Como headhunter especializado en el área de asset management muchas veces me he encontrado que el responsable del negocio para Iberia lo era también para Latinoamérica, ya estuviera basado en España o incluso, en algunas ocasiones, en Londres u otros centros financieros europeos. Creo que esto obedece a un momento de mercado que no se corresponde con el actual, que se basa en una estrategia de desarrollo de negocio muy enfocada hacia el partnership con corresponsales y estructuras de third party distribution, totalmente dirigidas hacia la penetración y crecimiento dentro del mundo de inversiones de los fondos de pensiones, con un foco principal en Chile dentro de las AFPs y, por extensión, Perú y Colombia.
Sin embargo hoy hay un claro sentimiento entre los responsables de negocio de ventas de fondos que hacen que se cuestionen si realmente esta es la estrategia adecuada o si se están perdiendo un pedazo importante del pastel… El mercado ha evolucionado y las gestoras están obligadas a hacerlo de igual manera en sus estrategias. Los históricos acuerdos de las gestoras internacionales con corresponsalías locales para atender sus relaciones comerciales con los principales protagonistas del buy side de la industria – AFPs, AFORES… -, primero en Chile y después en mayor o menor medida Perú y Colombia, están dando paso al análisis de las gestoras de los potenciales conflictos de interés en sus representantes, la cesión de ingresos y, lo más importante, darse cuenta que hoy el buy side quiere que su contraparte esté presente de manera local. Además se ha abierto la puerta de un mercado más allá de las pensiones, y es el mercado de la distribución a través de banca privada, broker dealers, family offices… en países con grandísimas estrategias de crecimiento y profesionalización de su industria, donde el regulador permite, cada vez, una mayor exposición internacional… a lo que también podemos sumar la reciente concesión de importantes mandatos de gestión.
Chile, pioneros en la industria de AFPs – private fund managers – con un volumen de negocio de más de 150.000 millones de dólares, con cifras que duplican las de hace apenas cinco años. Colombia y Perú, en plena ebullición, con un sistema de pensiones cada vez más sofisticado y abierto hacia fondos de gestión activa, private equity, fondos temáticos, notas estructuradas…, además de las aseguradoras, fiduciarias, etc…y las redes de distribución de banca privada… Family offices, tanto en sus modalidades single como multi-clientes, con capacidades de poder hacer tickets de más de 10.000 millones de dólares. Un mercado como México, con aire fresco bajo una nueva presidencia de gobierno, con una industria que ya alcanzó los 250.000 millones de dólares entre mutual y pension funds y que mientras finalmente decide si abrirse o no a la gestión activa e inversión internacional hoy ya algunas firmas como JP Morgan, Schroders y Blackrock han firmado los primeros acuerdos como administradores de activos que recibirán mandatos por parte de las afores, en este caso Banamex, mientras que Afore Sura acaba de anunciar lo mismo con Pioneer, Investec, Morgan Stanley y también Blackrock. Sin olvidarnos de Brasil, un país con un altísimo desarrollo en la parte de inversión internacional y donde las grandes casas se han querido posicionar realizando adquisiciones locales.
Sin duda Latinoamérica tiene muchísimo que aportar. Es un mercado completamente vivo y en crecimiento, donde para poder aprovechar las oportunidades hay que estar, sin duda, cerca de él. Será antes o después, pero hoy ya toca el análisis de viabilidad de entrar y posicionarse en el mercado y, lo que es más importante, saber cuál es el coste de oportunidad de no estar. Algunos ya han llegado, unos muy pocos fueron pioneros, otros están realizando viajes de prospección, y todavía faltan muchos que todavía se lo están pensando… Lo que creo es que está muy claro es que Latinoamérica no es Iberia….
Foto cedidaFoto: Tim Stevenson, manager of the Henderson Horizon Pan European Equity. Debunking the ‘growth versus value’ myth
Aplicar un estilo de inversión de crecimiento puro o de valor puro como si de un dogma se tratara resulta tan peligroso como erróneo. En lugar de esto, los inversores en renta variable han de ser pragmáticos y adaptarse a la hora de localizar las mejores ideas de inversión.
Europa lleva una buena temporada lastrada por los reveses políticos y la debilidad del crecimiento, especialmente desde principios de 2010, cuando la crisis crediticia internacional iniciada en el mercado hipotecario estadounidense de alto riesgo pasó a ser una crisis generalizada de la deuda pública europea. Sin embargo, durante este periodo, las empresas del Viejo Continente han logrado registrar en última instancia una rentabilidad decente de cara a sus inversores. Una rentabilidad total del 27,6 % (fuente: Bloomberg, MSCI Europe Index, del 1 de enero de 2010 al 30 de abril de 2013, en euros) y un rendimiento acumulado de más del 8% anual se nos antojan datos más que razonables dado el nivel de incertidumbre reinante entre los inversores, unos tipos de interés en mínimos históricos y un contexto macroeconómico totalmente deslucido.
Así pues, aunque el crecimiento se ha revelado intermitente, hemos sido testigos de una suerte de recuperación del mercado de valores. Lo que distingue a esta mejora de las anteriores es el liderazgo. Durante gran parte de los últimos tres años, la renta variable growth (orientada al crecimiento) se ha visto más favorecida que los títulos value (orientados al valor), reavivando así el debate entre los gestores adeptos a una u otra estrategia. A lo largo de mi trayectoria profesional, siempre me he decantado por empresas que, a mi parecer, tienen un potencial considerable de crecimiento, lo que nos permite participar en su desarrollo. Por lo general, esto me posiciona justo en el lado opuesto a los gestores más orientados hacia el valor en este reñido debate sectorial.
Las pruebas recientes hablan a favor de los títulos europeos de crecimiento, que han arrojado una rentabilidad total del 41,1 % desde principios de 2010 (fuente: Bloomberg, MSCI Europe Index, del 1 de enero de 2010 al 30 de abril de 2013), mientras que la renta variable europea orientada al valor ha registrado un rendimiento del 15,9 %; lo que supone una diferencia de más del 25%.
Fuente: Bloomberg, MSCI Europe Index, en euros, a 30 de abril de 2013. Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras.
¿Qué ha provocado esta diferencia de rentabilidad? Los índices de valor están muy enfocados hacia los títulos financieros, energéticos, de suministros públicos y de telecomunicaciones, que tienden a generar un elevado porcentaje de sus ingresos dentro de Europa, donde el gasto público se está reduciendo y el crecimiento económico escasea. Cada uno de estos sectores está caracterizado por sus propios aspectos representativos: la base de capital de numerosos bancos europeos sigue siendo cuestionable; las empresas de suministros públicos luchan por crecer mientras las presiones fiscales aumentan debido al afán recaudatorio de los gobiernos; las compañías energéticas se están viendo obligadas a incrementar la inversión de capital para impulsar su productividad; y, por su parte, las empresas de telecomunicaciones se enfrentan a una intensa guerra de precios y a la caída de las ventas, lo que está obligando a algunas de ellas a aplicar drásticos recortes en sus dividendos debido a su elevado nivel de deuda.
En cambio, los índices de crecimiento están muy orientados hacia empresas con exposición internacional cuyo crecimiento ha sido, por lo general, más sólido, como es el caso de las acciones vinculadas a la industria, el consumo, las tecnologías de la información y atención de la salud. Más allá de la diversidad geográfica, muchas de estas sociedades también se benefician de otras ventajas estructurales, como las exigentes barreras de entrada, la capacidad de fijación de precios o una regulación favorable.
Fuente: FactSet, MSCI, a 22 de abril de 2013
En vista de estas ventajas, no nos sorprende que las empresas orientadas al crecimiento se hayan anotado una rentabilidad superior. Y mientras el crecimiento económico tanto a escala internacional como en Europa sigue situándose por debajo de la tendencia a largo plazo, en mi opinión parece probable que las acciones de crecimiento sigan registrando una evolución positiva. De todas formas, este debate no es blanco o negro. La línea divisoria entre el crecimiento y el valor suele desdibujarse en función del momento (y también varía con el paso del tiempo) y cada vez es más difícil clasificar los títulos como de «valor puro» o de «crecimiento puro». Por ejemplo, Deutsche Post constituye mi principal posición. Me gusta esta acción por su impresionante trayectoria de crecimiento en el sector de despachos de paquetería gracias al incremento de los pedidos a través de su canal online. La rentabilidad se revela especialmente sólida en Asia, donde la división DHL de Deutsche Post se sitúa a la cabeza del mercado. Otros gestores mantienen esta acción por su valoración y su nivel de dividendos.
Esto también es aplicable a nivel sectorial. Por ejemplo, el segmento de los materiales se encuentra ampliamente representado en el índice de crecimiento; algo que me resulta sorprendente. Aunque es cierto que varias acciones del sector han demostrado un crecimiento positivo en los últimos diez años gracias a la velocidad de crucero alcanzada por el superciclo de recursos impulsado por China, el potencial de crecimiento de cara al futuro se nos antoja bastante cuestionable, dado que la superpotencia asiática está tratando de reducir su dependencia del gasto en infraestructuras. Y para complicar aún más el panorama, lo que se considera crecimiento también puede pasar a ser valor y viceversa. El sector tecnológico es buen ejemplo de ello, ya que ha pasado del crecimiento al valor para luego volver al crecimiento desde que comenzara el nuevo milenio.
A mi parecer, resulta más fácil distinguir entre los títulos de alta y baja. Los de alta calidad se caracterizan por encabezar el sector y por la solidez de sus balances de situación así como por sus reducidos costes de financiación, un flujo de caja sostenible y unos equipos de gestión que piensan a largo plazo. También incluiría a las empresas que buscan nuevos canales de expansión de forma activa y constructiva. Este grupo de acciones se encuentra naturalmente orientado hacia firmas de crecimiento, aunque también existen oportunidades en los llamados negocios «de valor». Deutsche Post es un ejemplo de ello, pero también existen otros como el conglomerado industrial AP Moeller Maersk, Allianz (seguros), Deutsche Telekom y BT Group (telecomunicaciones), y Novartis y Sanofi en el sector farmacéutico (que en su momento estaba considerado comoel sectordecrecimiento y que, en la actualidad, es fundamentalmente de valor).
A la hora de establecer mis carteras, trato de evitar pensar demasiado en las etiquetas de valor o de crecimiento. Los resultados nos han llevado a recrear una sensata combinación de un núcleo central de acciones de crecimiento con buena calidad con otras cíclicamente más sensibles. Personalmente, tiendo a priorizar un enfoque más holístico, favoreciendo así a empresas con fuentes de ingresos diversificadas, que operan en mercados consolidados, con modelos de negocio sólidos, equipos de gestión consolidados y cuentas saludables; atributos que deberían llevarlas a obtener una rentabilidad superior tanto en mercados alcistas como bajistas. Estas son las empresas en las que espero invertir y que, a mi juicio, deberían tener una buena evolución en los próximos años.
Las rentabilidades pasadas no son promesa o garantía de rentabilidades futuras. El valor del fondo y los ingresos derivados del mismo no están garantizados y podrán tanto aumentar como disminuir. Cabe la posibilidad de que no recupere íntegramente su inversión inicial.
Tim Stevenson, gestor del fondo Henderson Horizon Pan European Equity
Recientemente tuve la oportunidad de participar en un panel[1]sobre Mercados Emergentes, y me parece oportuno compartir mis reflexiones y conclusiones del mismo con los lectores de Funds Society.
El Contexto
A riesgo de repetir una vez mas lo dicho y escrito hasta al saciedad, la crisis financiera del 2007-08 y sus consecuencias cambiaron el mundo económico-financiero tal y como lo conocíamos; esto es, a grandes brochazos, cuatro bloques económicos: Estados Unidos, la Unían Europea, Japón y los Mercados Emergentes (Asia, Latinoamérica, Europa del Este, Medio Oriente y África).
La percepción antes de la crisis era que el mundo desarrollado, representado por los tres primeros bloques mencionados anteriormente, era el más seguro, el más liquido, el más fiable, el más saneado y el que presentaba mejores oportunidades de rentabilidad-riesgo. Pero he aquí que la complacencia y los excesos en el uso de derivados, particularmente los basados en el sector inmobiliario, conspiraron para que en el otoño del 2007 descubriéramos, en palabras de Warren Buffet, quien estaba nadando sin traje de baño…Las conclusiones: ratios de Deuda sobre PIB[2] muy elevados, quiebras masivas de bancos, gobiernos y un proceso de desapalancamiento que todavía continúa y que desgraciadamente puede que persista durante unos cuanto años mas. El otro bloque económico, el que nadaba con bañador, el compuesto por una heterogeneidad de países en vías de desarrollo, con diferentes culturas y ciclos económicos, pasó de ser un complemento en carteras de inversión a ser EL componente de crecimiento estable y fiable. Al menos sobre el papel. Es cierto que la mayoría de estos países son ahora mismo los más saneados, es cierto que el G7 ya no es lo que era, y que es el G20 el que tiene relevancia en sus decisiones (las pocas que se toman), y también es cierto que mientras los gestores del mundo occidental lidiábamos con un mercado desarrollado, roto, descompuesto y disfuncional, el bloque emergente nos adelantaba por la izquierda con unos números increíbles.
Si los inversores utilizaran un modelo de Distribución de Activos basado en el porcentaje del PIB de cada bloque económico sobre el PIB Mundial, sin tener en cuenta el crecimiento, nos mostraría una foto como la del gráfico adjunto, donde Latinoamérica, Asia ex China y ex Japón y China suman un 35% del PIB mundial:
Sin embargo, la realidad es otra. La mayoría de las carteras siguen estando infraponderadas en Mercados Emergentes -mayormente en acciones- y en este lado del mundo, sobre todo están infraponderadas en Asia. La realidad es que todavía persisten dudas en la mente del inversor occidental sobre si estas economías son de fiar. En los episodios de Risk-On, Risk-Off, acontecidos en los últimos 2-3 años, los inversores han seguido buscando refugio en los bonos del Tesoro americano y alemán a pesar de ofrecer rentabilidades reales negativas o más comprensiblemente compañías tradicionales con dividendos altos y o crecientes. ¿Por qué? Algunas de las razones son:
1. Los ME son víctimas de su reciente éxito. Como se puede ver en el cuadro adjunto, los mercados emergentes han tenido una rentabilidad absoluta y relativa al S&P 500, en los últimos 10 años, excelente. La ley de los grandes números empieza a aplicar.
2. Hasta la fecha, no han sido mercados lo suficientemente profundos como para soportar inversiones institucionales fuertes y garantizar una liquidez mínima en tiempos de estrés.
3. El rallie ha estado fundamentado en el ciclo alcista en materias primas, a las cuales están muy ligados por poseer grandes recursos naturales. Y estos también necesitan un descanso en un mundo desarrollado sin crecimiento.
4. Consecuencia de 3, los sectores que han liderado los mercados emergentes son energía y materiales (60% del índice bursátil de Perú, por ejemplo).
5. Gobierno Corporativo aún en su infancia.
La Oportunidad
La oportunidad a simple vista es evidente: ¿dónde encontrar crecimiento económico en el mundo si no es en mercados emergentes (incluidos los mercados frontera)? Si bien es cierto que la correlación entre el comportamiento de los mercados y el crecimiento del PIB no siempre es positiva y significativa (llegando en ocasiones a ser negativa), lo cierto es que en el largo plazo, es muy difícil que el primero se de sin el segundo. Y lo cierto es que el crecimiento esperado para las economías emergentes es del orden de tres veces el de las desarrolladas. Y en términos de valor, es decir, el precio que se paga por ese crecimiento, no están especialmente caras. Entonces, ¿por qué no están destacando tanto como se espera de ellos?
Una razón posible es que se esta dando una transformación: de ser economías basadas principalmente en el sector primario, y muy dependientes de la producción y exportación de recursos naturales, a ser economías lideradas por la demanda interna. Pero el mercado entiende que esa transformación lleva tiempo, y mientras tanto siguen siendo dependientes del comportamiento de las materias primas que en este momento esta “respirando” después de varios años con subidas fuertes.
¿Dónde reside entonces la oportunidad? En países como México o India, o Tailandia, que reconocen que necesitan realizar cambios estructurales para llevar a sus economías al siguiente nivel. Cambios en la regulación laboral (México, India), en el sector energético (India) o en el sector de telecomunicaciones (México), o planificar una revolución en infraestructuras (Tailandia) que permita evitar ciudades sobrepobladas y fácil distribución de la riqueza por todo el país. Esto además combinado con las herramientas clásicas de política fiscal y monetaria (México e India acaban de rebajar sus tipos oficiales) para facilitar el crecimiento, vigilando la inflación. Y en ese sentido el potencial es enorme y se puede participar desde ahora. Es posible que el mercado inmobiliario en México este inmerso en un ciclo secular apoyado y empujado por un mercado hipotecario incipiente de tan solo $100 Bn, comparado con el americano de $13Tn, cuando su población es solo la tercera parte (México: 115M, USA: 314M). Es también posible que en Rusia, una economía altamente dependiente del petróleo y del gas, se vea favorecida por elementos técnicos, como el que sus bonos hayan pasado a ser “Euroclearable”(a fecha de Febrero del presente año), lo cual permite la entrada de inversores extranjeros (se estima que los flujos de entrada sean del orden de 25-50Bn en los próximos dos años) que hasta ahora abandonaban la oportunidad presentada por razones operativas.
Finalmente es posible y muy probable que el inversor occidental decida, en un entorno de crecimiento anémico sustentado por políticas monetarias demasiado laxas, que desde el punto de vista de riesgo, no de rentabilidad, esta mejor posicionado en compañías locales de tamaño medio en mercados emergentes, con valoraciones claramente atractivas y que sean las que lideren el siguiente movimiento al alza, apoyadas por compañías multinacionales y las compañías de private equity que buscarán comprar crecimiento a un precio razonable para sus balances, utilizando las ingentes cantidades de liquidez y la financiación barata que los bancos centrales están propiciando.
[1]Financial Times Live- Global Conferences & Events. www.ft-live.com/investingbeyondborders
La debilidad en los últimos datos macroeconómicos publicados en USA ha vuelto a despertar el fantasma del “soft patch” que nos viene acompañando los últimos años. Los indicadores de actividad manufacturera, ventas minoristas, pedidos de bienes duraderos o de creación de empleo que hemos conocido durante el mes de Abril han quedado por debajo de lo que pronosticaban los analistas…y sin embargo el S&P 500 se sitúa en máximos históricos.
Como podemos observar en la gráfica, el índice de sorpresas económicas de Citi (que mide si los estadísticos macro que se publican baten o no los estimados del consenso de economistas) ha tenido históricamente una elevada correlación con el rendimiento acumulado del índice de acciones norteamericanas. Sin embargo, esta correlación parece haberse roto en las últimas semanas.
Esto es bastante inusual, máxime cuando los bonistas se han pronunciado a favor de un escenario macro más conservador empujando la rentabilidad del bono 10 años por debajo de 1.7% y dejando así a los accionistas como único exponente de una lectura constructiva – o deberíamos decir optimista – respecto al futuro crecimiento en USA.
Y no sólo es extraño que el mercado suba cuando el desempeño macroeconómico se resiente; desde principios de 2013 los sectores que han impulsado al S&P 500 hasta sus máximos son los de salud, consumo estable y generación y distribución eléctrica; los tres son sectores defensivos, con escaso apalancamiento operativo y cuyos ingresos no son demasiado sensibles al devenir del ciclo económico. Las industrias rezagadas este año son la tecnológica, materias primas y energía; todas ellas cíclicas y con capacidad de disparar sus beneficios en procesos de expansión del crecimiento económico.
Lo normal es que si la economía carbura, las empresas inviertan y produzcan más incrementando su demanda de maquinaria y materias primas; contratan más personal poniendo así más dinero en el bolsillo del consumidor que, confiado, se lanza a la calle a gastar. En este escenario, los beneficios empresariales suben más en los sectores más ligados al ciclo económico (materias primas, tecnología, industriales, energía, financieras o consumo discrecional) atrayendo la atención – y el dinero – de los inversores.
Esto no es lo que está sucediendo desde enero. Si bien es cierto que las empresas operando en sectores defensivos son las más enfocadas en la demanda doméstica de Estados Unidos mientras que las cíclicas tienen un perfil más multinacional, y en este sentido se han visto beneficiadas por la mejor situación de USA respecto a Europa o Emergentes, mi opinión es que los inversores aún no se encuentran cómodos del todo comprando renta variable; por eso prefieren exponerse a los mercados de acciones a través de la opción más conservadora: comprando títulos de compañías que operan en sectores estables y que premian al accionista con una alta rentabilidad por dividendo.
Esta situación no es sostenible a medio plazo. Las valoraciones de las empresas más defensivas se encuentran en los niveles más elevados de los últimos cinco años. Este grupo de compañías es responsable hasta la fecha de la mitad de la rentabilidad que acumula el S&P 500 en 2013, pero tan sólo representa un tercio de su capitalización bursátil. Hace falta que se produzca una rotación de dinero hacia los sectores más cíclicos para que este rally tenga continuidad, y para que esto suceda será necesaria mucho más claridad en el plano macroeconómico para convencer a los inversores.
Las compras de bonos, ETFs y REITs llevadas a cabo por BoE, FED y recientemente también por BoJ, han disminuido sensiblemente la oferta de activos financieros dando alas a los mercados de renta variable y crédito corporativo de alto riesgo. Como indica la línea roja del gráfico, cada vez hay más dinero persiguiendo menos oportunidades. La FED nos está obligando a subir unos peldaños en la escala de riesgo para poder obtener un rendimiento razonable a nuestras inversiones; con esto lo que busca es mejorara la confianza del consumidor a través del efecto riqueza y animar a las empresas a volver a invertir aprovechando un coste de financiación realmente atractivo.
Todo esto está muy bien pero la economía debe responder, y de momento no lo ha hecho. Hasta ahora los inversores han estado mirando hacia otro lado por miedo a perderse el rally, pero si no empezamos a ver datos macro más constructivos me temo que comenzarán a ponerse nerviosos. Yo recomiendo paciencia; aunque el mercado está necesitado de la pausa que refresca, soy constructivo para el resto del año. La recuperación en comercio internacional y un entorno de crédito favorable en USA apuntan a una aceleración en la producción industrial en la segunda mitad del año. De menos a más…
Foto cedidaPatrick Summer, Head of Property Equities at Henderson Global Investors. Henderson: The attractions of property equities
En un contexto de constante volatilidad en los mercados y tipos de interés reducidos, los inversores aún pueden mantenerse invertidos buscando oportunidades en las clases de activos adecuadas. Los valores inmobiliarios podrían ser una de estas clases de activos.
Los valores inmobiliarios listados han registrado una rentabilidad del 13,0% anual* durante los últimos diez años hasta finales de marzo de 2013, superando tanto a la renta variable en general como a la deuda pública. Este periodo abarca un lapso de tiempo de elevada volatilidad tras el comienzo de la crisis financiera internacional en el año 2007.
Los fondos de renta variable inmobiliaria ofrecen la oportunidad de invertir, tanto en una cartera de valores inmobiliarios cotizados, como en fondos de inversión inmobiliaria (REIT). Estos últimos son sociedades cotizadas que generan ingresos recurrentes por alquileres mediante la titularidad de propiedades comerciales con una estructura fiscalmente eficiente. Los REIT pueden invertir en todo tipo de inmuebles que generen ingresos, incluidos centros comerciales, oficinas, apartamentos, almacenes y hoteles. Hoy en día, existen aproximadamente 299* sociedades inmobiliarias y REIT cotizados a nivel internacional, con una capitalización bursátil total que llega a superar el billón de dólares (one trillion US dollars). Las acciones de estas sociedades se negocian en las principales bolsas internacionales, a diferencia de las inversiones inmobiliarias físicas tradicionales.
Con la renta fija ofreciendo bajos niveles de retorno y en algunos casos unas rentabilidades reales negativas, la renta variable inmobiliaria se está convirtiendo en una opción de inversión cada vez más atractiva al ofrecer unos niveles interesantes de dividendos, liquidez y diversificación. A nivel mundial, la renta variable inmobiliaria está registrando una rentabilidad del 3,4% frente al 1%* de los bonos a 10 años. Además, tradicionalmente la renta variable inmobiliaria se ha percibido como una clase de activos más defensiva que la renta variable general, menos volátil y en la que un mayor porcentaje de la rentabilidad proviene de los ingresos generados.
Las características de los mercados de renta variable inmobiliaria varían significativamente de un país a otro. Los distintos mercados regionales presentes en una cartera de renta variable inmobiliaria internacional pueden mostrar una correlación excepcionalmente reducida entre sí. El grado de correlación entre títulos inmobiliarios de diferentes regiones es muy inferior al de otros activos, puesto que entra en juego una amplia gama de motores de la rentabilidad como la oferta, la demanda, las políticas públicas, la regulación y los factores económicos a nivel local.
Estrategia Global Property Equities de Henderson
La estrategia Global Property Equities de ofrece a los inversores las ventajas propias de la diversificación en dos variantes. En primer lugar, las posiciones de renta variable inmobiliaria del fondo presentan correlaciones relativamente bajas con las acciones y los bonos. Al mismo tiempo, el elevado nivel de ingresos que generan y la estabilidad del valor de sus activos subyacentes se convierten en la herramienta perfecta para reducir el riesgo y potenciar la rentabilidad en una cartera global diversificada. La duración de los contratos de arrendamiento garantiza un flujo de ingresos constante y similar al de la renta fija con un cierto grado de aislamiento frente a la inflación.
Esta estrategia está gestionada conjuntamente por Patrick Sumner y Guy Barnard. En total, el equipo gestiona 2.300 millones de dólares a escala internacional en una selección de fondos de renta variable inmobiliaria (a 31 de diciembre de 2012). El equipo internacional aplica un enfoque disciplinado que gira fundamentalmente en torno a su conocimiento de los mercados, las carteras y las personas a través de análisis ascendentes. Las estrategias de inversión del equipo combinan un enfoque descendente para las asignaciones regionales y por país con un enfoque ascendente para la selección de acciones individuales, que se lleva a cabo a nivel regional. A continuación, se construyen las carteras concentradas seleccionando acciones de entre determinados grupos afines, recurriendo a sistemas de valoración concebidos para identificar el valor relativo.
La renta variable inmobiliaria global ofreció interesantes rentabilidades a los inversores durante el primer trimestre de 2013, aunque el apetito por riesgo de estos últimos ha mermado un poco. La región con mejores resultados fue la de Asia-Pacífico, por delante de EE. UU., mientras que Europa ha caído en términos generales. En Asia, la mayor parte de las ganancias fueron el resultado de las recientes medidas monetarias de estímulo orquestadas por el Banco de Japón, mientras que la rentabilidad en Europa se vio afectada por las fluctuaciones de los tipos de cambio. Los REIT estadounidenses registraron rentabilidades heterogéneas entre los valores de mayor y menor capitalización y el buen rendimiento de estos últimos se vio impulsado por el aumento de la predisposición al riesgo. En términos generales, el FTSE EPRA/NAREIT Developed Index creció un 6,1%* en dólares estadounidenses a lo largo del trimestre.
En este contexto, durante el primer trimestre de 2013, la estrategia de Global Property Equities de Henderson superó modestamente a su índice de referencia, el Índice FTSE EPRA/NAREIT desarrollado*. La estrategia de sobreponderación en Asia-Pacífico y de infraponderación de Europa cosechó sus frutos. Los valores europeos de pequeña capitalización presentes en la cartera también registraron buenos resultados. En Norteamérica, el sesgo del fondo hacia los valores de pequeña y mediana capitalización se vio recompensado, especialmente en el sector de la salud.
Perspectivas para la renta variable inmobiliaria internacional en 2013
Aunque la economía global sigue estancada, las previsiones de consenso apuntan a un crecimiento inferior a lo esperado en 2013 y es difícil predecir cómo se las arreglarán los responsables políticos para alcanzar un punto intermedio entre las exigencias contrapuestas de los mercados de deuda, por un lado, y las de los ciudadanos, por otro. Nada nuevo bajo el sol. A pesar de la incertidumbre reinante, podríamos decir que ya está descontada por el mercado y que la predisposición al riesgo está aumentando, aunque la rentabilidad de la deuda pública sigue registrando mínimos históricos. En este marco, los ingresos generados por los inmuebles nos parecen relativamente atractivos; además, este activo cuenta con la importante ventaja de ser tangible y actuar como una cobertura razonable frente a la inflación.
*Fuente: UBS, Thomson Reuters Datastream, Yieldbook, Morningstar, Henderson Global Investors a 31 de marzo de 2013. Nota: el índice de referencia es el FTSE EPRA/NAREIT Developed REIT Index.
. Deconstruyendo la rentabilidad de la cartera ¿Cuántas posiciones ganadoras se necesitan?
¿Cómo se genera la rentabilidad de una cartera? ¿Resulta útil para los inversores el concepto de «promedio de aciertos», es decir, el número de operaciones que generan beneficio en relación con el número total de operaciones? En este documento, Richard Skelt profundiza en el rendimiento general de una cartera y analiza los distintos modos en los que se puede generar la rentabilidad.
Supongamos que tengo un fondo de inversión que en los últimos 36 meses ha superado a su índice de referencia u objetivo de rentabilidad en un 2% anual. La rentabilidad obtenida puede proceder de un gran número de posiciones con una rentabilidad media del 2% o bien de un pequeño número de posiciones con unos resultados excelentes.
Imaginemos que el fondo consta de 30 posiciones. En uno de los extremos, cada una de esas 30 posiciones habría generado una rentabilidad de exactamente el 2% por encima del índice de referencia, proporcionándome el 2% de rentabilidad total. En el otro extremo, una de las posiciones podría haber generado una rentabilidad del 60% y las 29 restantes una rentabilidad del 0%; o quizás la posición más favorable del fondo registra un 90% de rentabilidad y el resto generan una rentabilidad del -1%. En todos los supuestos mencionados, la rentabilidad del fondo es del 2%. Pero ¿cuál es el mejor modo de obtenerla? Se suele denominar «promedio de aciertos» al número de operaciones que generan beneficio en relación con el número total de operaciones. En el primer ejemplo, tendríamos un promedio de aciertos de 30/30 = 100%. En el último, sería de 1/30, o alrededor del 3,5%.
La mayor parte de los inversores prefieren obtener rentabilidad de un número amplio de posiciones, pero algunos procesos de inversión registran unos promedios de aciertos sorprendentemente bajos. Muchas estrategias técnicas, así como otras disciplinas de negociación, hacen uso de las órdenes de stop-loss para poder salir rápidamente de las posiciones que generan pérdidas y concentrarse en las ganadoras. Existen muchos ejemplos de estrategias que han resultado exitosas con un promedio de aciertos de, por ejemplo, 1/3. Pero, en estos casos, se abandonaban las posiciones perdedoras antes de perder demasiado capital y la rentabilidad de las posiciones ganadoras compensaba con creces las pequeñas pérdidas ocasionadas. Este enfoque no es aplicable a todas las disciplinas. Las órdenes de stop-loss constituyen una parte necesaria del proceso y pueden resultar inviables si, por ejemplo, las operaciones quedan bloqueadas o desaparece la liquidez. Puede ocurrir simplemente que no llegue a plantearse una orden de stop-loss: muchos inversores de valor tienen una especie de conflicto psicológico con este tipo de órdenes. Si yo compro una posición a 2,5 euros porque considero que ofrece un valor excelente y la acción cae, si lo único que parece haber cambiado es el precio, sin duda me resultará aún más atractiva ahora como propuesta de valor. Y en lugar de abandonar la posición, voy a querer comprar más.
Si preferimos tener un mayor número de inversiones favorables en una cartera, ¿cuál sería el promedio de aciertos adecuado? ¿Estaría bien tener un 51,3%? Ese es el porcentaje que contemplan las salas de juego para la ruleta; y el juego de la ruleta suele ser un buen negocio para quien lo gestiona. La ruleta gira muchas veces en una noche, muchas noches a lo largo de un año. Si la sala puede soportar las grandes pérdidas que puede sufrir de manera ocasional y seguir jugando, los números suelen estar de su parte. Los gestores de fondos cuantitativos lo saben bien, y muchos de estos fondos tienen un gran número de posiciones con un promedio de aciertos no muy superior al 50%. El control del riesgo en la construcción de la cartera y una gama amplia y diversificada de las inversiones resultan esenciales para generar rentabilidad.
Como inversor en un fondo de este tipo, yo esperaría ver un patrón de resultados positivos y negativos relativamente reducidos, pero con predominio de los positivos y con un resultado total que me resulte favorable a largo plazo.
De forma justificada o no, lo cierto es que los inversores prefieren un promedio de aciertos elevado en fondos concentrados. Se considera que las posiciones que conforman un fondo concentrado se han elegido mediante un proceso que combina la alta convicción con niveles elevados de examen y análisis; la presencia de demasiados resultados negativos puede indicar que el proceso no está funcionando según lo previsto. Por ejemplo, los inversores pueden estar preparados para tolerar un promedio de aciertos reducido en capital riesgo, donde la rentabilidad de las posiciones más favorables puede ser muy elevada. Pero cuando se invierte en empresas más maduras de mercados cotizados, siendo los demás factores idénticos, la combinación de un promedio de aciertos reducido y un fondo concentrado puede resultar menos apropiada.
¿Pueden los gestores de carteras controlar su promedio de aciertos? O, en términos más generales, ¿pueden escoger para sus fondos una gama de posiciones más equilibrada?
Resulta difícil hacerlo directamente, ya que normalmente no se tiene seguridad sobre cuáles van a ser los resultados de las posiciones elegidas. Pero se puede hacer algo al respecto. La mayoría de la gente piensa que la convicción está relacionada con la probabilidad de éxito. En ese caso, podemos gestionar la cartera para que exista una relación entre la cantidad de riesgo que estamos asumiendo en la posición (ya se mida por la contribución al riesgo, el porcentaje de «valor en riesgo» o el valor liquidativo perdido en caso de un resultado negativo) y la convicción.
Las posiciones de baja convicción tienen más posibilidades de disminuir nuestro promedio de aciertos, y las posiciones de baja convicción y alto riesgo resultan especialmente dañinas si no se cumplen las previsiones. Este planteamiento debería traer consigo un patrón más uniforme de posiciones en la cartera a lo largo del tiempo. Por desgracia, a la hora de aumentar el promedio de aciertos no es fácil encontrar sustitutos al análisis especializado, el examen exhaustivo y el momento adecuado. No hay que olvidar que el promedio de aciertos no deja de ser un promedio y los inversores deberían formular preguntas diferentes al gestor que genera un promedio de aciertos constante del 55% año tras año que al gestor que oscila entre el 85% y el 25%, pero que obtiene de media un 55% de rentabilidad.
El hecho de que una o más posiciones generen una rentabilidad por encima de lo habitual no tiene por qué ser negativo. Si una disciplina bien estructurada puede aprovechar oportunidades únicas, originadas quizás por cambios sin precedentes en la estructura del mercado, en la normativa u otras situaciones semejantes, los inversores no deberían tener motivo alguno de queja. Lo importante es que para articular el proceso de inversión y gestionar las expectativas de los inversores se emplee una estrategia clara, y que el gestor reconozca el carácter excepcional de una oportunidad única, poniéndola en un contexto de expectativas más normales para generar rentabilidad en el largo plazo. Para un comprador potencial de la disciplina, el promedio de aciertos y la gama de posiciones resultan parámetros esenciales. Los inversores que reciben la mayor parte del valor añadido de un pequeño número de posiciones de una cartera amplia querrán saber si este patrón se mantendrá o repetirá en el futuro. Como ya se sabe, Napoleón quería generales con suerte. Nosotros podemos aprovechar la suerte cuando la encontremos pero la técnica es más fiable a largo plazo. Si bien es cierto que son muchas las medidas que se pueden tener en cuenta, el promedio de aciertos puede darnos una buena perspectiva.
Manuel García Ospina. ¿Se estará dando el gran cambio global?
En las últimas semanas ha sucedido algo interesante y llamativo en los mercados financieros internacionales, que pone elementos interesantes de análisis para el futuro. Para explicarnos, tenemos que ir por varias partes, para entender la magnitud de este fenómeno.
Los flujos de acciones han tenido sus mejores 20 semanas en los últimos 17 años.
En principio, hasta antes de la crisis financiera de 2008; los flujos de inversión internacionales se dirigían hacia acciones, por sobre bonos. Sin embargo, esa historia cambió radicalmente luego de la crisis, impulsada por varios factores: el nerviosismo internacional y el fuerte aumento de oferta de bonos, especialmente de deuda pública de países desarrollados, que se apalancaron en los diferentes inversionistas internacionales para financiar la recuperación económica. Este factor llevó a fuertes flujos hacia los títulos de renta fija, dejando rezagados, de forma relativa, los flujos hacia acciones.
Sin embargo, en semanas recientes, los flujos de acciones han tenido sus mejores 20 semanas en los últimos 17 años. Es decir, en lo que llevamos de 2013, las acciones a nivel global han recibido fuertes flujos de recursos; lo que puede llevar a un cambio de perspectiva sobre las inversiones deseables en los próximos meses. A pesar del aumento en los índices accionarios a nivel global que hemos tenido recientemente, lo cierto es que los grandes jugadores a nivel global, como los fondos de pensiones o los fondos de inversión, tienen una posición de acciones mucho menor a la que tenían en 2007.
Esto podría implicar, entre otras cosas, que se está presentando una recomposición de portafolios a una escala significativa, lo que podría llevar, ahora sí, a ver un incremento accionario sostenido, sustentado en volúmenes mucho mayores que los que habíamos visto. Esto, de comprobarse, sería ampliamente positivo para las acciones, no sólo de desarrollados sino también de los denominados mercados emergentes, muchos de los cuales tienen un gran atractivo para los inversionistas globales. De esta forma, comenzaría la gran recomposición esperada desde hace algunos meses, que no se había dado, y brindan una base mucho más sólida para pensar en factores positivos que impacten las bolsas a nivel global en el mediano plazo.
Este tipo de factores muchas veces pasan desapercibidos, pues son muy específicos para los mercados financieros; pero son los que, en últimas, determinan el desempeño esperado de los activos de inversión.
Luisa Guzmán, directora general y fundadora de Transearch. . Como y donde se busca el talento en Estados Unidos
La identificación de las fuentes de talento va a estar directamente relacionadas al talento que se requiere de acuerdo a la industria. Dentro de las fuentes para identificar talento están: las firmas de búsquedas de ejecutivos, universidades, ferias de empleo, asociaciones y las redes sociales en Internet.
Firma de búsqueda de ejecutivos o “headhunters”: si se decide “comprar” el talento, la mejor forma de hacerlo es a través de firmas especializadas que cuentan con socios profesionales conocidos en la industria y en el mercado. Este es un proceso costoso pero muy acertado ya que garantiza la identificación de los mejores profesionales del área y además es un proceso de valoración del candidato que permite contratar a una persona con un récord impecable y éxito comprobado. Se trata de alguien con un conocimiento técnico especifico y que se ha graduado o hizo un MBA en prestigiadas universidades nacionales o extranjeras o hizo carrera en corporativos internacionales.”
Hoy en día el 75% de la población utiliza el Internet para buscar trabajo a través de la red
Universidades: Las universidades demuestran ser una fuente primordial para identificar talento especializado, siendo las escuelas de negocios y las “Ivy League” (Harvard, Princeton, Yale y otras cinco más) uno de los recursos más utilizados por los empleadores, que primero identifica la mejor escuela de acuerdo a su especialidad y establece acuerdos con las instituciones pala la publicación de las vacantes a los graduados. Por ejemplo, hay seis universidades en Estados Unidos que se especializan en preparar estudiantes especializados en la industria farmacéutica.
Ferias de empleo: Las ferias de empleo son organizadas por grupos de empresas que no compiten entre sí que conectan al candidato directamente con los empleadores.
Internet: Durante los últimos 15 años, Internet se ha convertido en un recurso muy valioso para identificar empleadores y conectarlos con los candidatos que serian los ideales para las posiciones vacantes. Internet ha cambiado rápidamente la manera en que los empleadores buscan candidatos y los profesionales buscan trabajo; hoy en día el 75% de la población utiliza el Internet para buscar trabajo a través de la red, siendo los que tienen más educación e ingresos más altos, los que tienen mayor acceso a la red. Sin embargo, referencias personales y anuncios en el periódico continúan siendo las herramientas primarias por empleadores y profesionales para anuncios y búsquedas de trabajo.
Para los candidatos, el uso de Internet reduce el costo de adquirir información sobre vacantes, las bolsas de trabajo son una de las maneras más identificadas de cómo Internet ha aumentado el volumen de trabajos disponibles. Sin embargo, estas bolsas de trabajo conforman una pequeña parte del impacto de la información sobre trabajos con relación al número de desempleados, salarios y productividad. Los que buscan trabajo, pueden ahora tener mucha más información, no sobre la posición en sí, sino sobre la industria, una empresa en especial, sus ejecutivos, junta directiva, etc. Páginas como Vault.com le proveen información detallada sobre salarios, rangos de salarios y ambientes de trabajo.
Foto: Yathin S Krishnappa. ING IM: Continúa la búsqueda de rentabilidad a pesar de la incertidumbre
Esperamos que el ligero viento en contra, deje de soplar a lo largo del año. Mantenemos nuestra posición “risk-on”. En renta variable favorecemos Japón y EE.UU. Preferimos aquellos sectores que se benefician de la buena disposición del sector privado a gastar.
Los recientes datos americanos sugieren que el consumo y quizás el crecimiento de las rentas del trabajo se ralenticen algo este trimestre. No obstante, los datos a un mes pueden ser muy volátiles. En realidad, no vemos evidencia tangible de que el ciclo esté acabando. Además, los inversores deben hacerse cargo de que la economía global es ahora mucho más resistente. Esperamos que siga la búsqueda de la rentabilidad, tanto en renta variable como en renta fija.
El alza de la renta variable y descenso del precio del petróleo sugieren fortalecimiento del ciclo
Datos de un mes pueden ser muy volátiles
Somos cautos a la hora de enfatizar demasiado sobre datos a un mes. El crecimiento de las rentas de trabajo americanas puede ser muy volátil. En cualquier caso, lo que compensa en parte la sorpresa negativa de marzo fue el hecho de que el promedio de horas semanales aumentó en 0,1 horas a 34,6; muy por encima del 34,3 observado en septiembre.
En cuanto al gasto en consumo, tiene sentido que esperemos algún efecto del ajuste fiscal. Así que la incertidumbre está en estimar cuánto se ralentizará el gasto. En gran medida esto se reduce al comportamiento de la tasa de ahorro en el futuro. Si los consumidores se sienten optimistas sobre el futuro, hay pocos incentivos para ahorrar más en vista del efecto riqueza positivo (mercado inmobiliario de EE.UU., los mercados de acciones de EE.UU.) y tasas de interés bajas.
Los bancos centrales han hecho una economía global más resistente
A grandes rasgos podemos concluir que la economía global es ahora mucho más resistente a cualquier shock desde la crisis de Lehman. Incluso se puede discutir que la combinación de la provisión de liquidez masiva proporcionada por el Banco de Japón (bajando tipos aún más), la resistencia de los mercados de valores y la caída del precio de commodities pinta muy bien para el ciclo global.
Esto hace que el coste de capital caiga aún más, crea un efecto de riqueza positivo e impulsa el crecimiento de beneficios. Tanto el sector empresarial como doméstico se apoyan en estas tendencias y podrían mostrar su intención de invertir y aumentar el consumo gracias a ello.
Si comparamos las dinámicas de precio de la renta variable y el petróleo de los últimos 10 años podemos ver cuán importantes son estas variables para la economía global. El gráfico muestra que el gap entre renta variable y petróleo normalmente ha sido un buen indicador para la economía global. Actualmente, estas dinámicas constructivas (alza de la renta variable, descenso del petróleo) sugieren que el ciclo económico global se fortalecerá. Esto está respaldado por algunas señales positivas de crecimiento de demanda final.
Foto: John O'Neill. ETFs que replican índices de baja volatilidad
El mes pasado, escribíamos en FundsSociety sobre los ETFs que replican índices Equal Weight y en esta ocasión queríamos centrar la atención en los índices de Low Volatility. Estos índices se crean bajo el supuesto de que la volatilidad tiende a perdurar en el tiempo; es decir, aquellos valores con menor volatilidad histórica, se espera que mantengan esta baja volatilidad en el futuro.
Para la creación del índice incluyen aquellos valores del índice que presentan una menor volatilidad en el pasado (el periodo de calculo depende de el índice, pero suele ser 12 meses) y se asigna el peso a la acción inversamente proporcional a su volatilidad.
Los ETFs que replican índices de low volatility al igual que los índices Equal Weight eliminan la concentración en los valores de mayor capitalización del índice, por lo tanto la composición sectorial diferirá a la del índice Market Cap, que son los que más habitualmente manejamos tanto inversionistas como medios de comunicación. Podemos observar gráficamente la composición sectorial del Powershares S&P 500 Low Volatility (Symbol SLV), que fue el primer ETF lanzado con esta estrategia frente a la de el SPDR S&P500. (Symbol SPY), como es de esperar los sectores considerados como más “defensivos” son aquellos que mayor peso tienen el índice de menor volatilidad (Utilities y Staples).
Para la construcción de los índices de baja volatilidad, los emisores utilizan diferentes estrategias. De hecho lo más difícil a la hora de seleccionar la inversión en un ETF que replique un índice de estas características es conocer al detalle las variables empleadas para la selección de activos que componen este índice y sus ponderaciones. La más sencilla y transparente es la utilizada por Powershares con el SPLV, ya que su composición consiste en los 100 valores de índice S&P 500 que tienen una menor volatilidad realizada durante los últimos 12 meses. Mediante esta metodología, el índice evita la concentración ya que el principal valor tiene un peso de 1.46% y el que menor peso tiene es de un 0.74%.
Debido al éxito que ha tenido el SPLV, otros emisores han lanzado ETFs de baja volatilidad, tratando de “mejorar” el modelo utilizado por Powershares. Por ejemplo iShares, con el USMV ETF que replica un índice creado por MSCI en el que primero seleccionan el 85% de los valores con menor volatilidad del índice y luego mediante las restricciones de mantener el peso en cada valor entre el 0.5% y 1,5% de el porfolio, una diferencia máxima del 5% por sector frente al índice y una rotación inferior al 10% construyen el porfolio en base a las correlaciones. El resultado es un ETF mas diversificado tanto por valores (actualmente 126) como por sectores ya que ningún sector tiene un peso superior al 18%.
La rápida evolución de la industria de los ETFs, nos permite tener a nuestro acceso una diversidad de índices de baja volatilidad en diferentes regiones y capitalización. Lo que vuelve a poner de relieve la importancia de conocer el índice a la hora de seleccionar uno u otro ETF, aunque todos tengan el mismo “apellido”, esta es la principal labor y valor añadido que proporcionamos a nuestros clientes como asesores de este tipo de producto. Una de las estrategias que nuestros clientes han implementado durante los últimos meses, es tener exposición a mercados emergentes con índices de baja volatilidad. Para implementar esta estrategia, el ETF que hemos utilizado es el Powershares S&P EM Low Volatility (Symbol EELV), de esta manera evitamos tener excesiva concentración sectorial en sectores muy volátiles, y además nos da acceso a tener mayor presencia en mercados “más estables” que la ponderación que tienen en el índice global de emergentes.
Como podemos observar en las tablas anteriores, no solo la volatilidad de estos ETFs es menor a la del índice Market Cap si no que la rentabilidad en los últimos 12 meses ha sido mejor. Y en el caso de los mercados emergentes, gracias a la composición del índice de Low Volatility alejado del sector financiero y de los BRICs, le ha permitido obtener un 8% extra de rentabilidad al índice tradicional de emergentes.
Otro factor a tomar en cuenta es que el TER de estos ETFs es superior al de los que replican índices Market Cap. Si bien son una buena alternativa para aquellos inversionistas que busquen tener exposición a activos de renta variable, con una estrategia mas conservadora sin perder la exposición a mercado.
