Durante mucho tiempo en los últimos años, los inversionistas han observado a Europa con cautela, dado que la crisis de la deuda soberana y una perspectiva económica mixta han influenciado la opinión pública. De hecho, evitar involucrarse con el continente se ha convertido en algo similar a una medalla de honor. Sin embargo, las crisis suelen fomentar el cambio transformador, y Europa se está reestructurando.

El final de 2012 fue interesante ya que, por primera vez en tres años, Europa no fue el centro de atención. En cambio, Estados Unidos estuvo en la mira de todos, mientras los políticos se enfrentaban frenéticamente por llegar a un acuerdo que evitara que la economía estadounidense cayera en el denominado «abismo fiscal». De forma similar a los debates previos de la Eurozona, sólo se llegó a una solución parcial; se pospusieron las decisiones presupuestarias y las conversaciones del techo de la deuda para fines de febrero.

A los europeos que miran desde el otro lado del Atlántico se les debería perdonar una sonrisa irónica y una sensación de déjà vu. Después de todo, mientras Estados Unidos recién está empezando a enfrentar sus problemas estructurales, Europa ya ha tenido estos mismos debates, en público, durante gran parte de los últimos tres años.

La reforma estructural se encuentra en marcha

Por todos los errores cometidos, la camisa de fuerza del euro forzó a que determinados temas ocuparan el primer lugar en la agenda, como la necesidad de reformas estructurales. Por lo tanto, en países como Irlanda y Grecia, los programas de austeridad ya están funcionando. Una mirada rápida a los mercados de bonos destaca este hecho. Hace solo dos años, Irlanda era una nación paria, pero ahora es capaz de pedir préstamos en el mercado abierto, a tasas solo unos pocos puntos porcentuales por encima de Alemania, mientras su sector bancario se reorganiza rápidamente.

Puede parecer maquiavélico, pero las empresas europeas, en especial, las multinacionales más globalizadas, han utilizado la crisis europea para tomar ventaja. Una de las empresas electrónicas francesas en la que invertimos nos ha confesado que, en circunstancias normales, jamás habría sido capaz de enfrentar la reestructuración y la consolidación de la planta que deseaban, si no hubiera sido por la crisis que disuadió a los políticos de bloquear las reformas. El resultado: las empresas europeas pudieron reestructurarse rápidamente, centrando sus operaciones en sus actividades comerciales más rentables y sacrificando las áreas de menor rendimiento.

El desfile de cumbres sobre la crisis en la Eurozona y la volatilidad del mercado se estaban consumiendo, pero provocaron mejoras graduales y generaron un mayor consenso político. Esto resulto evidente a mediados de 2012, cuando la Eurozona fue valuada por una crisis existencial. Los políticos se vieron obligados a actuar y el enfoque pragmático adoptado por Mario Draghi, el presidente del Banco Central Europeo, y en especial sus promesas de conservar el euro, ayudó a desalentar algunas de las más desestabilizadoras especulaciones, lo que permitió a los mercados centrarse más en los fundamentos económicos y en las valuaciones.

Los números de la Eurozona se tornan atractivos

Cuando se disipó la histeria en torno a una posible disolución de la Eurozona, los comentaristas comenzaron a observar la región de manera más objetiva. Europa combina países exportadores netos de bienes, como Alemania, con importadores netos, como España. Por lo tanto, en términos consolidados, la Eurozona tiene su balanza comercial ampliamente equilibrada, a diferencia de los Estados Unidos, que siempre tiene déficit comercial, o Japón, que depende de las exportaciones. De manera similar, los medios se han centrado en los pecadores fiscales, pero muchos países europeos tienen sus gastos controlados y niveles relativamente bajos de deuda nacional. En términos generales, se cree que la deuda pública de la Eurozona en 2012, como un porcentaje del producto interno bruto, llegará a 3,3%, bien por debajo del 8,7% de los Estados Unidos y del 10% de Japón.

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Fuente: Fondo Monetario Internacional, base de datos de perspectivas de la economía mundial, estimaciones de 2012, octubre de 2012

Ante estos sucesos, parece mucho más fácil comprender por qué los mercados de valores europeos exhibieron buenos resultados en el segundo semestre de 2012. El índice FTSE World Europe ex UK Total Return alcanzó el 15,3% en libras esterlinas hacia fines de la segunda mitad de 2012, lo que superó a los mercados de valores del Reino Unido, Japón y los Estados Unidos.

No obstante, tiendo a actuar con cautela cuando un mercado exhibe buenos resultados, dado que es más vulnerable a una corrección o una toma de beneficios. No debería descartarse ninguno de estos factores durante los próximos meses, sobre todo porque las preocupaciones económicas y los obstáculos políticos, como las elecciones en Italia, nunca están demasiado lejos, aunque para los inversionistas con un horizonte de tiempo de inversión significativo, Europa sigue siendo atractiva. Es una región en la que abundan las empresas de calidad que generan liquidez, muchas de las cuales son de renombre y tienen prestigio mundial, como la compañía de ropa deportiva Adidas, la farmacéutica Roche, el grupo de empresas de alimentos Nestlé y la automotriz BMW.

Aunque puede debatirse el hecho de que las empresas de mejor calidad en Europa ya han gozado de una recalificación, por lo general, siguen siendo baratas en relación con sus pares en otras regiones. Además, los inversionistas han evitado regiones enteras de Europa. Esta es la razón por la cual identificamos tentativamente oportunidades en áreas periféricas de Europa, como bancos españoles, alentados por valuaciones bajas y un entorno regulatorio que se torna menos oneroso.

Europa comienza a resurgir de las cenizas de la crisis. Aquellos inversionistas que estén preparados para realizar un análisis más profundo descubrirán una región que puede estar reestructurándose para llegar a cumplir un papel protagónico en las carteras de inversiones.

Como si de un “Déjà vu” se tratara, volvemos a encontrarnos en terreno desagradablemente familiar. La ultima vez, allá por el verano de 2011, el precio de la pantomima política  se saldó con una caída en el S&P 500 de mas del 16% y con  la expulsión del selecto club de la AAA. Esta vez puede ser peor; como dicen por aquí “fool me once shame on you, fool me twice shame on me”.

Fitch y Moody’s ya han avisado de nuevos recortes en sus respectivos ratings. Además, la falta de credibilidad en la clase política y las incertidumbres que esta genera han ralentizado los planes de inversión y contratación por parte de las empresas. El shock de otro varapalo en un año de incremento en la presión fiscal y de recorte en gasto público podría precipitar al país hacia una nueva recesión.

Como ya ha anunciado Tim Geithner, en un mes aproximadamente el Departamento del Tesoro norteamericano se quedara sin conejos que sacar de la chistera y Estados Unidos se enfrentará nuevamente a la quiebra técnica, y lo más sorprendente es que ni republicanos ni demócratas parecen darse cuenta de la gravedad de la situación o lo que es peor, la entienden pero prefieren utilizarla en su beneficio político dejando en segundo plano los intereses de aquellos que con sus votos les otorgaron el poder del que ahora parecen abusar.

Coincidiendo con el artículo publicado en el rotativo especializado Politico que especula con el default como arma de negociación del partido republicano, Mr. Obama, en conferencia de prensa, ha tachado la actitud de su oposición de irresponsable y absurda -cuando él mismo, siendo senador bajo la presidencia de George W. Bush, votó en contra del incremento del techo de la deuda- y se ha negado a dar concesiones al GOP acusándoles veladamente de querer cobrar un “rescate” para llegar a un acuerdo.

“Republicans will not collect a ransom in exchange for not crashing the american economy”, es una frase más acorde con las amenazas que puedan cruzarse entre pandilleros,  pero que deja en muy mal lugar a Obama y nos da la medida del estado de crisis  en el que se encuentra Washington. Parecen niños peleando por una pelota en el patio del colegio.

Siempre pensé que los políticos norteamericanos eran distintos a los europeos, que ante las adversidades dejaban atrás sus diferencias y buscaban el consenso a favor del interés nacional. Cada vez tengo más dudas y como yo todos los americanos. Les recomiendo echen un vistazo a las gráficas de este artículo publicado por el New York Times.  

Los idearios políticos de republicanos y demócratas nunca han estado tan distanciados, y con la ausencia del bi-partidismo ha llegado también la crisis de confianza entre unos y otros; más que política parecen estar jugando una partida de póker.

En cuanto a las implicaciones para el inversor, y a la vista de la tranquilidad con la que los inversores se tomaron las discusiones del “fiscal cliff” a finales de 2012, es probable que todos tratemos de aguantar un poco más el tipo en esta ocasión por miedo a perdernos el “relief rally” que seguro se producirá una vez se anuncie el acuerdo, que como dijo Sir Winston Churchill “you can always count on Americans to do the right thing – after they’ve tried everything else”.

¿Y que pasará si finalmente USA no hace frente a sus obligaciones a tiempo? Paradójicamente el ganador será el bono del tesoro y el perdedor el americano medio.

¡¡El circo esta llegando a la ciudad!!

Tras evitar la recesión política en Estados Unidos, los inversionistas pueden fijarse ahora en el ciclo inversor que está entrando en su cuarto año: el sector residencial, las crecientes inversiones y otros factores apuntan a que el ciclo sigue en expansión. En los mercados emergentes, el sector manufacturero lidera el crecimiento. James Swanson señala estos y otros aspectos de la economía que afectarán a los mercados financieros en 2013.

En el ámbito de la inversión, nos encontramos con algunas ideas que son difíciles de transmitir y otras que son sorprendentemente sencillas. Entre las primeras destacaría la importancia de entender los conflictos de interés y la alineación de incentivos de aquellos que prestan servicios de asesoramiento. Hay que entender cómo están siendo remunerados y dónde se encuentran sus últimas lealtades – en usted o en el bono anual que cobran por vender productos financieros con altos márgenes.

Entre las ideas que son sencillas de transmitir nos encontramos, por ejemplo, con el concepto de la diversificación y la prudencia en distribuir el patrimonio entre un número adecuado de categorías de activos, factores de riesgo, y productos. Otra idea sencilla de transmitir es que hay que invertir en compañías, sectores, o regiones geográficas en crecimiento. De aquí arranca la justificación para asignar una parte importante de la cartera de bolsa a mercados emergentes. La lógica es abrumadora:

Hay numerosas estadísticas ilustrando el contraste entre las limitadas oportunidades de crecimiento en Occidente, por sus altos niveles de endeudamiento y el envejecimiento de la población, y las oportunidades en países emergentes. El siguiente gráfico, de Credit Suisse, 2010, ilustra muy bien este cambio de paradigma y la evolución del tamaño relativo de las grandes economías:

Muy claro pues. Las grandes economias emergentes son las que seguiran creciendo y son estas economías las que ofreceran las mayores oportunidades de generacion de crecimiento del beneficio por accion y de plusvalías en bolsa.

Tanto en bolsa como en nuestra vidas personales somos libres de pensar lo que creamos oportuno – si es recomendable o no hacer deporte, comer lo necesario, o dejar de fumar. En estos temas no encontramos ninguna justificacion moral, sólo empírica – los que hacen deporte, estan en su peso, y fuman poco tienen mejor calidad y esperanza de vida. Cuestion empírica. Indiscutible.

Al igual que en medicina, tambien podemos utilizar la evidencia empírica para contrastar creencias y puntos de visto como, por ejemplo, si obtenemos o no mayores plusvalías bursátiles en periodos de mayor crecimiento económico o cuando invertimos en paises que crecen mas rápidamente.

Hay mucha evidencia sobre este tema como, por ejemplo, los cuadros que presento a continuacion sobre crecimiento y rentabilidad en una muestra de paises (de MSCI Barra, 2010) y en EEUU (de Morgan Stanley, 2011):

¡Sorpresa! ¡Ni son los países que mas crecen ni los periodos de fuerte crecimiento económico los que mas plusvalías generan!  En el primer cuadro vemos como países de bajo crecimiento como Suiza y Suecia han generado mercados con fuertes plusvalías reales. En el segundo cuadro apreciamos cómo las décadas de mayor crecimiento nominal del PIB en EEUU han coincidido con los periodos de menores rentabilidades totales.

En resumidas cuentas, nos encontramos que las grandes empresas suelen crecer menos que las pequeñas y medianas empresas, que estas pequeñas y medianas empresas no suelen cotizar en bolsa, que las grandes compañías que cotizan en mercados emergentes se nutren del crecimiento en países desarrollados porque los mercados locales son muy pequeños para ellas, que los inversores extranjeros apenas tienen acceso a las pequeñas y medianas empresas locales, y que los accionistas de las empresas se ven diluidos según las compañías financian su crecimiento con ampliaciones de capital.

Por si fuera poco, los inversores extrapolan crecimiento pasado hacia el futuro y acaban pagando primas injustificables por un crecimiento elusivo que no llega a materializarse.

El crecimiento, pues, apenas importa. Lo que importa es el precio que pagamos por una series de flujos futuros. Da igual que sean creciente o decrecientes. Lo que realmente importa es que los compremos a …  ¡múltiplos muy bajos!

G. Minack, 2011, ilustra muy claramente esta idea con el siguiente cuadro – hay muchos otros:

Aquí vemos una muy alta correlación inversa entre rentabilidades totales y el múltiplo de valoración al que cotizaron los mercados. La lección es inequívoca – lo que importan son las valoraciones, no el crecimiento.

No se deje llevar de argumentos aparentemente intuitivos  – hay que comprar compañías que crecen – sin repasar la evidencia empírica. Tampoco se deje aconsejar sin entender la alineación de intereses entre usted y su asesor.