Como cada año por estas fechas, empiezan a aparecer predicciones macroeconómicas, niveles esperados de índices de bolsa, bonos, divisas etc. Este ejercicio, siempre complicado (y francamente de dudosa utilidad a juzgar por los resultados), se ve este año con la añadida dificultad de contar con elementos distorsionantes del calibre del Fiscal Cliff, el efecto de la deuda soberana en economías desarrolladas, la política intervencionista de los principales bancos centrales y la posible ralentización de la economía china entre otros.
Supongamos que un gestor, ávido lector de Funds Society, es capaz de obviar o abstraerse de estos factores y se centra única y exclusivamente en la selección de fondos de inversión y la combinación de los mismos para las carteras que gestiona, con la expectativa de ofrecer a sus clientes la mejor rentabilidad ajustada a riesgo. ¿Cuáles son, a modo de reflexión en voz alta, las incertidumbres, los riesgos y los problemas estructurales a los que se enfrenta a la hora de conseguir su objetivo? ¿Qué tendencias o corrientes están presentes hoy en día en la industria de fondos que influyan significativamente la decisión del gestor?
Entre otros, destacan los siguientes:
1. Gestión Activa o Pasiva?
El debate abierto por excelencia. Los estudios realizados últimamente, proclaman ganadora a la gestión pasiva. Dicen que un gráfico vale más que mil palabras, el que se muestra a continuación me va a ahorrar unas cuantas.
Según Lipper, en el año 2011, aproximadamente sólo un 25% de los fondos de Renta Variable fueron capaces de batir a su índice de referencia. Adicionalmente, y como se puede observar también en el gráfico, en los años en los que el índice ofrece una rentabilidad total negativa (línea naranja, escala derecha), el porcentaje de fondos que consiguen batir a su índice de referencia no incrementa demasiado (quizá hasta un 40%), lo cual probablemente desde un punto de vista estadístico tenga sentido, pero desde el punto de vista del gestor y o del cliente, no es muy alentador.
2. Selección de Managers/fondos.
Pero es que además-a modo de continuación sobre el punto anterior- tenemos el problema añadido de que los managers/fondos que conforman cada barrita azul en el grafico anterior, van cambiando! Son muy pocos los fondos que se mantienen en los primeros percentiles consistentemente. En conclusión: son (somos) los gestores capaces de identificar los managers/fondos que estarán en esa barrita azul elitista el año que viene? La respuesta a la pregunta anterior, parece ser que no. Pero para cuantificarlo de forma grafica, el siguiente cuadro lo expresa de forma bastante clara.
3. ¿Rentabilidad Absoluta (Unconstrained) o Relativa (Benchmarked)?
El problema en este apartado se vuelve filosófico; el mercado está acostumbrado a hacer comparaciones, entre diferentes fondos, con índices, y todas las comparaciones se hacen ex post. No solo en términos de rentabilidad, sino en términos de riesgo. Un fondo se considera poco arriesgado de forma relativa, si se separa poco del índice. Llevado al extremo, un fondo indexado es el que menos riesgo relativo tiene. Sin embargo, desde un punto de vista del riesgo absoluto, esto no es necesariamente así, puesto que el inversor está asumiendo el riesgo absoluto del índice de referencia (benchmark). Un ejemplo claro de esto, es el caso de los fondos de equity que estaban indexados al índice S&P 500 en el año 2000. En aquel entonces, debido a la burbuja tecnológica, el peso de ese sector en el índice era del 37%, casi el doble de su media histórica. Inevitablemente, un fondo que quisiera minimizar su riesgo relativo, tenía que tener esa ponderación, aunque lo prudente desde el punto de vista de riesgo absoluto, hubiera sido separarse más del índice e infraponderar el sector. Pero, de nuevo, como los inversores tienden a penalizar ex ante a los fondos que toman la decisión de separarse de su índice de referencia, muy pocos tomaron esta decisión. Es una de estas ocasiones en la que la máxima acuñada por Keynes aplica: “es mejor fallar colectivamente que tener éxito en solitario”. Es, en este punto, sin embargo cuando la lógica se vuelve perversa. En condiciones normales, el gestor se encuentra que los inversores tienden a premiar los fondos que tienen un ratio de información1 consistentemente alto. Esto tiene una implicación brutal para el gestor. Si el gestor no es capaz de producir un “α” considerable consistentemente, lo más práctico es minimizar el tracking error y permanecer pegado al índice, siendo el resultado, que cada vez mas abundan los llamados “Closet indexers”. Como puede observarse en el grafico siguiente, este tipo de fondos que no se definen como indexados pero no son lo suficientemente activos como para considerarse dentro de la categoría de gestión activa, son prácticamente la tercera parte de todos los fondos de equity en el mercado.
4. Comisiones.
Obviamente todo tiene un precio. Y obviamente no puede compensarse de igual manera a un fondo de gestión pasiva, que a un “Closet indexer” o a un fondo de gestión activa que efectivamente ofrece resultados de acuerdo con lo que esta supuesto a hacer. Si un inversor quiere exposición a un mercado a través de un fondo indexado, donde por definición no existe gestión, no puede cobrarse una comisión de gestión. Esto implica que prácticamente la mitad (50%) de los fondos de inversión, no deberían cobrar comisión, más allá de una mínima comisión administrativa (3-5 puntos básicos). Y aquellos que realmente sean capaces de obtener “α”, y capturar gran parte de la “β”, serán los únicos capaces de cobrar comisiones de gestión como las que estamos viendo actualmente. Y lo realmente irónico, es que si gran parte del mercado se convierte a la gestión indexada, las oportunidades para los gestores activos serán más abundantes, y por ello veremos seguramente un comportamiento cíclico tanto en el tipo de gestión dominante como en las comisiones (ex post?) cobradas.
1 Definido como exceso rentabilidad activa (“α”) dividido por el tracking error (“ω”). TE= α/ ω.
La economía mundial replica, con un lapso de aproximadamente seis meses, la tendencia de la oferta monetaria real (es decir, ajustada según la inflación). En los últimos años, esta simple regla «monetarista» ha demostrado ser más acertada que el consenso de previsiones. El crecimiento de la oferta monetaria real a escala mundial repuntó en el segundo semestre de 2012, lo que sugiere una expansión económica más rápida en 2013. Es importante subrayar que este aumento monetario refleja la recuperación en Europa y China, así como la gran resistencia demostrada por EE. UU.
El principal riesgo, por supuesto, es que los políticos estadounidenses no consigan llegar a un acuerdo para moderar el ajuste presupuestario que entrará automáticamente en vigor en enero. En tal caso, la economía estadounidense caería en picado a principios de 2013, pero es probable que un acuerdo tardío, junto con nuevas rondas de relajación cuantitativa por parte de la Fed, dé paso a una recuperación en forma de V a partir de la primavera.
Aunque el crecimiento mundial podría registrar una evolución sorprendentemente positiva el próximo año, las previsiones de inflación son menos prometedoras, según una segunda regla monetarista que establece que la oferta monetaria precede a los precios con un lapso de dos años. La oferta monetaria mundial creció en 2011, lo que sugiere un aumento de la inflación en 2013. Los precios más elevados de las materias primas podrían ser un factor clave, a medida que el crecimiento mundial se consolida y las nuevas inyecciones de liquidez de los bancos centrales propician las compras especulativas.
En general, parece que los mercados contarán con la liquidez necesaria a principios de 2013, pero los inversores deberían vigilar la brecha existente entre la oferta monetaria real y el crecimiento de la producción industrial a escala mundial. Actualmente, esta diferencia es positiva, lo que implica un «exceso» de liquidez, pero podría acabar siendo negativa en 2013, a medida que la economía se recupera, lo que históricamente ha constituido una señal de alarma para la renta variable.
Tras evitar la recesión política en Estados Unidos, los inversionistas pueden fijarse ahora en el ciclo inversor que está entrando en su cuarto año: el sector residencial, las crecientes inversiones y otros factores apuntan a que el ciclo sigue en expansión. En los mercados emergentes, el sector manufacturero lidera el crecimiento. James Swanson señala estos y otros aspectos de la economía que afectarán a los mercados financieros en 2013.
Four Generations. Por Sir William Quiller Orchardson. Como evitar el síndrome de “Padre Noble, Hijo Rico y Nieto Pobre…"
A medida que asesoramos clientes que residen en América Latina sobre planificación financiera personal y necesidades de liquidez, no podemos dejar pasar por alto que una parte significativa de sus activos consiste en la participación que tienen en el negocio familiar. La Encuesta de Negocios de PWC del 2010/11 estima que un 90% de los negocios de la región son negocios familiares, comparado con el 65% de sus homólogos a nivel global. La contribución económica es importante, ya que genera el 50-60% del PIB (Producto Interno Bruto). Es interesante observar como estas compañías se enfrentan a desafíos particulares en cuanto a Continuidad de Negocios y rara vez cuentan con un plan estratégico para asegurar por ejemplo
1. La transferencia organizada del mando de la empresa de una generación a otra;
2. Identificación y protección de las personas clave que tienen o que asumirán una posición de liderazgo;
3. La distribución de acciones e igualación hereditaria entre miembros de la familia activos e inactivos.
4. El control sobre la incorporación de integrantes que no son miembros consanguíneos de la familia.
Para poder brindar servicio exitosamente a nuestros clientes debemos asesorarlos sobre la importancia de una solida planificación para la continuidad del negocio a efectos de proteger la empresa de eventos imprevistos, como una enfermedad, accidente o fallecimiento inesperado de un socio o ejecutivo clave. Si bien es un tema difícil de abordar, si está bien planteado permite asegurar una adecuada sucesión y brindar tranquilidad al cliente. La solución debe ser presentada a través de un apropiado plan de Continuidad de Negocios.
El fallecimiento del propietario de un negocio es tremendamente perjudicial para la empresa y en muchas ocasiones puede llevarla hasta la quiebra
Como el plan de Continuidad de Negocios tiene tantas variaciones y componentes, voy a destacar dos temas muy importantes que pueden ser resueltos a través del uso de planes de seguro de vida bien diseñados. La Protección de Persona Clave y la Financiación de Acuerdos Compra Venta brindan a una empresa la habilidad de generar dinero en efectivo cuando se necesita para mitigar la pérdida económica que se produce en el negocio a causa de la desaparición repentina de una persona clave, o prever una estructura de transferencia del negocio a socios activos y no activos, si es necesario.
Financiación de acuerdo compra venta
El fallecimiento del propietario de un negocio es tremendamente perjudicial para la empresa y en muchas ocasiones puede llevarla hasta la quiebra, un resultado que muchos propietarios desean evitar luego de tantos años de trabajo construyendo su compañía. Un acuerdo compra venta bien diseñado y que esté financiado por un seguro de vida permite asegurar que el negocio siga adelante con fluidez y que sea traspasado a las personas adecuadas por un precio razonable mediante la generación del capital en efectivo necesario para completar las transacciones.
Hay muchas razones para implementar acuerdos compra venta. Una de ellas es evitar las incertidumbres que surgen entre los propietarios sobrevivientes. Admás, existen las presiones que se generan sobre los socios sobrevivientes por parte de los herederos del socio fallecido en cuanto a la distribución de ingresos de la empresa, luego de la transferencia de acciones. Adicionalmente, los nuevos propietarios pueden discrepar en la manera en que el negocio es manejado o incluso pueden querer vender su parte ya que están involucrados en el rubro y prefieren recibir el valor en efectivo. Todas o solo alguna de estas circunstancias que alteran el flujo normal del negocio pueden resultar a la larga en el fracaso de la compañía.
Muchos de estos temas pueden ser solucionados con acuerdos de compra venta adecuadamente diseñados. La financiación de dichos acuerdos a través del uso de seguro de vida, generará los fondos en efectivo en el momento necesario y brindará a los socios propietarios la posibilidad de manejar oportunamente un desafortunado evento, cuando esto ocurra.
Si bien hay muchas otras consideraciones en cuanto a los planes de Continuidad de Negocios, los clientes que están preparados pueden ayudar a sus negocios, a sus empleados, a sus socios y a su familia a sobrellevar momentos difíciles a través de planes estructurados de Persona Clave y Compra Venta. Para muchos propietarios de negocios, esta tranquilidad le permite focalizarse en los temas más importantes y eliminar los obstáculos que surgen al construir la compañía.
En mi próxima columna les hablaré sobre la Protección de la Persona Clave.
Si quiere más información sobre los servicios y soluciones de Mary Oliva Wealth Protection Advisory pinche aquí.
Four Generations. Por Sir William Quiller Orchardson. Como evitar el síndrome de “Padre Noble, Hijo Rico y Nieto Pobre…"
A medida que asesoramos clientes que residen en América Latina sobre planificación financiera personal y necesidades de liquidez, no podemos dejar pasar por alto que una parte significativa de sus activos consiste en la participación que tienen en el negocio familiar. La Encuesta de Negocios de PWC del 2010/11 estima que un 90% de los negocios de la región son negocios familiares, comparado con el 65% de sus homólogos a nivel global. La contribución económica es importante, ya que genera el 50-60% del PIB (Producto Interno Bruto). Es interesante observar como estas compañías se enfrentan a desafíos particulares en cuanto a Continuidad de Negocios y rara vez cuentan con un plan estratégico para asegurar por ejemplo
1. La transferencia organizada del mando de la empresa de una generación a otra;
2. Identificación y protección de las personas clave que tienen o que asumirán una posición de liderazgo;
3. La distribución de acciones e igualación hereditaria entre miembros de la familia activos e inactivos.
4. El control sobre la incorporación de integrantes que no son miembros consanguíneos de la familia.
Para poder brindar servicio exitosamente a nuestros clientes debemos asesorarlos sobre la importancia de una solida planificación para la continuidad del negocio a efectos de proteger la empresa de eventos imprevistos, como una enfermedad, accidente o fallecimiento inesperado de un socio o ejecutivo clave. Si bien es un tema difícil de abordar, si está bien planteado permite asegurar una adecuada sucesión y brindar tranquilidad al cliente. La solución debe ser presentada a través de un apropiado plan de Continuidad de Negocios.
El fallecimiento del propietario de un negocio es tremendamente perjudicial para la empresa y en muchas ocasiones puede llevarla hasta la quiebra
Como el plan de Continuidad de Negocios tiene tantas variaciones y componentes, voy a destacar dos temas muy importantes que pueden ser resueltos a través del uso de planes de seguro de vida bien diseñados. La Protección de Persona Clave y la Financiación de Acuerdos Compra Venta brindan a una empresa la habilidad de generar dinero en efectivo cuando se necesita para mitigar la pérdida económica que se produce en el negocio a causa de la desaparición repentina de una persona clave, o prever una estructura de transferencia del negocio a socios activos y no activos, si es necesario.
Financiación de acuerdo compra venta
El fallecimiento del propietario de un negocio es tremendamente perjudicial para la empresa y en muchas ocasiones puede llevarla hasta la quiebra, un resultado que muchos propietarios desean evitar luego de tantos años de trabajo construyendo su compañía. Un acuerdo compra venta bien diseñado y que esté financiado por un seguro de vida permite asegurar que el negocio siga adelante con fluidez y que sea traspasado a las personas adecuadas por un precio razonable mediante la generación del capital en efectivo necesario para completar las transacciones.
Hay muchas razones para implementar acuerdos compra venta. Una de ellas es evitar las incertidumbres que surgen entre los propietarios sobrevivientes. Admás, existen las presiones que se generan sobre los socios sobrevivientes por parte de los herederos del socio fallecido en cuanto a la distribución de ingresos de la empresa, luego de la transferencia de acciones. Adicionalmente, los nuevos propietarios pueden discrepar en la manera en que el negocio es manejado o incluso pueden querer vender su parte ya que están involucrados en el rubro y prefieren recibir el valor en efectivo. Todas o solo alguna de estas circunstancias que alteran el flujo normal del negocio pueden resultar a la larga en el fracaso de la compañía.
Muchos de estos temas pueden ser solucionados con acuerdos de compra venta adecuadamente diseñados. La financiación de dichos acuerdos a través del uso de seguro de vida, generará los fondos en efectivo en el momento necesario y brindará a los socios propietarios la posibilidad de manejar oportunamente un desafortunado evento, cuando esto ocurra.
Si bien hay muchas otras consideraciones en cuanto a los planes de Continuidad de Negocios, los clientes que están preparados pueden ayudar a sus negocios, a sus empleados, a sus socios y a su familia a sobrellevar momentos difíciles a través de planes estructurados de Persona Clave y Compra Venta. Para muchos propietarios de negocios, esta tranquilidad le permite focalizarse en los temas más importantes y eliminar los obstáculos que surgen al construir la compañía.
En mi próxima columna les hablaré sobre la Protección de la Persona Clave.
Si quiere más información sobre los servicios y soluciones de Mary Oliva Wealth Protection Advisory pinche aquí.
En el ámbito de la inversión, nos encontramos con algunas ideas que son difíciles de transmitir y otras que son sorprendentemente sencillas. Entre las primeras destacaría la importancia de entender los conflictos de interés y la alineación de incentivos de aquellos que prestan servicios de asesoramiento. Hay que entender cómo están siendo remunerados y dónde se encuentran sus últimas lealtades – en usted o en el bono anual que cobran por vender productos financieros con altos márgenes.
Entre las ideas que son sencillas de transmitir nos encontramos, por ejemplo, con el concepto de la diversificación y la prudencia en distribuir el patrimonio entre un número adecuado de categorías de activos, factores de riesgo, y productos. Otra idea sencilla de transmitir es que hay que invertir en compañías, sectores, o regiones geográficas en crecimiento. De aquí arranca la justificación para asignar una parte importante de la cartera de bolsa a mercados emergentes. La lógica es abrumadora:
Hay numerosas estadísticas ilustrando el contraste entre las limitadas oportunidades de crecimiento en Occidente, por sus altos niveles de endeudamiento y el envejecimiento de la población, y las oportunidades en países emergentes. El siguiente gráfico, de Credit Suisse, 2010, ilustra muy bien este cambio de paradigma y la evolución del tamaño relativo de las grandes economías:
Muy claro pues. Las grandes economias emergentes son las que seguiran creciendo y son estas economías las que ofreceran las mayores oportunidades de generacion de crecimiento del beneficio por accion y de plusvalías en bolsa.
Tanto en bolsa como en nuestra vidas personales somos libres de pensar lo que creamos oportuno – si es recomendable o no hacer deporte, comer lo necesario, o dejar de fumar. En estos temas no encontramos ninguna justificacion moral, sólo empírica – los que hacen deporte, estan en su peso, y fuman poco tienen mejor calidad y esperanza de vida. Cuestion empírica. Indiscutible.
Al igual que en medicina, tambien podemos utilizar la evidencia empírica para contrastar creencias y puntos de visto como, por ejemplo, si obtenemos o no mayores plusvalías bursátiles en periodos de mayor crecimiento económico o cuando invertimos en paises que crecen mas rápidamente.
Hay mucha evidencia sobre este tema como, por ejemplo, los cuadros que presento a continuacion sobre crecimiento y rentabilidad en una muestra de paises (de MSCI Barra, 2010) y en EEUU (de Morgan Stanley, 2011):
¡Sorpresa! ¡Ni son los países que mas crecen ni los periodos de fuerte crecimiento económico los que mas plusvalías generan! En el primer cuadro vemos como países de bajo crecimiento como Suiza y Suecia han generado mercados con fuertes plusvalías reales. En el segundo cuadro apreciamos cómo las décadas de mayor crecimiento nominal del PIB en EEUU han coincidido con los periodos de menores rentabilidades totales.
En resumidas cuentas, nos encontramos que las grandes empresas suelen crecer menos que las pequeñas y medianas empresas, que estas pequeñas y medianas empresas no suelen cotizar en bolsa, que las grandes compañías que cotizan en mercados emergentes se nutren del crecimiento en países desarrollados porque los mercados locales son muy pequeños para ellas, que los inversores extranjeros apenas tienen acceso a las pequeñas y medianas empresas locales, y que los accionistas de las empresas se ven diluidos según las compañías financian su crecimiento con ampliaciones de capital.
Por si fuera poco, los inversores extrapolan crecimiento pasado hacia el futuro y acaban pagando primas injustificables por un crecimiento elusivo que no llega a materializarse.
El crecimiento, pues, apenas importa. Lo que importa es el precio que pagamos por una series de flujos futuros. Da igual que sean creciente o decrecientes. Lo que realmente importa es que los compremos a … ¡múltiplos muy bajos!
G. Minack, 2011, ilustra muy claramente esta idea con el siguiente cuadro – hay muchos otros:
Aquí vemos una muy alta correlación inversa entre rentabilidades totales y el múltiplo de valoración al que cotizaron los mercados. La lección es inequívoca – lo que importan son las valoraciones, no el crecimiento.
No se deje llevar de argumentos aparentemente intuitivos – hay que comprar compañías que crecen – sin repasar la evidencia empírica. Tampoco se deje aconsejar sin entender la alineación de intereses entre usted y su asesor.
Comienza el año 2013. Y comienza con buenas noticias: no solo hemos superado el fin del mundo apuntado por el calendario Maya, sino que también se ha superado el otro gran apocalipsis, el llamado abismo fiscal (“fiscal cliff”). En última instancia, en el último minuto del año pasado, el Congreso americano aprobó la propuesta de política fiscal para Estados Unidos. A continuación se muestran los puntos más destacados:
(1) Subidas de impuestos para los contribuyentes con ingresos de más de 400,000 dólares individuales (450, 000 dólares para familias), de forma que el tramo superior se incrementa del 35% al 39.6% (2) La tasa sobre los dividendos y ganancias de capital sube al 20% para el mismo grupo, pero se mantiene en el 15% para el resto. (3) Las deducciones personales se limitan y empiezan a desaparecer para individuos y familias con ingresos de 250.000 y 300.000 dólares respectivamente. (4) El impuesto sobre el patrimonio (estate tax) se incrementará permanentemente del 35% al 40%, pero solo para patrimonios de más de 5 millones de dólares. (5) Los subsidios de desempleo de emergencia quedan extendidos por 1 año.
Uno de los temas que ha sido pospuesto por los próximos dos meses (hasta el 1 de Marzo), es el llamado“Sequestration” por el cual para obligar al Congreso a ponerse de acuerdo en un presupuesto que sea lo más equilibrado posible en términos de ingresos y gastos, si no se llega a un acuerdo, se impone un recorte de gasto automático (la mitad en gasto de defensa y la mitad en otras partidas presupuestarias) de forma que el déficit no supere el límite establecido. Por otro lado, el secretario del Tesoro Americano, Tim Geithner, informó a los miembros del Congreso que el Tesoro llegaría al límite de deuda del Gobierno el día 31 de Diciembre, lo cual suma a la presión presupuestaria de incrementar los ingresos y controlar el gasto de forma que se reduzca la cantidad a financiar mediante deuda del Tesoro.
En conclusión, el impacto de estas medidas fiscales sobre el crecimiento de la economía americana está valorado en aproximadamente un 1.5% del PIB americano (unos 250 billones de dólares). El consenso de economistas prevé un crecimiento real de la economía americana en el 2013 del 2.25%, lo cual es llamativamente optimista si tenemos en cuenta que en los últimos dos años, el crecimiento ha sido del 2% y entonces no se contaba con el impacto negativo de las subidas de impuestos. Queda además pendiente la reacción de las agencias de calificación crediticia (Moody’s, S&P, Fitch, etc) sobre la deuda del Tesoro americano en este entorno, y la posibilidad de que su calidad crediticia se vea puesta en revisión o recortada al igual que ocurrió en el año 2011.
Foto: Hans A. Rosbach. ING IM: los grandes mercados del 2013
La desaceleración del crecimiento en China, los escándalos de corrupción en India y la intervención del gobierno en la economía en Rusia y Brasil, son las principales razones que explican porque los mercados BRIC se han quedado atrás durante tres años con respecto al resto de mercados emergentes.
Mientras tanto, las condiciones económicas de muchos de los otros países emergentes se había deteriorado drásticamente, y la renta variable de los mercados más rentables se ha vuelto muy cara en los últimos años. Indonesia, Filipinas y México son un claro ejemplo de ello.
Sin embargo, los mercados BRIC se han comportado un poco mejor otra vez desde el pasado mes de septiembre. China y la India en particular. Ahora hay más posibilidades de que estos cuatro mercados, que en conjunto representan casi la mitad del mercado global de acciones emergentes, generen buenos rendimientos en 2013. Las perspectivas de cada uno de ellos ha mejorado. En general, las perspectivas para los mercados emergentes en su conjunto ha mejorado considerablemente ahora que la economía mundial, y China en particular, están mostrando claros signos de recuperación. Una vez que los «mercados emergentes» como categoría, sustenten de nuevo más interés por parte de los inversores, los mercados grandes y bien conocidos se beneficiarán especialmente. Por esa razón, Corea del Sur debería ser muy prometedor en el próximo año.
Además de estas razones más técnicas, hay razones fundamentales claras para un buen rendimiento. La principal es la recuperación del crecimiento económico chino. Los primeros signos se vieron al comienzo del verano, pero se hicieron más evidentes en septiembre. Fue entonces cuando los precios de las acciones chinas comenzaron a subir. Desde entonces, las cifras económicas chinas han mejorado aún más, y los economistas están muy ocupados revisando al alza sus previsiones de crecimiento para el 2013. Esto es obviamente positivo para el mercado chino.
Este repunte es además muy importante para Brasil y Rusia, los mayores exportadores de productos básicos dentro de los países emergentes. Ambos mercados han estado bajo presión en los últimos años, debido a políticas de gobierno ineficaces y la creciente intervención del Estado en la actividad empresarial, pero también debido a la desaceleración en las importaciones de commodities en China. Actualmente las valoraciones han caído en picado, lo que significa que la imprevisibilidad de las autoridades ha sido en gran parte ya descontada en el precio de las acciones. Por tanto, debería haber un margen considerable para la renta variable rusa y brasileña de beneficiarse de la aceleración del crecimiento económico chino.
Y luego está India. Este mercado no es tan sensible a lo que pasa en China. Lo que importa aquí es que el consumo y las inversiones repunten de nuevo y que el proceso de reforma recupere impulso. La inflación también tiene que bajar más, para se puedan recortar finalmente los tipos. La buena noticia es que el crecimiento económico ha comenzado a recuperarse con claridad. Además, recientemente el gobierno ha sido capaz de poner en práctica algunas reformas importantes. Y el banco central ha indicado que probablemente recortará las tasas de interés en enero. Todo esto hará que la India sea uno de los mercados más atractivos de 2013.
Diciembre es el mes en que todas las casas de análisis se esmeran en publicar sus perspectivas y apuestas para el nuevo año. Una de las ideas que se discute en detalle en prácticamente todas las lecturas, es el agotamiento del rally experimentado los últimos años en la renta fija y como consecuencia la transferencia de capital desde este activo a los mercados de renta variable. Hay que generar comisiones, y que mejor manera de hacerlo que meter el miedo en el cuerpo a los bonistas.
Aunque mi alma es la de un inversor contrarían, este negocio me ha enseñado a respetar las ideas de todos y dedicar tiempo a analizarlas buscando sus puntos débiles. ¿Será cierto que la fiesta en la renta fija está tocando su fin? Y si es así, ¿serán los mercados bursátiles los receptores de la liquidez que quede liberada en el proceso?
Cada maestrillo tiene su librillo, y mi equipo utiliza una serie de indicadores – tan buenos o malos como los que pueda consultar mi competencia – de valor y volatilidad para determinar si el momento es apropiado para posicionarse en activos de renta fija. Sin entrar en demasiado tecnicismo, y comenzando por lo más sencillo, los diferenciales de crédito grado de inversión respecto a la curva de referencia se encuentra aún lejos de los mínimos alcanzados entre 2003 y 2006, sin embargo la rentabilidad a vencimiento de estos instrumentos (YTM) se sitúa en los niveles más ajustados de los últimos 16 años ofreciendo al inversor muy poca protección ante la eventual normalización de las tasas de interés. Además se observan síntomas de complacencia, como la volatilidad en el mercado de Tesoros USA en mínimos desde el 2007. Con las tasas cerca de cero los inversores continúan aparcando dinero en fondos de renta fija por la rentabilidad esperada y la seguridad percibida.
De acuerdo a nuestros cálculos, es peligroso pensar que los rendimientos obtenidos los últimos cuatro años pueden repetirse también en 2013. Siendo conservador en las asunciones para las tasas de interés USA, anticipamos rendimientos inferiores al 2% para el crédito high grade en USD y entre el 5% y 6% para el high yield. No está mal, ¿pero será suficiente para satisfacer a aquellos que se han acostumbrado a retornos de doble dígito? Yo creo que no. Y en cuanto a la seguridad que los bonos ofrecen relativo a la bolsa….. una cosa es la volatilidad y otra muy diferente el potencial de perder dinero. De acuerdo al análisis de Welton Investment Corp, el nivel del rendimiento a vencimiento del bono es muy importante cuando las tasas de interés comienzan a subir, y cuanto más bajo peor.
En 1954, con un YTM para el crédito high grade muy similar al que podemos cobrar hoy, las tasas de interés comenzaron a subir; un incremento de tan sólo 1,8% empujó al crédito a un bear market que duró más de ocho años durante los cuales los bonistas llegaron a acumular pérdidas de más del 15%. Asumiendo uncrecimiento económico del 2,5% y una tasa de inflación del 1,5%, no es descabellado pensar en un TBond 10 años con rendimientos del 2,5% – 3,5% en el futuro próximo…
Pero, ¿como comparar la posible sobre valoración del mercado de renta fija con la renta variable? Para ilustrar la diferencia en atractivo fundamental entre las dos clases de activo vamos a utilizar como ejemplo las acciones y los bonos de Microsoft, uno de los pocos títulos de crédito que todavía se mantiene en lo más alto del podio de calificación con una AAA por S&P. La compañía que nos trajo la Xbox emitió en mayo de 2009 bonos a diez años con un cupón de 4.2%; estos bonos pagan hoy una rentabilidad de 1.48%. ¿Que tiene esto de malo? Nada, excepto que con lo que genera nuestro bono no cubrimos tan siquiera el incremento en el coste de la vida; además quién quiera comprar este bono hoy estará pagando una prima del 17% sobre su valor nominal. Si usted se decide a comprar las acciones de esta empresa estará adquiriendo un activo con rendimiento potencial (earnings yield) de 10% -13% y que le pagará religiosamente un dividendo que hoy representa un 3,1% del precio de la acción. Y no hablamos de una empresa cualquiera, Micorsoft ha multiplicado x3 sus ingresos desde el año 2000, goza de una calidad de balance envidiable y además continúa mejorando la retribución a sus accionistas. Que prefiere entonces, ¿1,48% ó 13%+3,1%? Usted decide.
Y no sólo se trata de un tema de valoración; cada vez son más los indicios que sugieren que las empresas comienza a remunerar mejor a los accionista en perjuicio de los bonistas. Con el coste de financiación por los suelos merece la pena apalancarse para reducir el coste de capital pagando más dividendos y recomprando más acciones. Aprovechando el más que probable incremento en el impuesto sobre plusvalías, pesos pesados del entorno empresarial norteamericano se han lanzado a emitir deuda para financiar dividendos extraordinarios (Coscto, Intel, Walt Disney, entre otras) que no se vean penalizados por el nuevo entorno fiscal en 2013. Las señales de cautela son aún más claras en el mundo High Yield donde los términos y condiciones de muchas de las nuevas emisiones incluyen, por ejemplo, clausulas de PIK (Payment in Kind) por las que el bonista cobra parte/todo su cupón vía nuevos bonos o covenants mucho más laxos.
Y aunque la Reserva Federal, con sus compras mensuales de 85.000 millones de dólares, va a seguir aportando su granito de arena para que esta burbuja no se pinche de golpe, ¿que pasará cuando todos aquellos que han colocado sus ahorros en bonos comiencen a sufrir pérdidas? Les dejo con una gráfica construida en base a datos del Investment Company Institute para que saquen ustedes sus propias conclusiones: desde 2007 los fondos de renta fija han recibido subscripciones netas de más de 1 billón de dólares vs 400.000 millones de reembolsos para los de renta variable.
Diciembre es el mes en que todas las casas de análisis se esmeran en publicar sus perspectivas y apuestas para el nuevo año. Una de las ideas que se discute en detalle en prácticamente todas las lecturas, es el agotamiento del rally experimentado los últimos años en la renta fija y como consecuencia la transferencia de capital desde este activo a los mercados de renta variable. Hay que generar comisiones, y que mejor manera de hacerlo que meter el miedo en el cuerpo a los bonistas.
Aunque mi alma es la de un inversor contrarían, este negocio me ha enseñado a respetar las ideas de todos y dedicar tiempo a analizarlas buscando sus puntos débiles. ¿Será cierto que la fiesta en la renta fija está tocando su fin? Y si es así, ¿serán los mercados bursátiles los receptores de la liquidez que quede liberada en el proceso?
Cada maestrillo tiene su librillo, y mi equipo utiliza una serie de indicadores – tan buenos o malos como los que pueda consultar mi competencia – de valor y volatilidad para determinar si el momento es apropiado para posicionarse en activos de renta fija. Sin entrar en demasiado tecnicismo, y comenzando por lo más sencillo, los diferenciales de crédito grado de inversión respecto a la curva de referencia se encuentra aún lejos de los mínimos alcanzados entre 2003 y 2006, sin embargo la rentabilidad a vencimiento de estos instrumentos (YTM) se sitúa en los niveles más ajustados de los últimos 16 años ofreciendo al inversor muy poca protección ante la eventual normalización de las tasas de interés. Además se observan síntomas de complacencia, como la volatilidad en el mercado de Tesoros USA en mínimos desde el 2007. Con las tasas cerca de cero los inversores continúan aparcando dinero en fondos de renta fija por la rentabilidad esperada y la seguridad percibida.
De acuerdo a nuestros cálculos, es peligroso pensar que los rendimientos obtenidos los últimos cuatro años pueden repetirse también en 2013. Siendo conservador en las asunciones para las tasas de interés USA, anticipamos rendimientos inferiores al 2% para el crédito high grade en USD y entre el 5% y 6% para el high yield. No está mal, ¿pero será suficiente para satisfacer a aquellos que se han acostumbrado a retornos de doble dígito? Yo creo que no. Y en cuanto a la seguridad que los bonos ofrecen relativo a la bolsa….. una cosa es la volatilidad y otra muy diferente el potencial de perder dinero. De acuerdo al análisis de Welton Investment Corp, el nivel del rendimiento a vencimiento del bono es muy importante cuando las tasas de interés comienzan a subir, y cuanto más bajo peor.
En 1954, con un YTM para el crédito high grade muy similar al que podemos cobrar hoy, las tasas de interés comenzaron a subir; un incremento de tan sólo 1,8% empujó al crédito a un bear market que duró más de ocho años durante los cuales los bonistas llegaron a acumular pérdidas de más del 15%. Asumiendo uncrecimiento económico del 2,5% y una tasa de inflación del 1,5%, no es descabellado pensar en un TBond 10 años con rendimientos del 2,5% – 3,5% en el futuro próximo…
Pero, ¿como comparar la posible sobre valoración del mercado de renta fija con la renta variable? Para ilustrar la diferencia en atractivo fundamental entre las dos clases de activo vamos a utilizar como ejemplo las acciones y los bonos de Microsoft, uno de los pocos títulos de crédito que todavía se mantiene en lo más alto del podio de calificación con una AAA por S&P. La compañía que nos trajo la Xbox emitió en mayo de 2009 bonos a diez años con un cupón de 4.2%; estos bonos pagan hoy una rentabilidad de 1.48%. ¿Que tiene esto de malo? Nada, excepto que con lo que genera nuestro bono no cubrimos tan siquiera el incremento en el coste de la vida; además quién quiera comprar este bono hoy estará pagando una prima del 17% sobre su valor nominal. Si usted se decide a comprar las acciones de esta empresa estará adquiriendo un activo con rendimiento potencial (earnings yield) de 10% -13% y que le pagará religiosamente un dividendo que hoy representa un 3,1% del precio de la acción. Y no hablamos de una empresa cualquiera, Micorsoft ha multiplicado x3 sus ingresos desde el año 2000, goza de una calidad de balance envidiable y además continúa mejorando la retribución a sus accionistas. Que prefiere entonces, ¿1,48% ó 13%+3,1%? Usted decide.
Y no sólo se trata de un tema de valoración; cada vez son más los indicios que sugieren que las empresas comienza a remunerar mejor a los accionista en perjuicio de los bonistas. Con el coste de financiación por los suelos merece la pena apalancarse para reducir el coste de capital pagando más dividendos y recomprando más acciones. Aprovechando el más que probable incremento en el impuesto sobre plusvalías, pesos pesados del entorno empresarial norteamericano se han lanzado a emitir deuda para financiar dividendos extraordinarios (Coscto, Intel, Walt Disney, entre otras) que no se vean penalizados por el nuevo entorno fiscal en 2013. Las señales de cautela son aún más claras en el mundo High Yield donde los términos y condiciones de muchas de las nuevas emisiones incluyen, por ejemplo, clausulas de PIK (Payment in Kind) por las que el bonista cobra parte/todo su cupón vía nuevos bonos o covenants mucho más laxos.
Y aunque la Reserva Federal, con sus compras mensuales de 85.000 millones de dólares, va a seguir aportando su granito de arena para que esta burbuja no se pinche de golpe, ¿que pasará cuando todos aquellos que han colocado sus ahorros en bonos comiencen a sufrir pérdidas? Les dejo con una gráfica construida en base a datos del Investment Company Institute para que saquen ustedes sus propias conclusiones: desde 2007 los fondos de renta fija han recibido subscripciones netas de más de 1 billón de dólares vs 400.000 millones de reembolsos para los de renta variable.
