidad, ya que por lo general los tipos se aproximan a cero y, por tanto, el precio de estos bonos presenta un potencial alcista limitado. En este contexto, mantenemos un posicionamiento de baja duración en nuestra estrategia, comparado con el conjunto del mercado.
Posicionamiento ante un entorno reflacionista
La respuesta que damos a los cambios en las expectativas de inflación y tipos de interés nos permite, a nuestro juicio, ser activos y flexibles en nuestras tesis sobre duración y deuda corporativa para favorecer la generación activa de rentabilidades, como se explicó previamente. Sin embargo, hay algunas otras herramientas que podemos usar dentro del enfoque sin restricciones adoptado por nuestra estrategia, que nos dan la libertad de movernos entre distintas clases de activos de renta fija (grado de inversión, deuda pública y deuda «high yield«) e incluso de renta variable (un máximo del 20% de los activos totales). Durante los últimos meses nos hemos decantado por acciones emitidas por empresas que operan en sectores cíclicos, al ser tradicionalmente los más beneficiados de un repunte de la actividad económica. Entre estos sectores se encuentran consumo discrecional, energía y sanidad.
También hemos operado activamente en los mercados de inflación, comprando o vendiendo bonos del Estado indexados a la tasa de inflación (bonos ligados a índices) en un intento de calibrar la trayectoria de la inflación en el próximo periodo. El año pasado, por ejemplo, participamos en la compra de valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS) estadounidenses con vencimiento a largo plazo, al haberse valorado en un entorno de inflación exigua, lo cual resultaba incompatible con nuestra tesis. Este año nos hemos centrado más en linkers japoneses y de la zona euro, aunque estos últimos los hemos reducido recientemente debido al alza inesperada de la inflación en la zona euro y al brusco aumento de las expectativas de inflación. También hemos participado como vendedores en el mercado de la inflación, ya que hace poco abrimos una posición corta en inflación del Reino Unido a través de swaps de inflación con vencimiento a largo plazo. Pensamos que la inflación seguirá siendo generalmente más elevada en el futuro, pero el mercado británico ya descuenta una inflación superior al 4% a lo largo de los próximos 10 años, por lo que las expectativas del mercado nos parecen excesivas. Vemos harto improbable que la inflación supere el 4%, sobre todo al esperarse una revisión a la baja de la tasa de inflación medida por el RPI (índice de precios al por menor) debido a la reforma preanunciada del índice, prevista para 2030. Así pues, aunque creemos que la inflación ha venido para quedarse, también pensamos que en algunos casos no es posible que rebase un determinado nivel, por lo que a veces las expectativas del mercado están fuera de lugar.
Mantenemos unas perspectivas favorables de crecimiento económico durante el resto de 2021 y de cara a 2022. No obstante, este fuerte crecimiento y los sólidos datos de empleo tienen como consecuencia un repunte de la inflación, la cual creemos que terminará siendo más alta (y más permanente) que el nivel al que estábamos acostumbrados en el pasado. En este caso, somos reacios a mantener demasiada duración, ya que los precios de la deuda pública no dejarán de empeorar a medida que aumentan los rendimientos en respuesta a las presiones inflacionarias. También hemos preferido ser cautos para no quedar atrapados en unos mercados de bonos corporativos sobrevalorados, aunque seguimos buscando oportunidades atractivas, especialmente en los mercados de Europa y Reino Unido, así como en algunos sectores como el financiero. Como hemos señalado, creemos que los bancos son como el espejo de la economía: cuando esta es fuerte, los bancos están bien respaldados, mientras que cuando la economía se debilita, los bancos lo acusan. Actualmente, nos encontramos en un entorno macroeconómico positivo, por lo que preferimos mantener posiciones en títulos bancarios.
Tribuna de Richard Woolnough, gestor de fondos en M&G Investments.
Anotaciones:
(1) La Fed – 22 de septiembre de 2021: Material sobre previsiones del FOMC, versión accesible (federalreserve.gov)
(2) Wu-Xia Shadow Federal Funds Rate – Federal Reserve Bank of Atlanta (atlantafed.org)
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Por Meritxell Sedo