Wikimedia CommonsNoël Hallé. The education of the rich people. Como evitar el síndrome de: “Padre Noble, Hijo Rico y Nieto Pobre”… (II parte)
El fallecimiento del propietario de un negocio es tremendamente perjudicial para la empresa y en muchas ocasiones puede llevarla hasta la quiebra, un resultado que muchos propietarios desean evitar luego de tantos años de trabajo construyendo su compañía. Un acuerdo compra venta bien diseñado y que esté financiado por un seguro de vida permite asegurar que el negocio siga adelante con fluidez y que sea traspasado a las personas adecuadas por un precio razonable mediante la generación del capital en efectivo necesario para completar las transacciones.
Hay muchas razones para implementar acuerdos compra venta. Una de ellas es evitar las incertidumbres que surgen entre los propietarios sobrevivientes. Además, existen las presiones que se generan sobre los socios sobrevivientes por parte de los herederos del socio fallecido en cuanto a la distribución de ingresos de la empresa, luego de la transferencia de acciones. Adicionalmente, los nuevos propietarios pueden discrepar en la manera en que el negocio es manejado o incluso pueden querer vender su parte ya que no están involucrados en el rubro y prefieren recibir el valor en efectivo. Todas o solo alguna de estas circunstancias que alteran el flujo normal del negocio pueden resultar a la larga en el fracaso de la compañía.
Muchos de estos temas pueden ser solucionados con acuerdos de compra venta adecuadamente diseñados. La financiación de dichos acuerdos a través del uso de seguro de vida, generará los fondos en efectivo en el momento necesario y brindará a los socios propietarios la posibilidad de manejar oportunamente un desafortunado evento, cuando este ocurra.
Si bien hay muchas otras consideraciones en cuanto a los planes de Continuidad de Negocios, los clientes que están preparados pueden ayudar a sus negocios, a sus empleados, a sus socios y a su familia a sobrellevar momentos difíciles a través de planes estructurados de Persona Clave y Compra Venta. Para muchos propietarios de negocios, esta tranquilidad le permite focalizarse en los temas más importantes y eliminar los obstáculos que surgen al construir la compañía.
De acuerdo a una encuesta de PWC realizada, existe un 34% de probabilidad de que se produzca la muerte de un socio antes de la edad de 65 años en una sociedad de tres socios entre 50 y 60 años de edad, así como que el 56% de las empresas latino americanas no tiene plan de sucesión y que el 60% de las empresas familiares fracasan por conflictos entre familiares. También añade que el 90% de las empresas familiares mueren antes de la tercera generación.
Si quiere más información sobre la firma Mary Oliva
Tim Stevenson. Henderson: Could Europe be getting better?
Se ha producido un importante cambio de actitud respecto a la renta variable europea, la cual se ha recuperado de gran parte de los malos resultados registrados frente al mercado estadounidense y frente a la renta fija. Estoy seguro de que muchos se están preguntando si esta tendencia puede mantenerse, así que aquí les dejo mi opinión como gestor de fondos europeos.
Restringiré mis comentarios a Europa – con una excepción, la misma comentada por la excelente revista The Economist en relación con la transformación del mercado estadounidense en un mercado «europeo». EE.UU. se enfrenta actualmente a los mismos problemas de deuda que han hostigado a Europa durante los últimos cinco años, y el aplazamiento hasta dentro de dos meses del debate sobre el «precipicio presupuestario» y el techo de la deuda significa que en breve este asunto volverá a estar de moda.
Pero entretanto, existen claros indicios de que las economías europeas, al menos, han dejado de empeorar y podrían, tal vez, empezar a verse un poco mejor más adelante en 2013. En su última conferencia de prensa, Mario Draghi destacó una serie de acontecimientos positivos; concretamente, señaló que «las tasas de los bonos y los seguros frente a impagos (CDS) de los países están en niveles mucho más bajos, los mercados de renta variable han mejorado y la volatilidad registra niveles históricamente bajos». Asimismo, expuso algunos de los avances menos conocidos: «Estamos constatando un fortalecimiento de los flujos de capital hacia la zona euro. El volumen de depósitos en los bancos de la periferia ha crecido. Se han reducido los saldos en el sistema de pagos TARGET2. El tamaño del balance del Banco Central Europeo, generalmente considerado una fuente de riesgo, sigue disminuyendo. De modo que, en términos generales, hay indicios de que la fragmentación se está reparando gradualmente».
No obstante, el panorama aún está lejos de ser eufórico, ya que esta mayor estabilidad aún no se ha transmitido a la economía real: el desempleo sigue siendo elevado, es probable que el crecimiento se mantenga en niveles bajos y la reducción de la deuda llevará años. La ligera mejora registrada recientemente en los indicadores de confianza podría conducir a un círculo virtuoso autoalimentado de mayor crecimiento, a medida que las empresas disponen de parte de sus amplias reservas de liquidez y aprovechan unos tipos de financiación históricamente bajos. Un ejemplo de ello es SAP; es probable que su equipo directivo anuncie un sólido libro de pedidos para sus nuevos sistemas a medida que las empresas constatan la necesidad de contar con el mejor software para operar de un modo más eficiente. Los recientes planes de estímulo en China y Japón también muestran que Asia podría promover un mayor crecimiento. Por lo tanto y teniendo en cuenta lo anterior, creo que en estos momentos podemos confiar razonablemente en que el crecimiento mundial experimentará un ligero incremento en 2013.
Esto significa que este año muchas compañías europeas deberían registrar un pequeño aumento en sus beneficios. De modo que, mientras que el pasado año la rentabilidad fue fruto exclusivamente de la sobreventa de valores y del bajo precio del mercado de renta variable europea (tal como comentamos muchas veces con clientes, en su mayoría escépticos), este año la mejora del mercado debería ser debido a los mayores beneficios. Cualquier aumento adicional de las valoraciones de los mercados europeos requeriría un distanciamiento contundente de áreas más caras como el mercado de renta variable estadounidense. Lo más probable es que asistamos a una menor demanda de bonos, un activo que tras haber recibido grandes flujos de capital en los últimos años presenta ahora ciertas características de «burbuja». Ya hace más de un año que sostenemos que, desde nuestro punto de vista de gestores de renta variable europea, muchos bonos europeos están demasiado caros y que la transición desde los bonos a la renta variable está más que justificada.
Tal vez este argumento está empezando a convencer y, si ese es el caso, el retorno a la inversión en renta variable podría ser contundente y duradero. Esto refuerza nuestra convicción de que la renta variable europea sigue siendo atractiva en sus actuales niveles, y puesto que es sumamente probable que tras un ascenso tan rápido se produzca una consolidación, cualquier signo de debilidad sería acogido con un interés de compra renovado.
Es fácil detectar una burbuja una vez ha estallado. Solo hay que seguir “la carnicería” de pérdidas de los inversores. Lo difícil es anticiparla, y muchos están convencidos de que actualmente hay “mucho aire” entrando en los bonos high yield.
Es posible que el high yield esté ligeramente caro, pero no vemos que se esté formando una burbuja. De hecho, pensamos que las características estructurales de los bonos y el comportamiento de los inversores hacen que sea casi imposible.
¿Qué forma un burbuja? La avaricia es un factor importante en la creación de burbujas financieras. El daño se agrava cuando los compradores piden prestado dinero con la esperanza de beneficiarse aún más…
Las burbujas también tienen un elemento de fantasía. A toro pasado, parece que los inversores terminan por malinterpretar o simplemente ignorar las características fundamentales sobre los activos en los que están invirtiendo. El flujo de caja que generan esto activos no justifica sus precios inflados. La única esperanza es la venta de la inversión a otra persona a un precio aún más alto para obtener un beneficio (en la industria de inversión, esto se conoce como la teoría del «más tonto»).
¿Cuánto aire hay realmente en high yield? De acuerdo con nuestro análisis, no mucho. Es cierto que el retorno ha sido extraordinario en los últimos años y los tipos están en mínimos históricos. Pero los bonos high yield, al igual que la mayoría del resto de bonos, tienen un valor final conocido. Siempre y cuando el emisor no quiebre, los inversores recuperarán el valor nominal completo cuando el bono venza. Esto hace que la estimación de la rentabilidad sea más fácil que en la renta variable.
Por tanto, si recuperas el valor total en el vencimiento del bono, hace mucho menos probable que los inversores sufran pérdidas extremas en el caso de que estalle una burbuja.
Ahora, por supuesto, si las sociedades emisoras de estos títulos están siendo manejadas con un apalancamiento muy agresivo y fuera probable el impago, esto ya nos preocupa más. Pero ese no es el caso: los fundamentales de los créditos de compañías de high yield son en realidad muy fuertes, con razonables ratios de apalancamiento y balances. Así que las previsiones sobre futuros impagos están de hecho muy por debajo de los promedios históricos.
¿Pero por qué son tal altos los precios de los bonos high yield? Se debe a que pagan un retorno atractivo a los inversores, y actualmente el retorno está muy demandado. No es sorprendente que los activos rentables estén cotizando con una prima. Sin embargo, dado donde se encuentra el mercado, creemos que los inversores serían ingenuos si esperan rentabilidades de más de un dígito en 2013.
¿Podrían los inversores perder dinero? Por supuesto, esto es siempre el caso. Como cuestión de hecho, en casi dos tercios de los años desde 1990, el mercado de high yield ha experimentado variaciones de máximos a mínimos de al menos el 5%. En más de un tercio de todos los años, de más de 10%. Los inversores de este activo deberían estar preparados para esto, esta volatilidad es normal.
Pero no creemos que haya riesgo de una burbuja, incluso si estos bonos son un poco caros. Y el hecho de que la gente esté haciendo preguntas acerca de las burbujas en nuestra opinión, es saludable.
Puede leer la versión completa en inglés, en este link.
Foto: cedida. Henderson: ¿Demasiado tarde para la fiesta?
A finales de 2009, los bonos corporativos no sólo se habían mantenido fuera del estancamiento de la crisis crediticia que había golpeado a los mercados desde julio de 2007, sino que habían experimentado un repunte impresionante.
Por consiguiente, desde el punto de vista del valor, parecía que podía extraerse mucho menos de la clase de activo. El lanzamiento del Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund en ese momento pudo sorprender a algunos; sin embargo, tres años más tarde, el fondo ha alcanzado un volumen superior a 1.000 millones de euros. ¿Cómo ha sido posible?
El panorama financiero actual es distinto a cualquier otro de la historia reciente. Estamos en una era de política no convencional de los bancos centrales y los gobiernos, cuyas acciones han contribuido a mantener a flote algunas economías, pero que han generado una volatilidad y una incertidumbre continuadas. Los vencedores de este juego son los que aprovechan la volatilidad y gestionan el riesgo bajista que provoca la incertidumbre.
«El mercado de los bonos corporativos aún ofrece potencial»
A pesar de su tardanza en llegar al mercado, el Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund consiguió resultados gracias a su enfoque de inversión flexible: una asignación de activos inteligente entre sectores mediante una cuidadosa selección de empresas, provista de herramientas para aprovechar las anomalías del mercado y reducir los riesgos.
Los bonos corporativos están de moda
La pobre rentabilidad de los activos percibidos como seguros, como la deuda pública de los países centrales, ha llamado la atención de los que buscan rendimientos sobre los mercados de crédito. Dado el lento crecimiento económico y la poco amenazante inflación, los bonos corporativos se han convertido en la clase de activo de moda de los últimos años, y por buenas razones.
Desde 2007, la calidad crediticia de muchas empresas ha mejorado y muchas exhiben mejor forma que los balances soberanos. Las tasas de impago de las empresas son bajas en términos históricos y cabe prever que se mantengan así, mientras que existe una amplia gama de activos para invertir: alta rentabilidad, grado de inversión, títulos respaldados por activos, etc. Además, los mercados de crédito están impulsados por factores como el descenso de las nuevas emisiones netas (menos prestatarios en el mercado) y el gran flujo de entradas en fondos de bonos, que probablemente continúe en el actual entorno mundial.
El ascenso de la alta rentabilidad europea
Sin embargo, el universo de inversión situado en un rincón del mercado de crédito, la alta rentabilidad europea, está creciendo debido a las revisiones a la baja de las calificaciones de bancos y títulos cíclicos y de la periferia. Con el tipo de la deuda pública de los países centrales en torno al 2%, los de los bonos corporativos con grado de inversión no mucho más altos, y la rentabilidad de la deuda de mercados emergentes (EM) cerca del 4%, los actuales rendimientos del 6-7% de los bonos de alta rentabilidad europeos, unidos a su menor sensibilidad a los tipos de interés con respecto a otros títulos de renta fija, son muy atractivos (véase el gráfico).
El lanzamiento de un fondo de bonos de alta rentabilidad europeos a finales del 2012 puede haber sorprendido de nuevo pero, como la volatilidad y la incertidumbre probablemente persistirán, las mismas características de enfoque ágil y gestión activa volverán a dar fruto. ¿Demasiado tarde para la fiesta? No lo creemos.
Como cada mes BofAML publica la encuesta a gestores de fondos, sobre su percepción de los mercados y su posicionamiento en los distintos activos, de acuerdo a sus expectativas del mercado. Esta encuesta suele utilizarse para identificar el sentimiento de mercado y tomar decisiones de inversión. En primer lugar, podemos construir una posición direccional sobre la opinión de los gestores; es decir, crear una cartera para replicar las estrategias que sobreponderan la mayoría de profesionales del mercado y de esta forma ir de la mano de “los profesionales”. En segundo lugar podemos construir una posición opuesta a la mayoría del mercado, siguiendo el principio de inversión contraria: “si ya no queda nadie que comprar, la siguiente operación será de venta”
Los ETFs son instrumentos perfectos para este tipo de cartera, ya que se pueden tomar ambas posiciones de una manera sencilla y sobre todo barata. Queremos hoy dejaros algunas de las carteras que realizamos siguiendo esta encuesta para demostrar la utilidad de estos instrumentos.
En esta primera entrada, comenzaremos con las carteras sectoriales a nivel global. El posicionamiento actual de los gestores, en cuanto a sectores que sobre/Infra ponderan es el siguiente:
Por lo tanto, si decidiéramos construir nuestra cartera, siguiendo a la mayoría de los gestores, deberíamos comprar los siguientes instrumentos: Dos ETFs del sector seguros, en Estados Unidos optaríamos por el de State Street, el SPDR S&P Insurance ETF (KIE), y en Europa por el de Lyxor que sigue al índice de Dow Jones paneuropeo de seguros (INS). Con estos dos ETFs tendríamos exposición a valores como Allianz, Zurich, ING o Prudential en el caso europeo, compañía que se repetiría en el ETF americano, además de Fidelity, Metlife o Genworth.
En cambio si tuviéramos que apostar a la contra de la visión de estos gestores y construir una cartera contrarian. En Estados Unidos deberíamos comprar los ETF direccionales de Telecomunicaciones, Consumo no cíclico y Utilities en Estados Unidos. Optaríamos por los de la gestora de State Street, que tiene los ETFs sectoriales más líquidos en los mercados americanos, Compraríamos el (IST) para el sector de Telecos, el (XLP) para el sector retail y tener exposición a compañías como Procter & Gamble, Phillip Morris o Coca-Cola, y por ultimo para el sector utilities el ETF sería el (XLU).
En cuanto a la posición contraria a nivel sectorial europeo, vuelve a repetir el segmento de las eléctricas, donde ningún gestor europeo quiere estar, por varios motivos, riesgos regulatorios de financiación de inversiones en las de la periferia europea, el tema nuclear y el menor crecimiento de las alemanas, o la erosión de márgenes en las francesas. El ETF que utilizaríamos para el sector de utilities europeas sería el (UTI) Por otra parte, es evidente, que si la situación económica europea no es buena, sectores cíclicos como el retail o el Travel&Leisure siguen infraponderados por parte de los gestores de fondos. Por tanto, tomar una posición contraria a estos gestores se puede realizar con la compra de, un ETF con compañías retail, en dondo el ETF de Lyxor DJ Stoxx Europe 600 Travel&Leisure (TRV), en donde entre sus principales posiciones figuran la hotelera Accord, aerolíneas como Lufthansa y Ryanair o el operador de cruceros Carnival. Y por último, habría que comprar el ETF que replica el DJ Stoxx 600 Retail Index (RTA), donde obtendríamos posición a Tesco, Inditex, Carrefour o Jeronimo Martins.
En resumen y analizando el volumen de los últimos 6 meses, el Spreads medio y el TER de los ETFs, las carteras direccional y contrarian quedarían así:
En los próximos días, continuaremos presentándoles otras de las carteras que elaboramos en base a la encuesta de BofA. ¿Ustedes por cual optarían, direccional o contrarian?
Photo courtesy of Henderson. Henderson - Zero to hero – recasting Europe
Durante mucho tiempo en los últimos años, los inversionistas han observado a Europa con cautela, dado que la crisis de la deuda soberana y una perspectiva económica mixta han influenciado la opinión pública. De hecho, evitar involucrarse con el continente se ha convertido en algo similar a una medalla de honor. Sin embargo, las crisis suelen fomentar el cambio transformador, y Europa se está reestructurando.
El final de 2012 fue interesante ya que, por primera vez en tres años, Europa no fue el centro de atención. En cambio, Estados Unidos estuvo en la mira de todos, mientras los políticos se enfrentaban frenéticamente por llegar a un acuerdo que evitara que la economía estadounidense cayera en el denominado «abismo fiscal». De forma similar a los debates previos de la Eurozona, sólo se llegó a una solución parcial; se pospusieron las decisiones presupuestarias y las conversaciones del techo de la deuda para fines de febrero.
A los europeos que miran desde el otro lado del Atlántico se les debería perdonar una sonrisa irónica y una sensación de déjà vu. Después de todo, mientras Estados Unidos recién está empezando a enfrentar sus problemas estructurales, Europa ya ha tenido estos mismos debates, en público, durante gran parte de los últimos tres años.
La reforma estructural se encuentra en marcha
Por todos los errores cometidos, la camisa de fuerza del euro forzó a que determinados temas ocuparan el primer lugar en la agenda, como la necesidad de reformas estructurales. Por lo tanto, en países como Irlanda y Grecia, los programas de austeridad ya están funcionando. Una mirada rápida a los mercados de bonos destaca este hecho. Hace solo dos años, Irlanda era una nación paria, pero ahora es capaz de pedir préstamos en el mercado abierto, a tasas solo unos pocos puntos porcentuales por encima de Alemania, mientras su sector bancario se reorganiza rápidamente.
Puede parecer maquiavélico, pero las empresas europeas, en especial, las multinacionales más globalizadas, han utilizado la crisis europea para tomar ventaja. Una de las empresas electrónicas francesas en la que invertimos nos ha confesado que, en circunstancias normales, jamás habría sido capaz de enfrentar la reestructuración y la consolidación de la planta que deseaban, si no hubiera sido por la crisis que disuadió a los políticos de bloquear las reformas. El resultado: las empresas europeas pudieron reestructurarse rápidamente, centrando sus operaciones en sus actividades comerciales más rentables y sacrificando las áreas de menor rendimiento.
El desfile de cumbres sobre la crisis en la Eurozona y la volatilidad del mercado se estaban consumiendo, pero provocaron mejoras graduales y generaron un mayor consenso político. Esto resulto evidente a mediados de 2012, cuando la Eurozona fue valuada por una crisis existencial. Los políticos se vieron obligados a actuar y el enfoque pragmático adoptado por Mario Draghi, el presidente del Banco Central Europeo, y en especial sus promesas de conservar el euro, ayudó a desalentar algunas de las más desestabilizadoras especulaciones, lo que permitió a los mercados centrarse más en los fundamentos económicos y en las valuaciones.
Los números de la Eurozona se tornan atractivos
Cuando se disipó la histeria en torno a una posible disolución de la Eurozona, los comentaristas comenzaron a observar la región de manera más objetiva. Europa combina países exportadores netos de bienes, como Alemania, con importadores netos, como España. Por lo tanto, en términos consolidados, la Eurozona tiene su balanza comercial ampliamente equilibrada, a diferencia de los Estados Unidos, que siempre tiene déficit comercial, o Japón, que depende de las exportaciones. De manera similar, los medios se han centrado en los pecadores fiscales, pero muchos países europeos tienen sus gastos controlados y niveles relativamente bajos de deuda nacional. En términos generales, se cree que la deuda pública de la Eurozona en 2012, como un porcentaje del producto interno bruto, llegará a 3,3%, bien por debajo del 8,7% de los Estados Unidos y del 10% de Japón.
Fuente: Fondo Monetario Internacional, base de datos de perspectivas de la economía mundial, estimaciones de 2012, octubre de 2012
Ante estos sucesos, parece mucho más fácil comprender por qué los mercados de valores europeos exhibieron buenos resultados en el segundo semestre de 2012. El índice FTSE World Europe ex UK Total Return alcanzó el 15,3% en libras esterlinas hacia fines de la segunda mitad de 2012, lo que superó a los mercados de valores del Reino Unido, Japón y los Estados Unidos.
No obstante, tiendo a actuar con cautela cuando un mercado exhibe buenos resultados, dado que es más vulnerable a una corrección o una toma de beneficios. No debería descartarse ninguno de estos factores durante los próximos meses, sobre todo porque las preocupaciones económicas y los obstáculos políticos, como las elecciones en Italia, nunca están demasiado lejos, aunque para los inversionistas con un horizonte de tiempo de inversión significativo, Europa sigue siendo atractiva. Es una región en la que abundan las empresas de calidad que generan liquidez, muchas de las cuales son de renombre y tienen prestigio mundial, como la compañía de ropa deportiva Adidas, la farmacéutica Roche, el grupo de empresas de alimentos Nestlé y la automotriz BMW.
Aunque puede debatirse el hecho de que las empresas de mejor calidad en Europa ya han gozado de una recalificación, por lo general, siguen siendo baratas en relación con sus pares en otras regiones. Además, los inversionistas han evitado regiones enteras de Europa. Esta es la razón por la cual identificamos tentativamente oportunidades en áreas periféricas de Europa, como bancos españoles, alentados por valuaciones bajas y un entorno regulatorio que se torna menos oneroso.
Europa comienza a resurgir de las cenizas de la crisis. Aquellos inversionistas que estén preparados para realizar un análisis más profundo descubrirán una región que puede estar reestructurándose para llegar a cumplir un papel protagónico en las carteras de inversiones.
Como si de un “Déjà vu” se tratara, volvemos a encontrarnos en terreno desagradablemente familiar. La ultima vez, allá por el verano de 2011, el precio de la pantomima política se saldó con una caída en el S&P 500 de mas del 16% y con la expulsión del selecto club de la AAA. Esta vez puede ser peor; como dicen por aquí “fool me once shame on you, fool me twice shame on me”.
Fitch y Moody’s ya han avisado de nuevos recortes en sus respectivos ratings. Además, la falta de credibilidad en la clase política y las incertidumbres que esta genera han ralentizado los planes de inversión y contratación por parte de las empresas. El shock de otro varapalo en un año de incremento en la presión fiscal y de recorte en gasto público podría precipitar al país hacia una nueva recesión.
Como ya ha anunciado Tim Geithner, en un mes aproximadamente el Departamento del Tesoro norteamericano se quedara sin conejos que sacar de la chistera y Estados Unidos se enfrentará nuevamente a la quiebra técnica, y lo más sorprendente es que ni republicanos ni demócratas parecen darse cuenta de la gravedad de la situación o lo que es peor, la entienden pero prefieren utilizarla en su beneficio político dejando en segundo plano los intereses de aquellos que con sus votos les otorgaron el poder del que ahora parecen abusar.
Coincidiendo con el artículo publicado en el rotativo especializado Politico que especula con el default como arma de negociación del partido republicano, Mr. Obama, en conferencia de prensa, ha tachado la actitud de su oposición de irresponsable y absurda -cuando él mismo, siendo senador bajo la presidencia de George W. Bush, votó en contra del incremento del techo de la deuda- y se ha negado a dar concesiones al GOP acusándoles veladamente de querer cobrar un “rescate” para llegar a un acuerdo.
“Republicans will not collect a ransom in exchange for not crashing the american economy”, es una frase más acorde con las amenazas que puedan cruzarse entre pandilleros, pero que deja en muy mal lugar a Obama y nos da la medida del estado de crisis en el que se encuentra Washington. Parecen niños peleando por una pelota en el patio del colegio.
Siempre pensé que los políticos norteamericanos eran distintos a los europeos, que ante las adversidades dejaban atrás sus diferencias y buscaban el consenso a favor del interés nacional. Cada vez tengo más dudas y como yo todos los americanos. Les recomiendo echen un vistazo a las gráficas de este artículo publicado por el New York Times.
Los idearios políticos de republicanos y demócratas nunca han estado tan distanciados, y con la ausencia del bi-partidismo ha llegado también la crisis de confianza entre unos y otros; más que política parecen estar jugando una partida de póker.
En cuanto a las implicaciones para el inversor, y a la vista de la tranquilidad con la que los inversores se tomaron las discusiones del “fiscal cliff” a finales de 2012, es probable que todos tratemos de aguantar un poco más el tipo en esta ocasión por miedo a perdernos el “relief rally” que seguro se producirá una vez se anuncie el acuerdo, que como dijo Sir Winston Churchill “you can always count on Americans to do the right thing – after they’ve tried everything else”.
¿Y que pasará si finalmente USA no hace frente a sus obligaciones a tiempo? Paradójicamente el ganador será el bono del tesoro y el perdedor el americano medio.
Como cada año por estas fechas, empiezan a aparecer predicciones macroeconómicas, niveles esperados de índices de bolsa, bonos, divisas etc. Este ejercicio, siempre complicado (y francamente de dudosa utilidad a juzgar por los resultados), se ve este año con la añadida dificultad de contar con elementos distorsionantes del calibre del Fiscal Cliff, el efecto de la deuda soberana en economías desarrolladas, la política intervencionista de los principales bancos centrales y la posible ralentización de la economía china entre otros.
Supongamos que un gestor, ávido lector de Funds Society, es capaz de obviar o abstraerse de estos factores y se centra única y exclusivamente en la selección de fondos de inversión y la combinación de los mismos para las carteras que gestiona, con la expectativa de ofrecer a sus clientes la mejor rentabilidad ajustada a riesgo. ¿Cuáles son, a modo de reflexión en voz alta, las incertidumbres, los riesgos y los problemas estructurales a los que se enfrenta a la hora de conseguir su objetivo? ¿Qué tendencias o corrientes están presentes hoy en día en la industria de fondos que influyan significativamente la decisión del gestor?
Entre otros, destacan los siguientes:
1. Gestión Activa o Pasiva?
El debate abierto por excelencia. Los estudios realizados últimamente, proclaman ganadora a la gestión pasiva. Dicen que un gráfico vale más que mil palabras, el que se muestra a continuación me va a ahorrar unas cuantas.
Según Lipper, en el año 2011, aproximadamente sólo un 25% de los fondos de Renta Variable fueron capaces de batir a su índice de referencia. Adicionalmente, y como se puede observar también en el gráfico, en los años en los que el índice ofrece una rentabilidad total negativa (línea naranja, escala derecha), el porcentaje de fondos que consiguen batir a su índice de referencia no incrementa demasiado (quizá hasta un 40%), lo cual probablemente desde un punto de vista estadístico tenga sentido, pero desde el punto de vista del gestor y o del cliente, no es muy alentador.
2. Selección de Managers/fondos.
Pero es que además-a modo de continuación sobre el punto anterior- tenemos el problema añadido de que los managers/fondos que conforman cada barrita azul en el grafico anterior, van cambiando! Son muy pocos los fondos que se mantienen en los primeros percentiles consistentemente. En conclusión: son (somos) los gestores capaces de identificar los managers/fondos que estarán en esa barrita azul elitista el año que viene? La respuesta a la pregunta anterior, parece ser que no. Pero para cuantificarlo de forma grafica, el siguiente cuadro lo expresa de forma bastante clara.
3. ¿Rentabilidad Absoluta (Unconstrained) o Relativa (Benchmarked)?
El problema en este apartado se vuelve filosófico; el mercado está acostumbrado a hacer comparaciones, entre diferentes fondos, con índices, y todas las comparaciones se hacen ex post. No solo en términos de rentabilidad, sino en términos de riesgo. Un fondo se considera poco arriesgado de forma relativa, si se separa poco del índice. Llevado al extremo, un fondo indexado es el que menos riesgo relativo tiene. Sin embargo, desde un punto de vista del riesgo absoluto, esto no es necesariamente así, puesto que el inversor está asumiendo el riesgo absoluto del índice de referencia (benchmark). Un ejemplo claro de esto, es el caso de los fondos de equity que estaban indexados al índice S&P 500 en el año 2000. En aquel entonces, debido a la burbuja tecnológica, el peso de ese sector en el índice era del 37%, casi el doble de su media histórica. Inevitablemente, un fondo que quisiera minimizar su riesgo relativo, tenía que tener esa ponderación, aunque lo prudente desde el punto de vista de riesgo absoluto, hubiera sido separarse más del índice e infraponderar el sector. Pero, de nuevo, como los inversores tienden a penalizar ex ante a los fondos que toman la decisión de separarse de su índice de referencia, muy pocos tomaron esta decisión. Es una de estas ocasiones en la que la máxima acuñada por Keynes aplica: “es mejor fallar colectivamente que tener éxito en solitario”. Es, en este punto, sin embargo cuando la lógica se vuelve perversa. En condiciones normales, el gestor se encuentra que los inversores tienden a premiar los fondos que tienen un ratio de información1 consistentemente alto. Esto tiene una implicación brutal para el gestor. Si el gestor no es capaz de producir un “α” considerable consistentemente, lo más práctico es minimizar el tracking error y permanecer pegado al índice, siendo el resultado, que cada vez mas abundan los llamados “Closet indexers”. Como puede observarse en el grafico siguiente, este tipo de fondos que no se definen como indexados pero no son lo suficientemente activos como para considerarse dentro de la categoría de gestión activa, son prácticamente la tercera parte de todos los fondos de equity en el mercado.
4. Comisiones.
Obviamente todo tiene un precio. Y obviamente no puede compensarse de igual manera a un fondo de gestión pasiva, que a un “Closet indexer” o a un fondo de gestión activa que efectivamente ofrece resultados de acuerdo con lo que esta supuesto a hacer. Si un inversor quiere exposición a un mercado a través de un fondo indexado, donde por definición no existe gestión, no puede cobrarse una comisión de gestión. Esto implica que prácticamente la mitad (50%) de los fondos de inversión, no deberían cobrar comisión, más allá de una mínima comisión administrativa (3-5 puntos básicos). Y aquellos que realmente sean capaces de obtener “α”, y capturar gran parte de la “β”, serán los únicos capaces de cobrar comisiones de gestión como las que estamos viendo actualmente. Y lo realmente irónico, es que si gran parte del mercado se convierte a la gestión indexada, las oportunidades para los gestores activos serán más abundantes, y por ello veremos seguramente un comportamiento cíclico tanto en el tipo de gestión dominante como en las comisiones (ex post?) cobradas.
1 Definido como exceso rentabilidad activa (“α”) dividido por el tracking error (“ω”). TE= α/ ω.
Como cada año por estas fechas, empiezan a aparecer predicciones macroeconómicas, niveles esperados de índices de bolsa, bonos, divisas etc. Este ejercicio, siempre complicado (y francamente de dudosa utilidad a juzgar por los resultados), se ve este año con la añadida dificultad de contar con elementos distorsionantes del calibre del Fiscal Cliff, el efecto de la deuda soberana en economías desarrolladas, la política intervencionista de los principales bancos centrales y la posible ralentización de la economía china entre otros.
Supongamos que un gestor, ávido lector de Funds Society, es capaz de obviar o abstraerse de estos factores y se centra única y exclusivamente en la selección de fondos de inversión y la combinación de los mismos para las carteras que gestiona, con la expectativa de ofrecer a sus clientes la mejor rentabilidad ajustada a riesgo. ¿Cuáles son, a modo de reflexión en voz alta, las incertidumbres, los riesgos y los problemas estructurales a los que se enfrenta a la hora de conseguir su objetivo? ¿Qué tendencias o corrientes están presentes hoy en día en la industria de fondos que influyan significativamente la decisión del gestor?
Entre otros, destacan los siguientes:
1. Gestión Activa o Pasiva?
El debate abierto por excelencia. Los estudios realizados últimamente, proclaman ganadora a la gestión pasiva. Dicen que un gráfico vale más que mil palabras, el que se muestra a continuación me va a ahorrar unas cuantas.
Según Lipper, en el año 2011, aproximadamente sólo un 25% de los fondos de Renta Variable fueron capaces de batir a su índice de referencia. Adicionalmente, y como se puede observar también en el gráfico, en los años en los que el índice ofrece una rentabilidad total negativa (línea naranja, escala derecha), el porcentaje de fondos que consiguen batir a su índice de referencia no incrementa demasiado (quizá hasta un 40%), lo cual probablemente desde un punto de vista estadístico tenga sentido, pero desde el punto de vista del gestor y o del cliente, no es muy alentador.
2. Selección de Managers/fondos.
Pero es que además-a modo de continuación sobre el punto anterior- tenemos el problema añadido de que los managers/fondos que conforman cada barrita azul en el grafico anterior, van cambiando! Son muy pocos los fondos que se mantienen en los primeros percentiles consistentemente. En conclusión: son (somos) los gestores capaces de identificar los managers/fondos que estarán en esa barrita azul elitista el año que viene? La respuesta a la pregunta anterior, parece ser que no. Pero para cuantificarlo de forma grafica, el siguiente cuadro lo expresa de forma bastante clara.
3. ¿Rentabilidad Absoluta (Unconstrained) o Relativa (Benchmarked)?
El problema en este apartado se vuelve filosófico; el mercado está acostumbrado a hacer comparaciones, entre diferentes fondos, con índices, y todas las comparaciones se hacen ex post. No solo en términos de rentabilidad, sino en términos de riesgo. Un fondo se considera poco arriesgado de forma relativa, si se separa poco del índice. Llevado al extremo, un fondo indexado es el que menos riesgo relativo tiene. Sin embargo, desde un punto de vista del riesgo absoluto, esto no es necesariamente así, puesto que el inversor está asumiendo el riesgo absoluto del índice de referencia (benchmark). Un ejemplo claro de esto, es el caso de los fondos de equity que estaban indexados al índice S&P 500 en el año 2000. En aquel entonces, debido a la burbuja tecnológica, el peso de ese sector en el índice era del 37%, casi el doble de su media histórica. Inevitablemente, un fondo que quisiera minimizar su riesgo relativo, tenía que tener esa ponderación, aunque lo prudente desde el punto de vista de riesgo absoluto, hubiera sido separarse más del índice e infraponderar el sector. Pero, de nuevo, como los inversores tienden a penalizar ex ante a los fondos que toman la decisión de separarse de su índice de referencia, muy pocos tomaron esta decisión. Es una de estas ocasiones en la que la máxima acuñada por Keynes aplica: “es mejor fallar colectivamente que tener éxito en solitario”. Es, en este punto, sin embargo cuando la lógica se vuelve perversa. En condiciones normales, el gestor se encuentra que los inversores tienden a premiar los fondos que tienen un ratio de información1 consistentemente alto. Esto tiene una implicación brutal para el gestor. Si el gestor no es capaz de producir un “α” considerable consistentemente, lo más práctico es minimizar el tracking error y permanecer pegado al índice, siendo el resultado, que cada vez mas abundan los llamados “Closet indexers”. Como puede observarse en el grafico siguiente, este tipo de fondos que no se definen como indexados pero no son lo suficientemente activos como para considerarse dentro de la categoría de gestión activa, son prácticamente la tercera parte de todos los fondos de equity en el mercado.
4. Comisiones.
Obviamente todo tiene un precio. Y obviamente no puede compensarse de igual manera a un fondo de gestión pasiva, que a un “Closet indexer” o a un fondo de gestión activa que efectivamente ofrece resultados de acuerdo con lo que esta supuesto a hacer. Si un inversor quiere exposición a un mercado a través de un fondo indexado, donde por definición no existe gestión, no puede cobrarse una comisión de gestión. Esto implica que prácticamente la mitad (50%) de los fondos de inversión, no deberían cobrar comisión, más allá de una mínima comisión administrativa (3-5 puntos básicos). Y aquellos que realmente sean capaces de obtener “α”, y capturar gran parte de la “β”, serán los únicos capaces de cobrar comisiones de gestión como las que estamos viendo actualmente. Y lo realmente irónico, es que si gran parte del mercado se convierte a la gestión indexada, las oportunidades para los gestores activos serán más abundantes, y por ello veremos seguramente un comportamiento cíclico tanto en el tipo de gestión dominante como en las comisiones (ex post?) cobradas.
1 Definido como exceso rentabilidad activa (“α”) dividido por el tracking error (“ω”). TE= α/ ω.
La economía mundial replica, con un lapso de aproximadamente seis meses, la tendencia de la oferta monetaria real (es decir, ajustada según la inflación). En los últimos años, esta simple regla «monetarista» ha demostrado ser más acertada que el consenso de previsiones. El crecimiento de la oferta monetaria real a escala mundial repuntó en el segundo semestre de 2012, lo que sugiere una expansión económica más rápida en 2013. Es importante subrayar que este aumento monetario refleja la recuperación en Europa y China, así como la gran resistencia demostrada por EE. UU.
El principal riesgo, por supuesto, es que los políticos estadounidenses no consigan llegar a un acuerdo para moderar el ajuste presupuestario que entrará automáticamente en vigor en enero. En tal caso, la economía estadounidense caería en picado a principios de 2013, pero es probable que un acuerdo tardío, junto con nuevas rondas de relajación cuantitativa por parte de la Fed, dé paso a una recuperación en forma de V a partir de la primavera.
Aunque el crecimiento mundial podría registrar una evolución sorprendentemente positiva el próximo año, las previsiones de inflación son menos prometedoras, según una segunda regla monetarista que establece que la oferta monetaria precede a los precios con un lapso de dos años. La oferta monetaria mundial creció en 2011, lo que sugiere un aumento de la inflación en 2013. Los precios más elevados de las materias primas podrían ser un factor clave, a medida que el crecimiento mundial se consolida y las nuevas inyecciones de liquidez de los bancos centrales propician las compras especulativas.
En general, parece que los mercados contarán con la liquidez necesaria a principios de 2013, pero los inversores deberían vigilar la brecha existente entre la oferta monetaria real y el crecimiento de la producción industrial a escala mundial. Actualmente, esta diferencia es positiva, lo que implica un «exceso» de liquidez, pero podría acabar siendo negativa en 2013, a medida que la economía se recupera, lo que históricamente ha constituido una señal de alarma para la renta variable.