Is the party over?

Diciembre es el mes en que todas las casas de análisis se esmeran en publicar sus perspectivas y apuestas para el nuevo año. Una de las ideas que se discute en detalle en prácticamente todas las lecturas, es el agotamiento del rally experimentado los últimos años en la renta fija y como consecuencia la transferencia de capital desde este activo a los mercados de renta variable. Hay que generar comisiones, y que mejor manera de hacerlo que meter el miedo en el cuerpo a los bonistas.

Aunque mi alma es la de un inversor contrarían, este negocio me ha enseñado a respetar las ideas de todos y dedicar tiempo a analizarlas buscando sus puntos débiles. ¿Será cierto que la fiesta en la renta fija está tocando su fin? Y si es así, ¿serán los mercados bursátiles los receptores de la liquidez que quede liberada en el proceso?

Cada maestrillo tiene su librillo, y mi equipo utiliza una serie de indicadores – tan buenos o malos como los que pueda consultar mi competencia – de valor y volatilidad para determinar si el momento es apropiado para posicionarse en activos de renta fija. Sin entrar en demasiado tecnicismo, y comenzando por lo más sencillo, los diferenciales de crédito grado de inversión respecto a la curva de referencia se encuentra aún lejos de los mínimos alcanzados entre 2003 y 2006, sin embargo la rentabilidad a vencimiento de estos instrumentos (YTM) se sitúa en los niveles más ajustados de los últimos 16 años ofreciendo al inversor muy poca protección ante la eventual normalización de las tasas de interés. Además se observan síntomas de complacencia, como la volatilidad en el mercado de Tesoros USA en mínimos desde el 2007. Con las tasas cerca de cero los inversores continúan aparcando dinero en fondos de renta fija por la rentabilidad esperada y la seguridad percibida.

De acuerdo a nuestros cálculos, es peligroso pensar que los rendimientos obtenidos los últimos cuatro años pueden repetirse también en 2013. Siendo conservador en las asunciones para las tasas de interés USA, anticipamos rendimientos inferiores al 2% para el crédito high grade en USD y entre el 5% y 6% para el high yield. No está mal, ¿pero será suficiente para satisfacer a aquellos que se han acostumbrado a retornos de doble dígito? Yo creo que no. Y en cuanto a la seguridad que los bonos ofrecen relativo a la bolsa….. una cosa es la volatilidad y otra muy diferente el potencial de perder dinero. De acuerdo al análisis de Welton Investment Corp,  el nivel del rendimiento a vencimiento del bono es muy importante cuando las tasas de interés comienzan a subir, y cuanto más bajo peor.

En 1954, con un YTM para el crédito high grade muy similar al que podemos cobrar hoy, las tasas de interés comenzaron a subir; un incremento de tan sólo 1,8% empujó al crédito a un bear market que duró más de ocho años durante los cuales los bonistas llegaron a acumular pérdidas de más del 15%. Asumiendo uncrecimiento económico del 2,5% y una tasa de inflación del 1,5%, no es descabellado pensar en un TBond 10 años con rendimientos del 2,5% – 3,5% en el futuro próximo…

Pero, ¿como comparar la posible sobre valoración del mercado de renta fija con la renta variable? Para ilustrar la diferencia en atractivo fundamental entre las dos clases de activo vamos a utilizar como ejemplo las acciones y los bonos de Microsoft, uno de los pocos títulos de crédito que todavía se mantiene en lo más alto del podio de calificación con una AAA por S&P. La compañía que nos trajo la Xbox emitió en mayo de 2009 bonos a diez años con un cupón de 4.2%; estos bonos pagan hoy una rentabilidad de 1.48%. ¿Que tiene esto de malo? Nada, excepto que con lo que genera nuestro bono no cubrimos tan siquiera el incremento en el coste de la vida; además quién quiera comprar este bono hoy estará pagando una prima del 17%  sobre su valor nominal. Si usted se decide a comprar las acciones de esta empresa estará adquiriendo un activo con rendimiento potencial (earnings yield) de 10% -13% y que le pagará religiosamente un dividendo que hoy representa un 3,1% del precio de la acción. Y no hablamos de una empresa cualquiera, Micorsoft ha multiplicado x3 sus ingresos desde el año 2000, goza de una calidad de balance envidiable y además continúa mejorando la retribución a sus accionistas. Que prefiere entonces, ¿1,48% ó 13%+3,1%? Usted decide.

Y no sólo se trata de un tema de valoración; cada vez son más los indicios que sugieren que las empresas comienza a remunerar mejor a los accionista en perjuicio de los bonistas. Con el coste de financiación por los suelos merece la pena apalancarse para reducir el coste de capital pagando más dividendos y recomprando más acciones. Aprovechando el más que probable incremento en el impuesto sobre plusvalías, pesos pesados del entorno empresarial norteamericano se han lanzado a emitir deuda para financiar dividendos extraordinarios (Coscto, Intel, Walt Disney, entre otras) que no se vean penalizados por el nuevo entorno fiscal en 2013. Las señales de cautela son aún más claras en el mundo High Yield donde los términos y condiciones de muchas de las nuevas emisiones incluyen, por ejemplo, clausulas de PIK (Payment in Kind) por las que el bonista cobra parte/todo su cupón vía nuevos bonos o covenants mucho más laxos.

Y aunque la Reserva Federal, con sus compras mensuales de 85.000 millones de dólares, va a seguir aportando su granito de arena para que esta burbuja no se pinche de golpe, ¿que pasará cuando todos aquellos que han colocado sus ahorros en bonos comiencen a sufrir pérdidas? Les dejo con una gráfica construida en base a datos del Investment Company Institute para que saquen ustedes sus propias conclusiones: desde 2007 los fondos de renta fija han recibido subscripciones netas de más de 1 billón de dólares vs 400.000 millones de reembolsos para los de renta variable.