En los últimos meses, el renovado compromiso de los bancos centrales, los exitosos resultados de las elecciones celebradas en Francia, los Países Bajos y Estados Unidos, junto con el nuevo paquete de financiación y los objetivos revisados para Grecia han dado lugar a un fuerte aumento del apetito por el riesgo. La demanda por bonos corporativos y, en particular de alto rendimiento, por parte de los inversores se ha incrementado de manera sustancial, ya que esta clase de activo ofrece la oportunidad de obtener elevados ingresos recurrentes y positiva apreciación del capital. El número relativamente bajo de nuevas emisiones ha contribuido a alimentar el repunte en los precios de bonos.

A medida que nos adentramos en 2013, el contexto para los mercados high yield es favorable, dada la fuerte demanda de mayores ingresos por los inversores, su relativamente buen nivel de efectivo y el inventario limitado de los bancos de inversión. Se espera que el número de nuevas emisiones aumente considerablemente a principios del año, lo que debería favorecer la liquidez, aunque es probable que se mantenga un importante nivel de exceso de suscripciones. Dado el crecimiento mundial positivo y las buenas condiciones de financiación, esperamos que las tasas de impago se mantengan por debajo de la media en 2013. Aunque hasta ahora la calidad de las operaciones ha sido buena en Europa, somos conscientes de que esta situación podría cambiar si las condiciones siguen siendo favorables y compañías con un posicionamiento más débil intentan sacar partido del fácil acceso a la financiación. Se trata de una tendencia que seguiremos vigilando de cerca en el futuro, con especial atención tanto a los fundamentales como al valor relativo de las empresas.

Se ha producido un importante cambio de actitud respecto a la renta variable europea, la cual se ha recuperado de gran parte de los malos resultados registrados frente al mercado estadounidense y frente a la renta fija. Estoy seguro de que muchos se están preguntando si esta tendencia puede mantenerse, así que aquí les dejo mi opinión como gestor de fondos europeos.

Restringiré mis comentarios a Europa – con una excepción, la misma comentada por la excelente revista The Economist en relación con la transformación del mercado estadounidense en un mercado «europeo». EE.UU. se enfrenta actualmente a los mismos problemas de deuda que han hostigado a Europa durante los últimos cinco años, y el aplazamiento hasta dentro de dos meses del debate sobre el «precipicio presupuestario» y el techo de la deuda significa que en breve este asunto volverá a estar de moda.

Pero entretanto, existen claros indicios de que las economías europeas, al menos, han dejado de empeorar y podrían, tal vez, empezar a verse un poco mejor más adelante en 2013. En su última conferencia de prensa, Mario Draghi destacó una serie de acontecimientos positivos; concretamente, señaló que «las tasas de los bonos y los seguros frente a impagos (CDS) de los países están en niveles mucho más bajos, los mercados de renta variable han mejorado y la volatilidad registra niveles históricamente bajos». Asimismo, expuso algunos de los avances menos conocidos: «Estamos constatando un fortalecimiento de los flujos de capital hacia la zona euro. El volumen de depósitos en los bancos de la periferia ha crecido. Se han reducido los saldos en el sistema de pagos TARGET2. El tamaño del balance del Banco Central Europeo, generalmente considerado una fuente de riesgo, sigue disminuyendo. De modo que, en términos generales, hay indicios de que la fragmentación se está reparando gradualmente».

No obstante, el panorama aún está lejos de ser eufórico, ya que esta mayor estabilidad aún no se ha transmitido a la economía real: el desempleo sigue siendo elevado, es probable que el crecimiento se mantenga en niveles bajos y la reducción de la deuda llevará años. La ligera mejora registrada recientemente en los indicadores de confianza podría conducir a un círculo virtuoso autoalimentado de mayor crecimiento, a medida que las empresas disponen de parte de sus amplias reservas de liquidez y aprovechan unos tipos de financiación históricamente bajos. Un ejemplo de ello es SAP; es probable que su equipo directivo anuncie un sólido libro de pedidos para sus nuevos sistemas a medida que las empresas constatan la necesidad de contar con el mejor software para operar de un modo más eficiente. Los recientes planes de estímulo en China y Japón también muestran que Asia podría promover un mayor crecimiento. Por lo tanto y teniendo en cuenta lo anterior, creo que en estos momentos podemos confiar razonablemente en que el crecimiento mundial experimentará un ligero incremento en 2013.

Esto significa que este año muchas compañías europeas deberían registrar un pequeño aumento en sus beneficios. De modo que, mientras que el pasado año la rentabilidad fue fruto exclusivamente de la sobreventa de valores y del bajo precio del mercado de renta variable europea (tal como comentamos muchas veces con clientes, en su mayoría escépticos), este año la mejora del mercado debería ser debido a los mayores beneficios. Cualquier aumento adicional de las valoraciones de los mercados europeos requeriría un distanciamiento contundente de áreas más caras como el mercado de renta variable estadounidense. Lo más probable es que asistamos a una menor demanda de bonos, un activo que tras haber recibido grandes flujos de capital en los últimos años presenta ahora ciertas características de «burbuja». Ya hace más de un año que sostenemos que, desde nuestro punto de vista de gestores de renta variable europea, muchos bonos europeos están demasiado caros y que la transición desde los bonos a la renta variable está más que justificada.

Tal vez este argumento está empezando a convencer y, si ese es el caso, el retorno a la inversión en renta variable podría ser contundente y duradero. Esto refuerza nuestra convicción de que la renta variable europea sigue siendo atractiva en sus actuales niveles, y puesto que es sumamente probable que tras un ascenso tan rápido se produzca una consolidación, cualquier signo de debilidad sería acogido con un interés de compra renovado.

Es fácil detectar una burbuja una vez ha estallado. Solo hay que seguir “la carnicería” de pérdidas de los inversores. Lo difícil es anticiparla, y muchos están convencidos de que actualmente hay “mucho aire” entrando en los bonos high yield.

Es posible que el high yield esté ligeramente caro,  pero no vemos que se esté formando una burbuja. De hecho, pensamos que las características estructurales de los bonos y el comportamiento de los inversores hacen que sea casi imposible.

¿Qué forma un burbuja? La avaricia es un factor importante en la creación de burbujas financieras. El daño se agrava cuando los compradores piden prestado dinero con la esperanza de beneficiarse aún más…  

Las burbujas también tienen un elemento de fantasía. A toro pasado, parece que los inversores terminan por malinterpretar o simplemente ignorar las características fundamentales sobre los activos en los que están invirtiendo.  El flujo de caja que generan esto activos no justifica sus precios inflados. La única esperanza es la venta de la inversión a otra persona a un precio aún más alto para obtener un beneficio (en la industria de inversión, esto se conoce como la teoría del «más tonto»).

¿Cuánto aire hay realmente en high yield? De acuerdo con nuestro análisis, no mucho. Es cierto que el retorno ha sido extraordinario en los últimos años y los tipos están en mínimos históricos. Pero los bonos high yield, al igual que la mayoría del resto de bonos, tienen un valor final conocido. Siempre y cuando el emisor no quiebre, los inversores recuperarán el valor nominal completo cuando el bono venza. Esto hace que la estimación de la rentabilidad sea más fácil que en la renta variable.

Por tanto, si recuperas el valor total en el vencimiento del bono, hace mucho menos probable que los inversores sufran  pérdidas extremas en el caso de que estalle una burbuja.

Ahora, por supuesto, si las sociedades emisoras de estos títulos están siendo manejadas con un apalancamiento muy agresivo y fuera probable el impago, esto ya nos preocupa más. Pero ese no es el caso: los fundamentales de los créditos de compañías de high yield son en realidad muy fuertes, con razonables ratios de apalancamiento y balances. Así que las previsiones sobre futuros impagos están de hecho muy por debajo de los promedios históricos.

¿Pero por qué son tal altos los precios de los bonos high yield? Se debe a que pagan un retorno atractivo a los inversores, y actualmente el retorno está muy demandado. No es sorprendente que los activos rentables estén cotizando con una prima. Sin embargo, dado donde se encuentra el mercado, creemos que los inversores serían ingenuos si esperan rentabilidades de más de un dígito en 2013.

¿Podrían los inversores perder dinero? Por supuesto, esto es siempre el caso. Como cuestión de hecho, en casi dos tercios de los años desde 1990, el mercado de high yield ha experimentado variaciones de máximos a mínimos de al menos el 5%. En más de un tercio de todos los años, de más de 10%.  Los inversores de este activo deberían estar preparados para esto, esta volatilidad es normal.

Pero no creemos que haya riesgo de una burbuja, incluso si estos bonos son un poco caros. Y el hecho de que la gente esté haciendo preguntas acerca de las burbujas en nuestra opinión, es saludable.

Puede leer la versión completa en inglés, en este link.

A finales de 2009, los bonos corporativos no sólo se habían mantenido fuera del estancamiento de la crisis crediticia que había golpeado a los mercados desde julio de 2007, sino que habían experimentado un repunte impresionante.

Por consiguiente, desde el punto de vista del valor, parecía que podía extraerse mucho menos de la clase de activo. El lanzamiento del Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund en ese momento pudo sorprender a algunos; sin embargo, tres años más tarde, el fondo ha alcanzado un volumen superior a 1.000 millones de euros. ¿Cómo ha sido posible?

El panorama financiero actual es distinto a cualquier otro de la historia reciente. Estamos en una era de política no convencional de los bancos centrales y los gobiernos, cuyas acciones han contribuido a mantener a flote algunas economías, pero que han generado una volatilidad y una incertidumbre continuadas. Los vencedores de este juego son los que aprovechan la volatilidad y gestionan el riesgo bajista que provoca la incertidumbre.

«El mercado de los bonos corporativos aún ofrece potencial»

A pesar de su tardanza en llegar al mercado, el Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund consiguió resultados gracias a su enfoque de inversión flexible: una asignación de activos inteligente entre sectores mediante una cuidadosa selección de empresas, provista de herramientas para aprovechar las anomalías del mercado y reducir los riesgos.  

Los bonos corporativos están de moda

La pobre rentabilidad de los activos percibidos como seguros, como la deuda pública de los países centrales, ha llamado la atención de los que buscan rendimientos sobre los mercados de crédito. Dado el lento crecimiento económico y la poco amenazante inflación, los bonos corporativos se han convertido en la clase de activo de moda de los últimos años, y por buenas razones.

Desde 2007, la calidad crediticia de muchas empresas ha mejorado y muchas exhiben mejor forma que los balances soberanos. Las tasas de impago de las empresas son bajas en términos históricos y cabe prever que se mantengan así, mientras que existe una amplia gama de activos para invertir: alta rentabilidad, grado de inversión, títulos respaldados por activos, etc. Además, los mercados de crédito están impulsados por factores como el descenso de las nuevas emisiones netas (menos prestatarios en el mercado) y el gran flujo de entradas en fondos de bonos, que probablemente continúe en el actual entorno mundial.

El ascenso de la alta rentabilidad europea

Sin embargo, el universo de inversión situado en un rincón del mercado de crédito, la alta rentabilidad europea, está creciendo debido a las revisiones a la baja de las calificaciones de bancos y títulos cíclicos y de la periferia. Con el tipo de la deuda pública de los países centrales en torno al 2%, los de los bonos corporativos con grado de inversión no mucho más altos, y la rentabilidad de la deuda de mercados emergentes (EM) cerca del 4%, los actuales rendimientos del 6-7% de los bonos de alta rentabilidad europeos, unidos a su menor sensibilidad a los tipos de interés con respecto a otros títulos de renta fija, son muy atractivos (véase el gráfico).

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El lanzamiento de un fondo de bonos de alta rentabilidad europeos a finales del 2012 puede haber sorprendido de nuevo pero, como la volatilidad y la incertidumbre probablemente persistirán, las mismas características de enfoque ágil y gestión activa volverán a dar fruto. ¿Demasiado tarde para la fiesta? No lo creemos.

Durante mucho tiempo en los últimos años, los inversionistas han observado a Europa con cautela, dado que la crisis de la deuda soberana y una perspectiva económica mixta han influenciado la opinión pública. De hecho, evitar involucrarse con el continente se ha convertido en algo similar a una medalla de honor. Sin embargo, las crisis suelen fomentar el cambio transformador, y Europa se está reestructurando.

El final de 2012 fue interesante ya que, por primera vez en tres años, Europa no fue el centro de atención. En cambio, Estados Unidos estuvo en la mira de todos, mientras los políticos se enfrentaban frenéticamente por llegar a un acuerdo que evitara que la economía estadounidense cayera en el denominado «abismo fiscal». De forma similar a los debates previos de la Eurozona, sólo se llegó a una solución parcial; se pospusieron las decisiones presupuestarias y las conversaciones del techo de la deuda para fines de febrero.

A los europeos que miran desde el otro lado del Atlántico se les debería perdonar una sonrisa irónica y una sensación de déjà vu. Después de todo, mientras Estados Unidos recién está empezando a enfrentar sus problemas estructurales, Europa ya ha tenido estos mismos debates, en público, durante gran parte de los últimos tres años.

La reforma estructural se encuentra en marcha

Por todos los errores cometidos, la camisa de fuerza del euro forzó a que determinados temas ocuparan el primer lugar en la agenda, como la necesidad de reformas estructurales. Por lo tanto, en países como Irlanda y Grecia, los programas de austeridad ya están funcionando. Una mirada rápida a los mercados de bonos destaca este hecho. Hace solo dos años, Irlanda era una nación paria, pero ahora es capaz de pedir préstamos en el mercado abierto, a tasas solo unos pocos puntos porcentuales por encima de Alemania, mientras su sector bancario se reorganiza rápidamente.

Puede parecer maquiavélico, pero las empresas europeas, en especial, las multinacionales más globalizadas, han utilizado la crisis europea para tomar ventaja. Una de las empresas electrónicas francesas en la que invertimos nos ha confesado que, en circunstancias normales, jamás habría sido capaz de enfrentar la reestructuración y la consolidación de la planta que deseaban, si no hubiera sido por la crisis que disuadió a los políticos de bloquear las reformas. El resultado: las empresas europeas pudieron reestructurarse rápidamente, centrando sus operaciones en sus actividades comerciales más rentables y sacrificando las áreas de menor rendimiento.

El desfile de cumbres sobre la crisis en la Eurozona y la volatilidad del mercado se estaban consumiendo, pero provocaron mejoras graduales y generaron un mayor consenso político. Esto resulto evidente a mediados de 2012, cuando la Eurozona fue valuada por una crisis existencial. Los políticos se vieron obligados a actuar y el enfoque pragmático adoptado por Mario Draghi, el presidente del Banco Central Europeo, y en especial sus promesas de conservar el euro, ayudó a desalentar algunas de las más desestabilizadoras especulaciones, lo que permitió a los mercados centrarse más en los fundamentos económicos y en las valuaciones.

Los números de la Eurozona se tornan atractivos

Cuando se disipó la histeria en torno a una posible disolución de la Eurozona, los comentaristas comenzaron a observar la región de manera más objetiva. Europa combina países exportadores netos de bienes, como Alemania, con importadores netos, como España. Por lo tanto, en términos consolidados, la Eurozona tiene su balanza comercial ampliamente equilibrada, a diferencia de los Estados Unidos, que siempre tiene déficit comercial, o Japón, que depende de las exportaciones. De manera similar, los medios se han centrado en los pecadores fiscales, pero muchos países europeos tienen sus gastos controlados y niveles relativamente bajos de deuda nacional. En términos generales, se cree que la deuda pública de la Eurozona en 2012, como un porcentaje del producto interno bruto, llegará a 3,3%, bien por debajo del 8,7% de los Estados Unidos y del 10% de Japón.

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Fuente: Fondo Monetario Internacional, base de datos de perspectivas de la economía mundial, estimaciones de 2012, octubre de 2012

Ante estos sucesos, parece mucho más fácil comprender por qué los mercados de valores europeos exhibieron buenos resultados en el segundo semestre de 2012. El índice FTSE World Europe ex UK Total Return alcanzó el 15,3% en libras esterlinas hacia fines de la segunda mitad de 2012, lo que superó a los mercados de valores del Reino Unido, Japón y los Estados Unidos.

No obstante, tiendo a actuar con cautela cuando un mercado exhibe buenos resultados, dado que es más vulnerable a una corrección o una toma de beneficios. No debería descartarse ninguno de estos factores durante los próximos meses, sobre todo porque las preocupaciones económicas y los obstáculos políticos, como las elecciones en Italia, nunca están demasiado lejos, aunque para los inversionistas con un horizonte de tiempo de inversión significativo, Europa sigue siendo atractiva. Es una región en la que abundan las empresas de calidad que generan liquidez, muchas de las cuales son de renombre y tienen prestigio mundial, como la compañía de ropa deportiva Adidas, la farmacéutica Roche, el grupo de empresas de alimentos Nestlé y la automotriz BMW.

Aunque puede debatirse el hecho de que las empresas de mejor calidad en Europa ya han gozado de una recalificación, por lo general, siguen siendo baratas en relación con sus pares en otras regiones. Además, los inversionistas han evitado regiones enteras de Europa. Esta es la razón por la cual identificamos tentativamente oportunidades en áreas periféricas de Europa, como bancos españoles, alentados por valuaciones bajas y un entorno regulatorio que se torna menos oneroso.

Europa comienza a resurgir de las cenizas de la crisis. Aquellos inversionistas que estén preparados para realizar un análisis más profundo descubrirán una región que puede estar reestructurándose para llegar a cumplir un papel protagónico en las carteras de inversiones.